作者：付天姿、吳柳燕 

來源：EBoversea

【文章摘要】

◆3Q19營收增速繼續放緩，可比EBITDA利潤率環比小幅回升

3Q19實現總營收191億元人民幣，營收同比增速由1H19的7.5%放緩至4.1%，主要由於塔類業務表現繼續承壓。新會計準則下EBITDA利潤率為73.2%相比1H19基本持平，可比口徑EBITDA利潤率為58.2%較1H19的58.0%環比小幅回升。實現歸母淨利潤13億元，同比上升76%，對應淨利率7.0%，主要由於折舊攤銷比例下降及利息開支減少。

◆塔類業務收入環比回落，等待2020年增長加快

3Q19公司核心塔類業務收入178億元，剔除包杆電費會計口徑影響後3Q19塔類收入相比2Q19環比下降0.7%，營收同比增速由2Q19的4.1%繼續放緩至2.9%，主要由於過渡階段4G需求有所減少、5G需求尚未明顯起量對當年租金貢獻有限以及2G、3G設備退網影響。伴隨5G基站落地開始貢獻租金，我們預計4Q19塔類業務收入相比3Q19有望環比回升。伴隨2020年5G基站數放量，公司塔類業務增長有望加快。

◆室分業務表現符合預期，跨行業恢復環比上升

3Q19室分業務同比上升34%，環比微增1個百分點基本符合預期，營收佔比擴大至3.5%，我們預計全年室分業務增速有望達40%。

跨行業業務由被動銷售轉為主動銷售模式，順利突破增長瓶頸，3Q19收入相比2Q19環比上升21%；考慮到IoT時代跨行業業務潛在需求廣袤，未來依舊具備較高的向上彈性。

◆估值與評級

鑑於3Q19塔類業務環比下降表現低於預期，下調19-21E 可比口徑下EBITDA 0.5%/1.1%/1.0%分別至441/479/539億人民幣，對應18-21E CAGR約9%；基於DCF估值法，下調目標價至2.2港幣。縱覽全球鐵塔租賃行業，傳統宏站業務增長平穩，通過拓展地區或新業務佈局的多元化經營企業具備更高業績成長性。區別於國際同業，中國鐵塔享受國家政策及資源紅利，微站、室分、跨行業等新業務放量具備更高確定性，中長期發展邏輯順暢。5G時代中聯通及電信兩家共建背景下公司整體業績穩健增長仍有保障，20年5G上量有望驅動其業績增長提速，未來分紅水平提高、新業務放量有助估值提升，維持“買入”評級。

◆風險提示：5G商用推遲；定價協議調整；室分及跨行業拓展放緩。

【附錄】