機構：中信證券

評級：買入

事件：公司2019年實現營業收入/淨利潤/經營性現金流分別為1174.13/30.49/42.43億元，同比增長10.6%/5.1%/17.4%，業績總體符合預期。電信市場保持穩健，行業市場增長迅速，成本費用控制有效，盈利能力逐漸企穩。考慮到疫情影響下公司業務拓展承壓和成本相對剛性，下調短期公司業績預測；長期看好公司5G週期驅動下電信市場的新一輪增長和新基建語境下行業市場的發展機遇，維持“買入”評級。

電信市場：保持穩健，5G驅動新一輪成長。2019年，運營商行業陷入收入低谷，全年CAPEX/OPEX並未明顯提升；公司堅持“CAPEX+OPEX”雙輪驅動戰略，運營商收入同比增長3.9%保持穩健；其中運營商數字化/智慧化成為新增長動能，ACO業務貢獻收入增量69.9%，2015~2019年CAGR14%；中國電信以外運營商份額有所提升，對應收入同比增長11.8%。2020年，5G將正式啟動大規模建設，運營商規劃全年CAPEX3348億元，同比增長11%大幅提速；其中5G投資達到1803億，佔比提升至54%。雖然2020Q1公司受疫情導致的招標延遲/開工延後/剛性成本影響較為明顯，但2020Q2之後隨着運營商密集投入如預期逐步迴歸正軌，未來三年公司有望充分受益5G拉動的新一輪增長週期。

行業市場：增長迅速，新基建帶來發展機遇。2019年，公司非運營商收入同比增長25.2%，剔除商品分後的核心收入同比增長29.8%，保持20%以上高增速；佔收比提升4.1PCTs至35.5%，成為增長主要驅動；毛利同比增長25.5%高於收入增速和2018年毛利增速，毛利率顯着提高；新籤合同金額同比增長超26%，智慧城市/數據中心/雲計算/公共安全等新籤項目超過800個，後續發展動力充足。展望未來，公司持續加大研發投入；2019年研發投入佔收比提升0.2PCT至2.8%；加快通服雲/開放物聯網/大數據等基礎平台建設力度，截至2019年底物聯網基礎支撐平台連接數達3300萬；圍繞政府/社會/行業智能化需求，聚焦電力/交通/機場/賽事等重點行業，在新基建的語境下，有望持續快速增長。

成本費用：控制有效，盈利能力逐漸企穩。2019年，受益於行業市場的持續快速增長和盈利能力回升，公司整體毛利率同比下降0.4PCT至11.7%，降幅相比2018年的0.8PCT明顯減緩；得益於公司利用信息化手段提升運營管理效率，SG&A費用率同比下降0.2PCT至9.8%，持續壓降；淨利率同比下降0.1PCT至2.6%，逐漸企穩。展望未來，2020H1受疫情影響，公司人工/防疫等成本相對剛性，短期內利潤和現金流將受一定衝擊，長期來看隨着公司持續推動價值轉型，提升一體化服務能力和總包大項目佔比，不斷提升員工勞動生產率和運營管理效率，行業市場和ACO業務有望兩翼驅動公司盈利能力企穩。

風險因素：運營商CAPEX及OPEX支出低於預期；公司行業市場拓展進度不達預期；市場競爭加劇；疫情對公司影響程度超預期。

投資建議：考慮到2020H1疫情影響下公司業務拓展承壓和成本相對剛性，下調2020/2021年EPS預測為0.45/0.54元（原值為0.51/0.58元），新增2022年EPS預測為0.60元，長期看好公司5G驅動下電信市場的新一輪增長和新基建語境下行業市場的發展機遇，維持“買入”評級。