机构：银河证券

评级：增持

2019年上半年净利润同比增长63％，高于我们此前的预期。

■我们认为，此次中期业绩应能缓解投资者对公司的担忧（例如执行收购的能力和增值服务能否有可持续的表现）。

■由于收购交易的关系，我们预计在管面积将在2019财年末达到2.38亿平方米（同比增长72％），因此我们对盈利增长前景更为乐观。

■重申「增持」评级，目标价上调至19.00港元，基于16.0倍2020年市盈率。

上半年业绩反映收入和利润强劲增长

上半年收入增长59.4％至人民币22.412亿元。期内收入强劲增长主要由于在管面积明显增加，公司截至2019年6月30日的在管面积同比增长93.5％至2.11亿平方米。期内，公司并表四家新收购的物业管理公司。这些新收购公司的平均盈利能力低于雅生活现有项目。不过，公司推出各种措施，引入利润率较高的增值服务，以及控制行政费用后，公司仍能将整体净利润率提升0.5个百分点至24.2％。

在管面积增长的指引进取但仍有望实现

公司就在管面积给予指引颇为正面。管理层预计，在管面积在19财年末将达到2.3亿至2.4亿平方米。我们相信这是可以实现的，因为公司在经过一系列收购后，6月底的在管面积已达到2.12亿平方米。我们目前预测，到19财年/20财年底，在管面积将达到2.38亿/3.18亿平方米，意味着同比增长72％/34％。这主要是由第三方开发商的项目所推动。截至2019年6月30日，雅生活手持净现金43亿元人民币，我们预计这有助公司继续通过收购实现增长。然而，我们预计新收购的项目将略微拖累核心物业管理业务的毛利率，这是因为雅生活开始进入利润率较低的领域，例如公建项目的管理。

经济放缓下增值服务仍保持竞争力业绩的另一个亮点是，增值服务带来了良好利润贡献。公司向非业主和业主提供的增值服务的毛利同比增长约50％，反映强劲收入增长和利润率扩张。我们相信此业绩应能缓解投资者对“向非业主提供的增值服务”表现的担忧。这反映即使经济充满挑战，雅生活仍可保持周期性业务如售楼处管理和物业中介的的盈利能力。

重申「增持」：市场仍未充分意识到公司增长潜力此前，我们对公司管理层的执行力看得偏向保守。不过在业绩公布后，我们对公司盈利增长潜力更为乐观。我们将19/20财年每股盈利预测上调11％/25％，因为：（1）在公司发表具信心的指引后，我们将19/20财年在管面积预测上调17％/19％，以及（2）我们预计新收购对利润的拖累不会像之前预期般严重。我们现时预计，雅生活的每股盈利将在18财年至20财年实现30.5％复合年增长率。重申「增持」。我们将目标价上调至19.00港元，乃基于16倍20财年市盈率（之前：18倍19财年市盈率）。由于股份估值不高，加上盈利增长前景良好，雅生活是我们在物管板块推荐的股份之一。

我们认为主要下行风险包括：（1）一些未完成的收购或导致我们下调20财年的总在管面积增长预测；（2）经济转差导致增值服务的利润率较预期弱。