2025年伊始，食品包裝行業便迎來了一波上市熱潮。

1月23日，麥當勞、霸王茶姬的餐具供應商富嶺股份（001356.SZ）在深交所主板成功上市；緊接着，瑞幸、喜茶的紙杯供應商恒鑫生活（301501.SZ）於3月7日開啟申購，即將登陸創業板；此外，蜜雪冰城、香飄飄的塑料製品供應商新天力也於近期向北交所遞交了上市申請。

與此同時，新天力的食品標籤供應商江天科技也更新了其上市動態。

據格隆匯新股消息，蘇州江天包裝科技股份有限公司（簡稱“江天科技”）近期收到了北交所的首輪問詢函，保薦機構為國投證券股份有限公司。

江天科技於2024年9月26日在新三板掛牌，證券代碼為874560，目前為新三板創新層掛牌企業。

江天科技總部位於江蘇省蘇州市吳江經濟技術開發區，主要從事標籤印刷產品的研產銷，產品包括薄膜類和紙張類的不乾膠標籤等。

公司的產品廣泛應用於飲料酒水、食品保健品、日化用品、石化用品、電子消費品等領域。近年來，在食品飲料和標籤印刷行業發展的帶動下，公司業績呈現增長態勢。

然而，江天科技也面臨着一些挑戰。2023年，公司對鍾睒睒旗下養生堂/農夫山泉的銷售金額佔比達40.29%，對單一客户的依賴度較高。此外，公司的應收賬款佔比較高。此次衝擊上市，這些問題引發了市場的廣泛關注。

那麼，公司的經營情況如何，做標籤是一門好生意嗎？讓我們透過招股書來一探究竟。

01

專注做標籤產品，蘇州“廠二代”夫婦持有88.7%的表決權

江天科技的前身江天有限成立於1992年8月，成立之初為國有企業性質。

2002年，江天有限由國有企業改製為民營企業，王金華作為承包經營人接手了江天有限100%的股權。

2005年，王金華採用財產分割形式，由王金華與其丈夫滕士元共同持有江天有限股權，滕士元、王金華的持股比例分別為52%、48%。

目前，江天科技的控股權已經歸二人的女兒滕琪所有。截至招股書籤署日，滕琪直接持有公司75.65%股份；滕琪的丈夫黃延國直接持有公司8.83%股份。二人通過直接及間接的方式合計控制公司88.70%的表決權，滕琪擔任公司董事長，黃延國擔任公司董事兼總經理。

梳理滕琪和黃延國的職業經歷可以發現，二人的職業交集可以追溯到2001年。

2001年8月至2002年8月，滕琪在艾利丹尼森（中國）有限公司任市場部助理一職，而恰好在此期間，黃延國擔任這家公司的市場部主管。

不過，滕琪、黃延國夫婦二人與艾利丹尼森的緣分並沒有因為離職而結束，據招股書，艾利丹尼森目前是江天科技的第一大原材料供應商。

滕琪女士於1979年9月出生，大專學歷，資料翻譯專業。2002年9月至今，歷任江天有限總經理助理、監事、執行董事兼總經理、董事長。

黃延國先生於1977年2月出生，大專學歷，印刷圖文信息處理專業。2002年10月至今，歷任江天有限副總經理、總經理。

江天科技主要從事標籤印刷產品的研產銷，主要產品包括薄膜類和紙張類的不乾膠標籤，廣泛應用於飲料酒水、日化用品、食品保健品、石化用品等日常消費領域。

目前公司已與眾多國內外知名消費品牌客户建立了合作關係，包括聯合利華、寶潔、殼牌、道達爾、惠氏、億滋等全球知名品牌客户，以及農夫山泉、香飄飄、喜茶、伊利、蒙牛、海天、藍月亮等國內知名品牌客户。

蘭芳園太妃榛果鴛鴦奶茶春節限定款標籤，來源：招股書

2021年至2024年1-6月，薄膜類不乾膠標籤佔公司主營業務收入的比重由68.2%提升至79.23%，紙張類不乾膠標籤的比重由24.92%下降至14.86%。

02

業績有所增長，第一大客户是養生堂/農夫山泉

近年來，在食品飲料和標籤印刷行業發展的帶動下，江天科技的業績有所增長。

財務數據方面，2021年、2022年、2023年及2024年1-6月（報吿期），公司的營業收入分別為3.47億元、3.84億元、5.08億元和2.8億元；歸母淨利潤分別為6128.01萬元、7445.4萬元、9646.11萬元和5581.24萬元。

