A股持續下跌，各參與方都備受煎熬。有的已經止損離開市場，有的則在死扛期待黎明。

近日，價投者信仰最堅定的股王茅台也遭遇了連續拋售。9月13日，股價盤中時隔兩年再度跌破1300元，較2021年高峯的2627元整整跌了50%。茅台可是中國少有的商業模式無敵、成長性良好的優秀龍頭，如今這個白酒信仰也扛不住了。

為什麼市場會如此悲觀？

01

近日的白酒再度破位下跌，與媒體反饋的一些消息密切相關。

據報道，儘管各大白酒品牌在今年中秋季加大了促銷力度，但業內普遍反饋動銷“不太好”，銷售同比下降兩三成是普遍現象，終端渠道商依然面臨庫存過高的情況。

有酒商則指出，線下終端門店普遍反映生意下滑30%，這30%的下滑並不是説需求不在了，而是有一部分是被抖音電商、拼多多等電商分流了所致。

實際上，頭部酒企線上銷售比例都比較低。更大原因還是終端需求疲軟，受當前宏觀經濟壓力以及消費降級等方面的影響。

高端白酒是商務宴請的潤滑劑，與經濟密切相關，倘若後者表現出壓力，那麼白酒景氣度自然好不了。

製造業PMI在今年3月、4月短暫衝上50景氣度上方之後，一路下跌，8月最新制造業PMI為49.1。

前8月，PPI全部錄得負數，表明生產端價格下滑，CPI則全部錄得1%以下，可見消費者終端價格也比較疲軟。這些數據均反應了一個事實，即反通脹壓力，消費降級也就好解釋了。

當然，這一波白酒已經下跌3年多了，整體跌幅超過50%。這不僅反饋當前基本面情況，還對未來業績增長給予了非常悲觀的預期。

一方面，地產及相關上下游產業景氣度持續承壓，對白酒業的衝擊是不小的。

樓市從2021年見頂之後，以陡峭斜率大幅下行。今年前7月，中國商品房銷售額為5.33萬億元，較2021年同期大幅減少5.3萬億元，累計下滑50%。樓市承壓明顯，高端白酒消費場景自然趨於減少，且影響是中長期的。

另一方面，整個經濟增速下了台階，對於白酒消費的拉動力減弱了。2000—2019年，中國GDP年平均升幅為9.7%，這是一個非常大的增長紅利，如今已經下探至5%左右，未來還將不可避免地出現下行。

總之，短期、中長期利空因素交融，導致了當前白酒跌跌不休、深不見底的殘酷狀態。

02

本輪白酒下跌幅度之大，已經可以與2013年至暗時刻相提並論了。彼時的投資者又是如何熬過來的呢？

2011年4月至2014年初，上證指數從3067點一路震盪下跌至2000點左右，整體跌幅超過35%。

彼時，宏觀經濟GDP拾級而下，從2011Q1的10.2%不斷波折下滑至2014Q4的7.3%。

期間，製造業PMI同樣大幅波動。比如2011年11月至2012年4月，製造業PMI從49%持續攀升至53.3%,而後至當年8月，則又大幅下滑至49.2%。再看PPI，2012年2月至2014年底，PPI均為負值，CPI也震盪走低，到2014年已經下滑至1.5%。

很顯然，經濟增長放緩，樓市承壓等基本面因素，是主導A股持續下行的重要因素，與當前有幾份相似之處。

中證白酒開啟下跌時間要晚於大盤，於2012年7月見頂下移，一直狂瀉至2014年7月，累計跌幅超過60%。白酒板塊估值從40倍左右急速下挫至2013年的10倍以下。其中，茅台從27.7倍下挫至8.8倍，跌幅高達55%。五糧液、瀘州老窖則從20倍左右下挫至5.95倍、6.61倍，跌幅均超過62%。汾酒、洋河、捨得、酒鬼酒均回撤70%-80%。

除大盤下跌以及宏觀經濟下行壓力外，白酒業本身遭遇了有史以來最大的一次行業危機。

2012年底，高層會議審議通過了關於改進工作作風、密切聯繫羣眾的八項規定。禁令三公消費，斬斷了政務消費需求。要知道，當年白酒消費結構如下：政務消費佔40%，商務消費佔42%，個人消費僅佔18%。

