機構：國盛證券

評級：買入

目標價：60港元

電子霧化領域領軍者，全賽道覆蓋。公司是全球最大電子霧化設備製造商，2019 年市佔率為 16.5%，產品覆蓋全賽道，包括封閉式、開放式、加熱不燃燒、特殊用途的霧化設備。公司營收、淨利潤高速增長，營收由 2016 年 的 7.07 億元增加至 2019 年的 76.11 億元，CAGR~120.8%；淨利潤由 2016年的 1.06 億元增加至 2019 年的 21.74 億元，CAGR~173.5%。

新型煙草滲透率持續提升，市場空間巨大。新型煙草雙品類共同發展，2019年 全 球 電 子 霧 化 煙 和 加 熱 不 燃 燒 設 備 佔 煙 草 市 場 的 份 額 分 別 為4.2%/0.7%，預計到 2024 年佔比將分別提升至 9.3%/2.7%，市場規模分別為 1,115 億美元/325 億美元。其中，按出廠價口徑，全球電子霧化設備的市場規達 227 億美元，加熱不燃燒設備的市場規模達 81~108 億美元。

電子煙管制政策日漸明朗，利好頭部電子煙企業出清。出於對青少年健康的保護，各國加強電子煙監管，美國是電子煙最大消費國， FDA 通過 PMTA許可樹立行業標杆，高昂的申請費用及繁複的申請過程將有利於頭部企業進一步提升市場份額。我們認為，類似電動車逐步取代燃油車，電子煙將逐步替代傳統煙草，對電子煙的監管將回歸到產品和供應鏈的安全性上。

技術領先締造品牌優勢，盈利水平大幅提升。2016年公司推出的陶瓷加熱技術“FEELM”全球領先，2019 年公司發佈品牌標識 FEELM inside，並標 注在出廠的煙彈上，有助於提升產品認知度和品牌力。含陶瓷加熱技術的產品毛利率高於其他產品，隨着相關產品銷量的增加，公司面向企業客户的毛利率從 2016 年的 20.5%增至 2019 年的 45.5%。

頭部客户合作穩定，CBD 及醫用領域可拓展性強。公司客户包括日本煙草、英美煙草、Reynolds Asia-Pacific、RELX 及 NJOY 等跨國煙草集團及全球領先電子煙企業。為滿足電子煙使用的一致性及申請 PMTA 需要，客户輕易不會更換製造商。公司作為 CBD 行業的領先者，伴隨大麻合法化市場的擴大，將享受行業增長紅利；公司未來將積極開發醫療及保健領域客户，革新給藥方式，應用於治療哮喘、COPD（慢阻肺）等疾病。

投資策略：我們預測公司 2020-2022 年淨利潤為 24.53 億元/60.71 億元/92.31 億元，剔除公允價值變動、股權激勵等影響後 2020 年淨利潤為 36.84億元。我們預測公司 2020-2022 年 EPS 為 0.42 元/1.04 元/1.58 元，對應PE 為 74.4x/30.1x/19.8x，調整後 2020 年 PE 為 49.5x。公司是全球電子霧化設備龍頭，行業成長空間廣闊，我們給予公司 2021 年目標價人民幣 52 元，港幣 60 元，對應 50 倍 PE，首次覆蓋給予“買入”評級。

風險提示：政策風險、市場競爭加劇風險、貿易摩擦風險、原材料及人工成本上漲風險。