關鍵財務數據，來源：招股書

根據審閲報吿，2024年1-9月，江天科技實現營業收入4.22億元，較上年同期增長11.57%；歸母淨利潤為7995.97萬元，較上年同期增長9.07%。

報吿期內，公司的綜合毛利率分別為30.68%、28.05%、30.95%和30.74%。

2022年綜合毛利率較2021年有所下降，主要是由於薄膜類不乾膠標籤毛利率下降所致。2022年，毛利率較低的飲料酒水標籤銷售佔比上升，以及部分日化領域標籤價格下調引起毛利率下降，導致薄膜類不乾膠標籤毛利率下降3.94個百分點，進而導致公司綜合毛利率相應下降。

採購端，艾利丹尼森為公司第一大原材料供應商，公司主要向其採購不乾膠材料。報吿期各期，公司向其採購比例均超過了40%，佔比較高。

由於江天科技的實控人曾經在艾利丹尼森工作過，如今又建立了採購關係，引發了監管層的關注，問詢函提出了採購價格的公允性等問題。

銷售端，江天科技主要採用直銷的模式，公司的直接下游客户主要是品牌客户，以及品牌客户指定的第三方容器生產商。

報吿期內，公司對第一大客户養生堂/農夫山泉的銷售金額佔比分別為27.15%、29.40%、40.29%和35.65%，佔比較高。問詢函中也提出了江天科技是否存在被其他競爭對手替代風險等問題。

此外，不久前遞表的新天力也是公司的重要客户；2022年至2024年1-6月，江天科技向新天力的銷售佔比在10%左右，構成第二大客户。

值得注意的是，江天科技的應收賬款賬面餘額持續增長。報吿期各期末，公司應收賬款、應收票據、應收款項融資合計賬面餘額分別為1.18億元、1.18億元、1.45億元和1.73億元，應收款項佔營業收入的比例分別為33.95%、30.62%、28.58%和61.88%，高於同行業可比公司平均值。

這一點也引發了監管層的關注，後續我們將持續關注公司對首輪問詢函的回覆。

此外，公司在此次申報上市前進行了分紅。根據公司 2024 年第四次臨時股東會審議通過的《關於2024年第三季度權益分派預案的議案》，公司向全體股東共派發現金紅利2114.18萬元。

03

我國目前是最大的標籤生產國和消費國，但行業集中度較低

江天科技所處的行業為包裝印刷領域下的標籤印刷行業。根據標籤功能及內容不同，標籤印刷產品可分為產品品牌標籤、信息標籤和功能性標籤。

公司產品主要聚焦於產品品牌標籤，下游主要應用於飲料酒水、日化用品、食品保健品、石化用品等消費品行業。

產品定位，來源：招股書

近年來，隨着全球經濟水平的持續發展，標籤印刷市場呈現出穩定增長的態勢。《2024年全球標籤印刷市場報吿》顯示，2023年全球標籤印刷市場規模已達到461.40億美元，並且預測2028年全球標籤印刷市場規模將達到640.10億美元。CCL、正美集團等是全球重要的參與者。

我國標籤印刷始於20世紀70年代末期，相比於西方國家起步較晚，但得益於國民經濟的持續穩定增長，我國是全球標籤增速最快的市場之一。

經過40年的發展，我國已經成為世界上最大的標籤生產國和消費國，約佔全球標籤消費總量的四分之一。

不過就競爭格局而言，目前，我國標籤印刷行業整體進入門檻相對較低，以中小企業為主，行業集中度較低。據統計，我國銷售收入在1000萬元以上的標籤印刷企業數量在6000家左右。

根據《標籤技術》組織的“2024中國標籤印刷業品牌影響力50強排行榜”，江天科技在上述排行榜總榜中位列第6。

值得注意的是，印刷技術也在發展變化。目前新興的技術中，數字印刷技術具有無需製版、環保程度高、可個性化快速印刷等優勢，雖然由於生產成本較高目前尚難以滿足批量化生產的需求，但隨着數字印刷技術逐步發展成熟，未來可能對現有印刷技術造成衝擊。

未來，如果江天科技在數字化的技術變革中未能及時完成自身技術的更新迭代，將會導致公司的產品或服務被其他競爭對手替代，從而對公司業務發展、盈利能力等方面造成不利影響。