機構：中信證券

評級：買入

目標價：39.70 港元

公司作為內房板塊最重要的藍籌選擇，其極富價值的持有物業組合，多元拿地、產品定位和資金成本共同構築的盈利能力優勢，都是我們看好公司的關鍵理由。

▍產品和多元化拿地優勢，確保公司盈利能力位居行業前列。公司善於打造好產品，以八大產品線實現了超過 18000 元的銷售均價。公司多元化拿地能力顯著，2019 年新增 82 個項目，有收併購 6 個，城市更新、文體產業協同、資產定製、TOD 合作等渠道拿地 30 個，在舊改等領域的專業能力匹配公司品牌，有效控制了土地成本的上行。

▍資產負債表優勢加成。公司在三道紅線指標評估之下均處於綠檔。2020 年中期，淨負債率僅45.9%，剔除預售款的資產負債率僅59.7%，平均融資成本僅4.36%。公司良好的信用記錄，一二線為主的項目佈局，不僅有利於提升公司安全邊際，也有利於降低資本化利息的負擔，維持較高的利潤率。

▍定位精準，運營得當，不斷擴張的持有物業組合。2019 年底，公司持有投資性物業的規模超過 1100 萬平米，其中一半是最具競爭力的購物中心資產，全年購物中心租金收入近百億。公司投資性物業會隨着公司規模增長而不斷擴大，在建和擬建項目規模也超過千萬平米。相比主要內資競爭對手更加高端的定位，使公司受益於中國奢侈品消費的顯著增長和結構性迴流境內。線上線下相結合的運營創新，也保證公司持有物業組合盈利能力的健康。

▍華潤萬象分拆，輕重分離推動公司價值進一步重估。華潤萬象在 12 月 9 日於聯交所上市，公司品牌運營管理能力由此成為一種更加具象化的能力，也有利於經營管理團隊激勵提振，輕資產輸出加速。其他 X 板塊構成了公司重要的護城河，降低了拿地成本，增加了公司發展的可持續性。

▍風險提示：一二線城市項目限價影響公司利潤率的風險。公司非標準化拿地項目開發週期不明朗的風險。公司部分中端商業地產項目受疫情衝擊的風險。

▍分部估值，首次覆蓋，給予“買入”的投資評級。我們以分部估值法，分別評估公司房地產開發，持有物業和管理運營能力的價值，測算公司合理價值為 2399億元。我們給予公司 2020/2021/2022 年 3.61/4.32/5.03 元/股的盈利預測，給予39.70 港元/股的目標價，當前公司股價 30.75 元/股，我們首次覆蓋，給予公司“買入”的投資評級。