伴隨比特幣價格突破10萬美元關口，美圖清倉全部加密貨幣，登上熱搜。

12月4日晚，美圖公司發佈公吿，已出售所持有的全部加密貨幣，盈利約5.71億元人民幣，擬將出售獲利的80%用作支付特別股息。美圖公司強調，自此，將更加專注影像與設計產品業務。

摩根士丹利對此評價稱，這是美圖資本市場地位和投資者心目中形象的一個轉折點。

此前美圖一直被認為是加密貨幣關聯股，每逢加密貨幣市場起伏，美圖公司的股價也有關聯波動。但與此同時，也有一批投資者堅持認為，美圖正處於全面的戰略調整期，加密貨幣只是試水，早晚會放棄加密貨幣，迴歸主業。

從美圖清倉加密貨幣的動作看，第二種觀點目前贏了。

放棄加密貨幣的“星辰大海”，專注於AI應用這一領域，美圖還會是資本市場的“香餑餑”嗎？換言之，美圖還有哪些價值看點？

01

為什麼是AI應用？

2025年被認為將是AI應用大爆發的一年。AppLovin這隻蝴蝶震動翅膀，向全球二級市場傳遞出信號：AI原生應用的爆發或許尚未到來，但AI的商業價值已經顯現。

2024年，AI大模型的軍備競賽不斷升級，行業內外對於AI落地的預期也不斷拉高，“ChatGPT捲起AI原生應用熱，讓大家覺得我們一定能做出具有革命意義的超級應用。”一位AI從業者坦言，全行業都在“爆款焦慮”。

洶湧的AI浪潮裏，大模型從搜索、對話卷向視頻生成、數學推理，但落地的AI原生應用產品，並沒有如預期般爆發。今年以來，豆包、Kimi等AI產品被大力推向市場，但從數據反饋來看，這些在行業內首屈一指的應用仍沒有踏到超級應用的門檻。

為何AI原生應用難出爆款？百度創始人李彥宏提出過一個觀點，在AI時代，“超級能幹”的應用比只看DAU的“超級應用”更重要。對比移動互聯網時代的產品來看，從微信、淘寶到抖音、小紅書，之所以能成為超級應用，原因都不外乎大眾普適性的“有用”，無論是滿足社交、購物還是娛樂需求。但現階段的AI原生應用，仍處於爭取早期用户的階段。它們需要跨越的，正是傑弗裏·摩爾《跨越鴻溝》一書中提到的，從“早期採用者”到“早期大眾”之間的鴻溝。

當然，AI技術正在改變各行各業。大模型的核心戰場之外，很多行業公司在以AI為引擎進行邊界探索，本身有產品業務和用户基礎的公司，在疊加AI技術和功能後，率先邁出了商業化的一步。一份10月全球AI產品APP端活躍用户數據顯示，除了ChatGPT之外，其他MAU穩定過億的AI產品有剪映、Canva和美圖秀秀，三者都屬於各自領域已有的頭部功能產品。

AppLovin的爆發，也並非偶然。AppLovin主營廣吿、遊戲發行和應用開發工具業務，本身具有高利潤率和高現金流的特徵，AI驅動下廣吿變現率大幅提升，業務收入增長顯著。其2024年Q3季度收入近12億美元，同比增長39%；淨利潤4.34億美元，同比增長300%。財報發佈後，AppLovin股價大升，市值一度突破千億美元大關；年內累計升幅超過900%，遠超美國AI計算巨頭英偉達。

二級市場隨之催化，港股價值窪地屬性進一步凸顯，AI應用概念股反彈劇烈。

相比短期的股價拉昇，更值得關注的是，AI應用的邊界在認知層面被拓寬，更多應用場景明確、盈利模式清晰的AI應用公司進入投資者視野。它們在當下“可使用”“能賺錢”，更具備投資屬性。

例如，在toB的AI應用中，第四範式被認為是決策類AI的代表。其基於大模型開發及管理平台先知AI平台為企業提供人工智能解決方案，打造了學術翻譯、健康管理、水電管理等領域的行業大模型。

而在toC端，美圖佔據相當的優勢，在影像和設計賽道，通過美圖秀秀、Wink、美圖設計室、開拍等，率先搭建了生活場景和生產力場景的AI產品矩陣，並全面轉向以付費訂閲為主的商業模式，目前已經實現規模化盈利，也被認為更具長期價值潛力。

02

美圖靠什麼增長？

在2022-2024這三年，回看美圖的增長邏輯，可以用三句話來總結：選擇差異化的AI路徑、聚焦優勢賽道的應用產品、跑通可持續性強的商業模式。

先來看美圖的AI路徑選擇。

2023年6月，美圖發佈自研的奇想大模型，但與其他AI廠商不同的是，美圖一開始就明確不卷通用大模型，而是定位AI應用公司，大模型的研發和迭代，是為了旗下影像與設計產品打磨技術底座。

從技術能力來看，美圖對模型能力的態度是相當開放的，核心技術來自自研大模型，另外根據實際需要以採購、開源方式獲取模型能力。這樣一來，美圖不會困於無上限的預訓練投入，成本可控，使得公司後續有足夠的空間去平衡研發投入與利潤，確保健康的現金流。

