作者 | 李超

來源 | 稜鏡·騰訊小滿工作室

寶能系掌門人姚振華重回狩獵場。

12月18日，南寧百貨（600712.SH）原第一大股東南寧沛寧和第五大股東南寧農工商結成一致行動人，共計持有南寧百貨21.2%的股份，重回控股股東，實際控制人是南寧市國資委。

在此之前，寶能系增持南寧百貨（600712.SH），陸續拿下18.26%的股份，一度躋身該公司第一大股東，儘管寶能系否認通過槓桿資金謀求南寧百貨控制權，但還是驚出國資股東一身冷汗。

或許，國營商場的隱蔽價值，值得姚振華等險資垂涎。

《稜鏡》注意到，國營商場所持物業通常為多年前低成本取得，並且位於城市核心區，由於該類資產以成本法入賬，其資產負債表中呈現的賬面價值，在房價連番上漲的背景下被嚴重低估。

例如，南寧百貨一塊330平米土地在2017年被政府徵用，補償金額相較賬面價值增加15倍。

分析人士表示，傳統百貨公司市值相較旗下物業真實價值大打折扣，讓其安全邊際充足，“與此同時，國營商的超物業資產在證券化後，隱蔽價值具備了兑現可能。”

歐亞集團（600697.SH）、大商股份（600694.SH）、合肥百貨（000417..SZ）、重慶百貨（600729.SH）等，同樣都是險資“獵物”。

隱蔽資產一説並非定論。保守觀點認為，在傳統零售下滑和商超租金走低的情況下，該類資產被重新賦予價值後，同樣存在被高估的可能。

姚老闆四年蟄伏終解套

寶能系第一次入股南京百貨是在2015年9月，彼時，前海人壽通過集中交易方式獲得上市公司2728萬股股份，持股比例5.01%，交易均價在6元/股左右，成本1.64億元。

同年10月，前海人壽通過二級市場買入2724萬股，交易均價8元/股左右，成本2.18億元，持股比例上升至10.01%。

2015年南寧百貨財報顯示，前海人壽年末持股量增持約2476萬股，持股比例上升至14.56%，所有股份總對價約為6億元。

2016年初，寶能系少量入股500萬股，持股比例定格為14.65%。直到2019年4月，前海人壽將所持全部南寧百貨股份以7億元價格，轉移給寶能系另一家公司南寧富天。

2019年12月4日，南寧富天通過司法拍賣以8400萬元獲得2291萬股，持股比例升至18.85%，成為南寧百貨第一大股東。

在隨後監管部門連續的問詢函回覆中，南寧富天和原大股東沛寧資產均表示在本次股權變動之前，雙方未做任何溝通交流。

此外，南寧富天強調沒有暗箱謀求南寧百貨控制權的計劃，參與司法拍賣的資金均系自有，不存在資金來源為通過南寧百貨股份質押融資的情形和槓桿風險。

儘管寶能系不承認自己重做“野蠻人”，但在第一時間，同為南寧國資委控股的南寧沛寧和南京農工商集團簽訂了一致行動人協議，將持股比例提升至21.2%。

故事撲朔迷離，唯一明朗的是，寶能系增持後，南寧百貨10天9個漲停，截至12月27日，由4元/股上漲至最新的11.08元/股，寶能系所持股份市值達到11億元左右，總體浮贏至少3億元。

經過四年時間的蟄伏，姚振華終於在南寧百貨上“解套”。

百貨大樓的隱蔽價值

作為傳統百貨商超，南寧百貨扣非淨利潤已經連續四年虧損，盈利方面幾無前景，而截至2019年上半年，其貨幣資金只有2.65億元，賬面淨資產僅有10億元，在本輪因寶能系增持而暴漲之前，市值停留在22億元。

究竟是什麼原因，讓姚振華看上了這家既不盈利，又不便宜的A股公司？

南寧百貨所持有的物業和土地資產，被認為是最重要的原因，箇中關鍵，則是這些資產背後的隱蔽價值。

南寧百貨2018年財報顯示，已經開業的經營百貨、超市和家電等業態的自有物業建築面積為14萬平米，其中位於城市核心地段的主力門店朝陽店和新世界店建築面積分別為6.42萬平米和4.19萬平米。

