作者：玄鐵

來源：證券市場紅週刊

一邊是新冠肺炎疫情蔓延導致全球經濟深度衰退，一邊是各國競相印鈔催生股市樓市繁榮，2020年投資品非常態通脹，堪稱貨幣幻覺下的扭曲牛市。從中國宏觀調控前瞻性來看，擴張性調控政策最多催生兩年A股牛市，拐點是貨幣緊縮信號到來。2021年A股上升空間有限，更多是跌出來的結構性機會。

三大重拳之下，滬綜指難複製納指牛市

如無“黑天鵝”出現，納指今年將連漲12年，期間最大漲幅為9.96倍。截至9日收盤，今年再漲37.52%，頗有主升浪的巔峯風采。美股泡沫破滅的明斯基時刻遲遲不現，今年更因抗“疫”受益屬性，放大了科網股估值空間，納指35.4倍的平均市盈率並未讓市場恐懼。

A股中創業板指，去年上漲43.8%，截至10日收盤，今年狂飆51.2%，卻仍是超跌反彈行情，距2015年年中的峯值尚需48.53%的上漲空間。相比之下，滬綜指更為窘迫，要繼續上漲81.56%，才能觸及2007年10月的峯值。

滬綜指難以複製納指牛市，關鍵在於三點：一是深受宏觀調控左右的週期股佔比過大，網絡巨頭缺席，A股未能囊括新經濟牛股。二是產業調控擊穿週期股估值下限，金融讓利實體經濟1.5萬億讓銀行股受傷，“房住不炒”調控紅線（地價漲不停，現房不讓漲）讓地產股雌伏，兩大板塊年內跌幅分別為2.67%和7.33%。三是股市監管基調是遏制快牛、瘋牛行情出現。年末，仁東控股連跌12板和朗博科技連跌8個板，或在預示着高估值、高漲幅和配資莊股的泡沫破碎。

在三大重拳之下，股市極難連漲三年。從1990年掛牌以來，滬綜指僅在頭4年“嬰兒期”實現年K線四連陽，其餘年份皆是兩連陽之後必有回調。2021年能跨越牛短熊長的魔咒嗎？

主流預期或成反向指標

縱觀A股30年曆史，預測來年大盤漲幅的機構年度策略報告多數陷入集體謬誤之中。主流預期緣何多成反向指標？皆因其是中國式宏觀調控的主要對象，出其不意的相機抉擇必定要與市場主流意見相左，才能讓調控效用最大化。

不妨回顧滬綜指年K線，出現兩連陽和兩連陰的組合皆有四個，常為結伴出現，多是擴張性調控帶來牛市，緊縮性調控帶來熊市。因此，熊市抄底，牛市止盈，波段操或為A股最高法門。

樂觀估計，2019-2020年滬綜指將再現年K線兩連陽。慢牛論會否證偽，2021年走勢最關鍵。在兩市前十大權重行業中，僅有釀酒、醫藥和元器件行業今年再創歷史新高，三者年內漲幅分別為76.9%、35%和37%，跑贏滬綜指，但三者所佔兩市總市值權重比仍低，分別為6.3%、5.96%和4.71%。三者平均估值分別為50.3倍、48.6倍和55.4倍，均在歷史高水位，難以複製美股強者恆強的超強表現，繼續在來年領漲A股的難度極高。

順週期股上漲或是虛晃一槍

押注順週期補漲，是年末機構共識，投資邏輯有二：一是高位套現高估值暴漲股，二是低位抄底低估值滯漲股。目前，機構低配銀行和地產行業，二者佔兩市權重之比分別為9.62%和2.26%，最新估值分別為6.123倍和13.47倍。如果銀行地產股大象起舞，樂觀看是增量資金入場，全面牛市到來；謹慎看，存量博弈延續，前期大漲板塊大幅回落。

悲觀看，銀行地產股年末躁動可能是佯攻。本月11日起寧波加碼樓市調控，將第二套住房貸款首付比例提高至不低於六成。居民購房去槓桿升級，房地產板塊指數截至10日已連跌六天。銀行板塊指數更是連跌7天，或因新的潛在風險——息差縮窄隱現。正如國家金融與發展實驗室理事長李揚日前所預期，“超利率乃至負利率，很可能在未來成為新常態。果若如此，依靠息差存活的金融活動和金融機構將面臨生存挑戰”。

知名投資人羅傑斯表示，“美國政府承擔的債務以及美聯儲史無前例的印鈔數量，是2021年最大的風險。”拋開國內外債務危機的輸入性風險不談，A股本身亦要面對三大風險：一是擴張性政策年內退出概率大，區別只是在年初還是年中年末釋放明確信號。如是前者，滬綜指首季將見年內峯值。二是標普500估值為37倍，為歷史均值的一倍多，泡沫破滅風險增大。三是本輪行情的龍頭指數科創板和創業板的估值分別為61.3倍和92.8倍，能否抵抗註冊制發行帶來的大小非套現潮？

科創50最新點位較年內峯值已回落21%，已進入技術性熊市格局。近兩年來的龍頭板塊醫藥和軟件行業分別較高位回落18%和21%。謹慎來看，如果明年經濟超預期反彈，“經濟好+調控強+股市弱”格局將現，弱週期弱調控雙弱概念將再起風雲，這或是釀酒板塊今年逞強且年末看漲的主因。