事實上，相比大模型技術能力，美圖真正的護城河是產品基因和產品能力。

美圖本身就是靠應用起家，在影像應用賽道16年，打造了美圖秀秀、美顏相機等一系列王牌產品，並積累了龐大的用户基礎，這也是AI功能天然的流量入口。一方面，美圖秀秀們自身就可以進化成AI應用，比如目前在美圖秀秀上就能體驗AI寫真、AI消除、AI繪畫、AI擴圖等一系列玩法。另一方面，美圖秀秀們內嵌美圖設計室、Wink等AI新品的部分功能，把有需求的垂直用户進一步精準導流到獨立應用，大大降低了創新應用的獲客成本和時間。

除了成熟的產品基礎，產品定義、快速工程化和迭代的能力，更是美圖能打造出AI產品矩陣的關鍵。

長期跟蹤美圖的產品迭代和上新可以發現，其新產品都是追隨用户需求和痛點而誕生的。美圖設計室就源於美圖秀秀的一個海報功能，因為洞察到用户強烈的電商設計需求，快速獨立為創新產品，推出AI商品圖、AI模特、AI修圖等功能，為電商商家解決物料拍攝和設計等問題。開拍，是從美顏相機的提詞器單點功能演化出來的，最終美圖的產品經理把它做成了聚焦口播視頻場景的生產力工具。

從這兩個例子可以看出來，能真正實現AI落地的應用，並不在於技術有多強，核心問題還是用户喜不喜歡、會不會用，以及願不願意為它付費。

從前，美圖的收入大頭來自廣吿，憑藉AI提升產品力後，美圖也很自然地實現了商業模式向付費訂閲的轉變。這是市面上AI應用的主要變現模式，也是當下公認穩定性和成長性最高的商業模式之一。

那麼，要證明美圖的AI應用做得好不好，很實際的一點就是付費滲透率，這是比月活更重要的增長動力和關鍵指標。到2024年6月，美圖產品的付費滲透率是4.2%，以付費訂閲為主的影像與設計產品業務，上半年收入已經佔比過半，是美圖目前最大收入來源。而美圖首席財務官顏勁良公開表示，未來美圖的付費滲透率還有2-3倍的增長空間。

在行業瞬息萬變的當下，跑通付費訂閲模式的美圖，可以説是AI實用主義的典範，在一個火熱的行業找到了正確的切入點，用新技術疊加傳統優勢，並通過盈利和增長驗證了商業模式的可行性。

03

美圖還有哪些價值看點？

需要關注的是，靠AI驅動的影像產品及付費訂閲的模式，是否能讓美圖在未來一段時間內保持穩定增長，這是投資者判斷其投資價值的重要錨點。

從盈利路徑來看，以付費訂閲為主的業務，只要功能和體驗能持續滿足用户需求，就能實現營收增長，且應用的邊際成本低，高毛利率會帶來高淨利。大摩調研後做出的預測是，美圖公司從2023到2026年毛利率將從61%提高到67%，收入複合年增長率為20%，到2026年，其付費滲透率有望達到6.8%。中信證券也有類似的看法，認為美圖AI提升付費率的邏輯在持續驗證。

對美圖來説，美圖秀秀等王牌產品的付費訂閲率雖然可以繼續提升，但更大的增量空間，或許是公司近兩年發力的生產力產品及海外市場。

目前看，美圖的生產力工具主要針對小B端用户，美圖繼續採用了類似於美圖秀秀的打法，那就是瞄準非專業人羣，如電商商家、自媒體博主、短視頻創作者等，這類人羣利用美圖的工具來提升效率和創造收入。從付費意願、付費額度、付費習慣上看，生產力場景的市場規模遠大於生活場景，這一點從全球主要生產力工具公司的年度經常性收入就可以看出來，比如Figma約6億美元，Canva接近20億美 元，Adobe超過190億美元。

生產力疊加出海，這是顯而易見的美圖產品戰略，近年的各類出海榜單已經證明，工具類產品，最容易進行全球化，而且海外用户付費訂閲的習慣更好。

美圖方面在近期的一場投資者活動中透露，過去半年，已經在美國、澳大利亞等地設立辦公室，招聘海外工作人員，還在倫敦設立了專注視覺設計的業務中心。

也有部分投資者擔憂，影像與設計賽道的AI產品，並不具有高技術壁壘，美圖可能被來自中國互聯網大廠和海外同行推出的競品爭奪用户和市場，這是風險之一。但如果對美圖的歷史有所研究就知道，類似的挑戰從來不是問題，在字節跳動的衝擊下，美圖秀秀依然是行業第一併佔據近60%的份額就是最好的例證。

對投資者來説，投資回報率是最現實的事情。綜合今年下半年的各項榜單及第三方數據來看，美圖幾款核心產品付費營收都在持續增長，尤其是Wink、美圖設計室、開拍，增速超預期，這或將在其明年3月發佈的2024年報得到體現。

綜合公司的高確定性和成長性、垂直賽道的頭部優勢、全球市場的增長空間來看，目前美圖在重業績的港股市場，是AI應用領域為數不多的優質標的。

客觀地説，在AI應用板塊，美圖股價目前仍處於價格窪地，估值偏低，甚至和各類券商給到的目標價還有一定距離，隨着港股流動性的改善和AI應用的超預期發展，美圖公司合理預期會進一步提升，後續價值兑現的潛力也將值得期待。