按照會計準則，該類資產在負債表中通常分為兩部分計算，一部分以房屋及建築物形式出現在固定資產中，一部分以土地使用權形式出現在無形資產中。

而且，該類資產的賬面價值按照公司獲得相應資產時付出的成本記賬。換言之，國營商場在多年前獲得的土地物業資產價格，並不能完全反映其最新市場價值。

以位於南寧市中心的南寧百貨朝陽店為例，該商場南樓1956年便建造，而北樓則是在1996年竣工。

2018年財報期末，南寧百貨固定資產中房屋及建築物總賬面價值不過10億元，無形資產中土地使用權總賬面價值只有 2428萬元。

這些資產的真實價值幾何，並無直接定論，但可以根據已經發生的兩次政府徵地補償作為參考。

南寧百貨公告顯示，2017年4月因修建地鐵，南寧百貨朝陽店中329.52平米土地被徵用，補償金合計993.18萬元，而該部分土地賬面價值只有63.48萬元，補償金照賬面價值增加15倍。

2015年5月，南寧百貨公告表示，市政府擬徵收朝陽店南樓所在的國有土地房屋及附屬物，儘管上市公司在2019年12月的澄清公告中表示前述地段已不在徵收範圍，卻無法抹去外界對該筆物業的“暢想”。

根據南寧市政府在2016年底公佈的舊百貨（南寧百貨朝陽店）大樓片區補償安置方案，34583平米建築面積補償安置費總預算為85196.05萬元，每平米約為2.46萬元。

通常，補償安置費為房屋和所處土地的合併費用，不再另做計算。

如以2.46萬元安置費為市場價依據，結合南寧百貨朝陽店6.42萬平米的建築面積，那麼僅此一處物業的最新價值就達到15.79億元，遠超2019年上半年南寧百貨房屋建築物和土地使用權10億元出頭的總賬面價值。

寶能真正“入侵”的，或許是一份物超所值的“破淨”資產。

險資青睞，集體重估

擁有硬核隱蔽資產作為安全墊的國營百貨大樓，已經成為險資的避險之地。

國金證券研報認為，百貨企業自有物業居多，通過自建擴張，土地獲取時間較早，背後資產已經大幅升值，但成本法記賬下，並未體現在資產負債表中，如果通過資產處置兑現升值收益，難以保證物業的穩定性和可控性，在消費低迷、零售業業績普遍下滑的背景下，零售企業通過資產證券化，隱蔽的物業價值有望獲得體現。

2015年，安邦系開始買入長春市國資委實際控股的百貨公司歐亞集團，截至2019年三季度，持股比例達到15%。

歐亞集團2018年末淨資產31億元，財報顯示，上市公司自有物業橫跨吉林、北京、遼寧等7省，包括購物中心（百貨店）、大型綜合賣場和連鎖超市三類，建築面積分別為214.15萬平米、88.19萬平米和39.02萬平米。

相對應的是，2018年歐亞集團資產股債表中的房屋及建築物和土地使用權的賬面價值分別只有109億元和22.5億元。其中，建築面積60萬平米的商業綜合體長春歐亞賣場賬面價值僅為11.5億元，每平米不到2000元；而28萬平米的吉林歐亞商都綜合體賬面價值13.4億元，每平米不到5000元。

安邦系的獵物還包括百貨巨頭大商股份。

寶能系同樣沒閒着，通過前海人壽涉足的百貨公司還有合肥百貨和重慶百貨。

前海人壽是在2014年進入由合肥國資控股的合肥百貨，截至2019年三季度，持股比例為6.7%，系該公司第二大股東。2016年，合肥百貨房屋及建築物總賬面價值11.6億元，根據東北證券研報，當年其百貨商超的權益自有面積28.8萬平米，即便不剔除百貨商超外的賬面價值，每平米平均也在4000元以下。

前海人壽持股2.56%的重慶百貨，2018年末房屋及建築物賬面價值26.6億元，而其同期已開業的自有物業門店總建築面積就達到77.41萬平米，平均每平米不到3500元。

這些門店中，包括2001年開業、位於重慶觀音橋、建築面積6.3萬平的世紀新都，以及2005年開業、位於重慶楊家坪商業步行街、建築面積3.6萬平的瑞成商都等資產。

百貨物業看似“物超所值”，但國金證券認為，市場價格類比雖能快速重估物業價值，計算方法仍較粗糙，同時，商場出售過程十分複雜、流動性極差，很難在短期內流轉，具有較大的不確定性。

（本文不構成任何投資建議）