作者： 鮑榮富等 

來源：華泰建築建材研究

核心觀點

Q3業績再超預期，經營現金流延續改善

公司前三季度實現營收38億元，YoY+67%；實現歸母淨利潤2.7億元，YoY+111%；扣非歸母淨利2.3億元，YoY+113%，好於市場預期，主要與主營塗料業務增長、合併大禹防漏等有關。我們測算大禹2-9月實現收入3.8億，歸母淨利2200萬元，剔除大禹後公司收入YoY+50%，歸母淨利YoY+94%。經營活動現金淨流出0.3億元，較去年同期淨流出1.1億元及19H1淨流出0.9億元均有改善。上調公司19-21年EPS至2.26/3.13/4.15元（調整前2.05/2.79/3.61元），維持“增持”評級。

Q3收入/淨利潤延續提速，B端塗料/卷材環比增長

公司19Q3實現收入16.4億元，YoY+68%，環比增長4%；實現歸母淨利1.5億元，YoY+120%，環比增長29%。根據公司經營數據，前三季度塗料、膠黏劑及基輔材等精細化工產品銷量74萬噸，YoY+61%，實現業務收入30.5億元，YoY+37%，平均單價4.1元/kg，同比降0.7元。其中Q3單季銷量32萬噸，YoY+56%，收入13億元，YoY+30%，平均單價4.0元/kg，較19Q2回落0.2元，系低單價的工程牆面漆量價環比均增長1%，收入佔比提升。前三季度累計銷售防水卷材1489萬㎡，收入2.5億元，其中Q3銷售731萬㎡，收入1.2億，環比Q2分別增長42%、37%。

原材料成本下行助力毛利率提升，期間費用率繼續下行

公司19Q3主要原材料乳液、鈦白粉、助劑採購成本繼續下降，其中1-9月乳液採購單價6.2元/kg，較1-6月下降0.1元，同比下降1.2元。受益採購成本下降，公司前三季度毛利率39%，較19H1上升0.2pct。期間費用率29.5%，較19H1下降2.7pct，其中銷售費用率下降2.0pct至21.5%，管理研發費用率下降0.8pct至7.8%，財務費用率上升0.1pct至0.2%。前三季度銷售淨利率7.4%，較19H1回升1.7pct，同比高1.8pct。

資產負債率延續上行，付現比小幅提升

受工程銷量增長及在建基地的推進，19Q3公司增加長短期貸款1.7億元，期末帶息債務餘額9.7億元，資產負債率67%，較二季度末小幅上升0.4pct。公司前三季度收現比94%，付現比97%，較19H1分別提升2pct、7pct。經營活動現金淨流出0.3億元，較19H1減少流出0.6億元，期末在手現金3億元，現金流情況延續改善。

繼續看好公司Q4表現，維持“增持”評級

公司前三季度銷售牆面漆46萬噸，YoY+62%，實現收入25億元，YoY+50%，主業延續向好。公司19年淨利率向上拐點兑現，我們上調19-21年歸母淨利潤預測至4.2/5.8/7.7億元（調整前3.8/5.2/6.7億）。當前可比公司19-21年Peg為0.77，公司作為國產塗料第一品牌，19-21年業績複合增速有望大幅超越可比公司的預期增速，我們認可給予公司0.65-0.75 xPeg（對應19年33-38xPE），對應目標價74.58-85.88元，維持“增持”評級。

風險提示：地產竣工不達預期，原材料成本上漲，應收票據賬款快速上升。

公司近期經營一覽

PE/PB - Band

盈利預測