一個行業40%需求突然沒了，對於當時的酒廠、市場投資者可謂是晴天霹靂。

於此同時，那一年又遇上了酒鬼酒塑化劑的事，被社會全力聲討，甚至直接影響了整個白酒行業的經營整頓。

多重重大利空之下，2013年規模以上白酒行業利潤為804億元，同比下降1.67%，系歷史上首次。2014年全行業利潤進一步下滑至699億元。

具體看企業，除茅台沒有負增長外，其餘中大型酒企在2013年前後均出現了營收、淨利潤大幅減緩與負增長的情況。

業績大幅惡化之下，白酒業估值被壓縮至歷史最低。站在當前，我們能夠感同身受一下，2013年茅台8.8倍，五糧液5.8倍PE的絕望嗎？

即便如此，後來大盤迴暖、經濟復甦週期開啟後，白酒迎來了戴維斯雙擊，並開啟了長達3年多的牛市行情，整個板塊估值去到了34倍。直到2018年下半年，國內經濟放緩，疊加A股整個大盤傾瀉而下，白酒估值才在半年之內又回撤至18倍左右，跌幅達50%。

可見，當前市場在白酒上經歷的悲觀、絕望在2013年的時候已經上演過了，後者終究還是會伴隨着週期的擺鐘回到了合理水平以上。

03

當前白酒雖然再也不能回到之前的沸騰年代，但未來它的景氣週期還是會有的。只是行業分化也有其必然性。主要有如下幾個邏輯：

第一，美元降息週期要開啟了，中國將迎來新的資產週期。

過去3年時間，不管是股市，還是房市，均遭遇了頗大壓力，與美聯儲大幅加息脱離不了關係。因為美聯儲是全球央行的央行，加息、降息週期都會引發美元潮汐，從而影響全球資產價格。

一旦美聯儲實質性開啟降息，中國央行也會有更多貨幣政策施展空間，再放一放水，刺激經濟增長。此外，中美利差將變小，人民幣將走強，也會吸引美元迴流，充裕市場流動性。

思睿首席經濟學家洪灝在近日就曾表示，美聯儲降息後，海外至少都有四五千億的美元可以迴流到中國市場，這對人民幣升值的推動力非常大。

這其實有利於股市信心恢復，對於樓市也是有積極影響的，至少會加速見底企穩了。況且，今年前7月地產銷售額已經較2021年同期腰斬了，繼續下探空間也比較有限了。

即便是美國在2007年遭遇次貸危機，新房銷售成交在短短几年時間內下滑70%，但後來伴隨着擺脱經濟泥沼，樓市成交同樣走出了長達數年的增長。

中國樓市見底企穩可能是宏觀經濟企穩很重要的一個先決條件，也是股市回暖很重要的一個觸發因素。

第二，白酒具備能夠穿越週期的底層驅動力。

這背後源於優秀的商業模式以及長期相對不錯的成長性。商業模式上，先款後貨，沒有什麼資本支出，賺取的利潤就是自由現金流，具備大手筆分紅基礎，資本價值可以持續膨脹。

成長性看，高端白酒未來業績增速一定會下台階，這是毫無疑問。一來，這些龍頭酒企當前業務規模都比較大了，還想保持過去那樣動輒30%-50%的增長並不現實。二來，宏觀經濟增速下台階，行業也將從增量紅利轉向存量競爭，不具備高速增長的基礎條件了。

不過，這是相對的。比如原來GDP有8%以上的時候，可以要求白酒長期增長在20%-30%以上，屬於有較好成長性。現在GDP回到5%，那麼白酒回到10%以上的增長，會超越絕大多數行業表現，依然具備相對高的成長性。

當然，未來酒企經營分化也有其必然性。一來，沒有行業整體增長紅利了，酒企業績增長要靠產品力、渠道力、營銷力等綜合競爭實力了。二來，高端白酒競爭壁壘會越來越高，中低端酒的競爭會趨於激烈，前者還能保持一定成長性，後者則可能步入成熟期或衰退期了。

總之，短期內，白酒可能還會進一步趨勢性往下探，因為宏觀、行業、大盤等利空因素還未逆轉。但我們要清楚的是，當前白酒估值已回落至16.5倍，快逼近2013年最為悲觀的時候了，投資性價比越來越高。耐心等待，伺機而動，期待白酒週期的迴歸。（全文完）