近日，開源證券研究團隊首次覆蓋途虎養車。開源證券認為，途虎養車作為國內汽車獨立售後服務市場龍頭，先發優勢顯著。結合傳統加盟模式與自營模式，途虎養車得以通過輕資產的方式迅速擴大門店規模，而途虎的流量與商業模式也有利於增強加盟商黏性。此外，途虎養車作為行業龍頭，憑藉規模優勢不斷加強採購議價話語權，持續加強成本優勢。

目前，途虎在積極開拓毛利率更高的專供產品和自有產品，並戰略聚焦於渠道下沉以擴大收入，隨着國內車齡增長帶來的汽車服務需求增加，途虎的營收規模與盈利能力將迎來較大提升。

開源證券預計，途虎養車2023-2025年營業收入將達到130.81億、157.95億、191.03億元。

線上線下一體化模式打造飛輪效應

過去國內汽車服務的痛點包括非標準化的用户體驗、複雜的供應鏈、低效的履約流程。開源證券認為，途虎以用户為核心，上游簡化多層級供應鏈，下游整合分散需求，形成線上線下一體化的商業模式。

該模式通過提升用户體驗吸引更多的用户流量，一方面，更多流量能吸引更多加盟商加入，進而帶來更多門店，隨着門店增加，途虎的線下履約能力加強，用户體驗隨之提升，又能帶來更多流量；一方面，更多流量帶來的銷量提升，也增強了途虎向上遊採購的議價話語權，進一步增強價格優勢吸引潛在客户，進而帶來更多流量；一方面，更標準化的系統也能帶來更強的人貨場管控能力，從而提升用户體驗，增加用户流量。商業模式形成的正反饋飛輪效應，不斷加強途虎的壁壘。

此外，途虎通過為汽車服務量身打造專有算法，不斷提升服務質量，目前已圍繞汽車服務產業鏈開發出含零部件匹配大數據平台、倉儲管理系統、運輸管理系統等在內的全面汽車服務技術支持系統，通過實現運營和管理的數字化，提供給客户更高效、便捷的流程和體驗。

同時，途虎為門店及技師管理系統打造了藍虎系統，實現門店管理流程數字化以提高管理流程效率。藍虎系統還提供了線上培訓及實時線上指導，以提高技師的作業效率，不僅可用於監控門店運營而且確保了途虎工場店所提供的產品和服務質量。

途虎模式有利於增強加盟商粘性

開源證券認為，加盟店是途虎養車高速擴張網絡的主要抓手，結合傳統加盟模式與自營模式，途虎得以通過輕資產的方式迅速擴大門店網絡。與此同時，途虎對所有工場店堅持強管控，確保服務質量的一致性和高標準。

就加盟模式來説，途虎流量與商業模式有利於增強加盟商黏性。從途虎向個人終端客户提供的汽車產品和服務收入看，其中七成以上來源於線上下單收入，途虎的品牌價值、客户認知度、完善的供應鏈體系和高效的管理機制可為加盟商提供具有吸引力的經濟利益。

截至2023年第一季度，39.9%的加盟商開設兩家或以上的途虎工場店。實現盈利的門店數目逐年增加，2023第一季度加盟工場店中盈利的數量佔比為 81.8%。加盟工場店的毛利率也呈不斷增長態勢，2019-2023Q1毛利率分別為 11.0%、15.9%、18.6%、22.4%、26.0%。

受益於此，途虎的加盟收入將保持穩定增長。開源證券預計，2023-2025年途虎加盟及廣吿服務營業收入將分別為7.25億、8.63億、10.29億元。

途虎上游規模效應增強議價話語權

就上游供應鏈來看，開源證券指出，途虎憑藉與品牌和供應商的長期合作關係、能夠及時洞察客户多樣化需求的數據分析能力，不斷開發毛利率更高的專供品牌產品。途虎平台上專供品牌和自有品牌的收入佔比分別從2019年的17.5%、4.7%提升至2023Q1的36.5%、30.1%。

與此同時，途虎的規模優勢不斷加強採購議價話語權，持續加強成本優勢。開源證券在不同互聯網養車App上搜索同一款輪胎的價格後發現，途虎的價格始終優於友商。隨着平台不斷擴充和規模的擴大，規模優勢能不斷加強途虎對上游商品採購的話語權，能從供應商獲得更優惠的價格，進而能較同行獲得更為低廉的採購成本優勢。

受益於較低的同類產品售價，疊加途虎產品及服務品類的擴展、“車友圈”板塊的搭建，途虎養車的客户粘性不斷增強。開源證券指出，途虎復購客户百分比、來自復購客户的收入貢獻率整體穩步增長，2023第一季度分別達57%、50%。

除此之外，途虎下游履約交付體系完善，履約基礎設施靈活，服務範圍廣泛，多層倉儲系統也能管理不同類型的存貨。下游履約能力的提升，也能持續優化客户體驗，提升客户復購率。

渠道下沉和順應新能源趨勢，為途虎帶來新機遇

根據灼識諮詢統計，截至2022年12月31日，二線及以下市縣的汽車保有量雖佔國內乘用車保有量75.5%，但滲透率最低，每千人僅179輛，因此汽車服務市場潛力很大。開源證券認為，在保持一線及新一線城市穩定擴張的同時，途虎會擴展二線及以下市縣的佈局，因此二線及以下市縣途虎工場店滲透率有望進一步提高。

與此同時，國內汽車市場電動化持續滲透，預計未來仍將保持良好增長態勢。無論是純電動汽車，還是插電式混合動力汽車，若考慮電池組更換，其單車年度開支都將超過燃油車。

目前，途虎養車積極探索新能源車相關合作機會。在整車層面，途虎與零跑汽車、北汽極狐建立業務合作，為新能源汽車車主提供汽車服務。在核心零部件層面，途虎與幾家主流新能源汽車電池製造商和電池解決方案提供商建立了合作關係。

2021年途虎開始經營新能源汽車銷售及維修服務業務，2022年該業務營收同比增長428%。

基於以上分析，開源證券給予途虎養車“買入”評級。