本週一，全球電視機銷量排名第二的海信視像發佈半年報，在營收只有兩個百分點的增長情況下，歸母淨利潤竟然下滑了20%，打破了近兩年良好的增長勢頭。市場對此反應非常強烈，財報發佈第二日當天即跌停。

值得注意的是，2023年至今，海信視像的股價像坐上了過山車，在去年累計66%的升幅後，最近3個月開始頻頻下跌，累計最高跌幅一度接近50%，彷彿市場是提前預判對了這份財報的雷。（海信系另一家上市公司海信家電的股價自5月高點至今也累計下跌了約45%。）

股價從持續上升到快速大跌，顯然在説明市場對公司業績增長邏輯的預期出現了變化。

那麼，到底發生了什麼？

01

拆開業績看，海信視像在二季度營收下滑了5%，歸母淨利潤下滑了12%，而且利潤環比一季度還有所下滑。

從收入結構來看，兩大業務—智能顯示終端/新顯示（激光電視，商用顯示）分別同比增長6.3%/14.61%。

看上去好像還在增長，只是增速不高，然而問題主要來自三個方面。

其一，國內電視銷售二季度放緩了。

根據奧維雲網，Q2國內電視機銷額僅增2%，導致上半年只有個位數的增速。其中，雖然上半年電視機均價在大幅走高，但零售量卻同比下降了7.9%。

因為房地產市場仍處在低迷行情中，地產後週期居民消費更加謹慎，雖然今年提出“以舊換新”政策，而且還是體育大年，有多項賽事，但在拉動彩電消費上暫時還沒有太大起色。

而海信系的表現和大盤基本保持一致，雖然在外銷上，海信在歐洲和東南亞市場的增速要更加理想，但很明顯還是被國內表現拖累了。

其二，均價的上升伴隨着原材料成本的上升。

支撐均價走高的重要變量是彩電企業今年積極推廣高端大屏，以此來促進消費者升級需求。根據洛圖科技，今年線上和線下零售市場的平均尺寸分別上升到66.3和66.9英寸，同比2023年分別增長了4.5和5.3英寸。其中，75英寸和85英寸在持續上量，這反映電視機在大屏走向巨幕化的趨勢。

MiniLED電視是另外一個領銜主角，上半年在線上/線下的銷量佔比分別提高了5.2%和3.7%，而MiniLED的價格是一般電視的3倍。

均價上升，還有另外一個影響因素會對公司利潤造成壓力，那就是面板價格上升。近年來，隨着市場應用場景和麪板廠操作手法的變化，週期性正在變得越來越弱。然而，在今年上半年短短6個月，面板價格即完成了下跌、硬着陸、企穩、反彈以及橫盤持平這樣的全套動作，變化之快，積極佈局高端大屏的電視廠商難以招架得住。

其三，頭部品牌集中度提高，市場競爭越來越激烈。

從行業格局來看，頭部越來越集中，但是前三名差距並不明顯。根據集邦諮詢，上半年前五大電視品牌依次為三星電子、海信、TCL、LG電子和小米。海信、TCL和小米三大品牌繼續佔位國內前三，不過三者份額都在20%左右，可以説彼此之間的較量越來越膠着。

TCL目前以微弱差距排在海信後面，但其在歐洲和新興市場的覆蓋率較高，第二季出貨量超越海信，達到668萬台，且季度和半年度的增長均突破10%。目前市場減量，下半年國內第一之爭將會更加白熱化，這是可以預見得到的。

從整個利潤表現來看，均價增長沒能抵消規模下滑和原材料成本的上升，加上出海航運價格在上半年波動顯著，海信視像毛利率相比去年同期下滑了1.38%，淨利率下滑了0.67%。

行業看似沒有價格戰，但是競爭依然激烈。如果我們對顯示設備的觀察擴大至投影儀，會發現競爭已經導致這個行業整體規模在不斷下降，處於量增額降通道。

根據洛圖科技數據，2024年上半年，中國智能投影全渠道市場銷售額為47.6億元，同比下降10.2%。“國產投影儀第一股”極米科技半年報預吿讓人“大跌眼鏡”，歸母淨利潤同比減少96%，僅剩下三百多萬。

02

去年，海信視像營收提高了接近20%，利潤增長約25%，主營業務的境外收入佔比超過50%，這個表現非常符合A股高股息，出海標的的審美。

根據奧維，2023年全球電視出貨量失守2億大關，同比下降3.5%。而海信電視全球出貨量則連續7年保持增長的勢頭，不斷逼近三星，蟬聯第二。帶着自主品牌出海的表現也很亮眼，去年在歐美多個地區市佔率明顯提升。在全球彩電市場目前減量競爭的環境下，海信在國外的品牌知名度在上升，這是個積極信號。

然而去年至今，公司市值最高的時候357億，按去年21億的淨利潤，估值倍數已經能給到17倍，如今被市場修正了接近一半。

就連投資審美一向偏好有業績支撐的外資，顯然也改變了立場。去年，外資持股佔流通股比例從0.11%一路飆升至9%，但現在又撤出了近一半。

這很可能是因為，今年上半年電視行業眾多利好之下的不佳表現會直接影響到下半年。

每年7-8月份是傳統淡季，前期銷售不利導致的庫存壓力還有持續堆積，下半年的“金九銀十”，“雙十一”，“年終好貨節”可能都會繼續承壓。連續兩個季度處於弱勢的海信，剩餘時間來一波逆勢反轉的可能性並不大。

再加上行業競爭激烈，上游面板價格波動，這些都將對利潤造成壓力，而且並不知道能下滑得多慘。

從更長期的視角來看，黑色家電行業的成長性也並不足夠吸引人。國內彩電保有量從13年以後已經接近飽和，企業非常重視市場份額的競爭，價格戰也經久不息，雖然規模增長了，但增長基本盤並不穩定。

《2024年中國智能電視交互新趨勢報吿》顯示，過去我國電視開機率由2016年的70%下降到了2022年的不足30%，銷售額也連續下降5年。

在短期，居民消費仍受到資產價格下滑的影響，長期還會面臨人口因素的制約，未來國內人口基數減少、老齡化程度上升可能是長期趨勢所在，加之如果居民收入和預期遲遲難以提升，那麼消費將面臨着較大挑戰，所以依然需要政策來提振，改善當前居民對於收入、資產價格的預期。

存量的週期更替雖然有以舊換新政策在支持着，但由於部分資金補貼還要依賴於有條件的地方政府，以及部分地方促銷只面向了份額極小的一級能效產品，實際市場拉動力甚微。

當行業成長空間有限，沒有形成較強的競爭壁壘，公司業務又比較單一時，可能會面臨進退兩難的境地，要麼有能力守好當前的一畝三分地，要麼集中資源去投資更有前景的技術。

市場是如何看待這種選擇的？

我們不妨把視角拉回到90年代的日本。

泡沫破滅後的十年間，受地產、匯率等因素拖累，日本家電的內需和出口表現都不盡人意，銷量是整體下行的。

這段時間內，家用電器個股基本為負收益，但是業務更多元化的公司表現相對佔優，比如與電氣、消費電子設備相關的個股，因為其他新生業務的對沖減少了地產的負面衝擊。隨着2000年互聯網浪潮爆發，松下、夏普、索尼、尼康、日立等電子公司都取得了很高的升幅。

電視機顯示技術在90年代也經歷一番大的革新。1996年夏普推出了10寸液晶電視，標誌着液晶電視商業化時代的到來，隨着一户多機和更新需求的推動，十年間電視機銷量還有小幅增長的趨勢。不過後來因為快速成長的韓企和中企與之競爭，日企市場份額已經大幅萎縮，到今天日企已經基本退出主流電視機廠商之列。

再看今年A股家電個股的升跌情況，按照市值排序，那麼規模最大，市佔率穩定，產品矩陣更豐富，又有穩定分紅能力的家電巨頭，往往在這個時候比較值得信賴。當一家企業在行業內有足夠的競爭地位時，是有能力在市場行情比較差的時候向上下游索要更多利潤的。

總的來説，週期的逆風，終究還是吹遍了電視機行業，即使哪一年做到了領先，也很難保證這種優勢能延續下去。（全文完）