本文來自格隆匯專欄：鍾正生，作者：鍾正生、範城愷、常藝馨

核心觀點

展望2024年，中國經濟將在“東風化雨”中延續復甦，受益於温和而有力的政策引導，內外部環境的滋養和更新。外循環將會修復，內循環在“立”與“破”之間尋求再平衡。出口、地產等拖累有望緩解，服務業消費與投資接棒成為新的增長引擎。

“外循環”將修復。2023年，美歐經濟韌性主要受益於服務業復甦，製造業與商品需求實則萎靡，拖累中國出口表現。展望2024年，中美及全球製造業週期有望彌合併同步向好。得益於全球製造業和商品貿易復甦，中國出口修復和增長的大方向較為確定。全球產業鏈調整壓力，可能影響中國出口地區和產品份額，但對總量的影響不必過憂。我們預計，2024年中國出口“弱修復”，出口增速有望達4%以上。

“內循環”再平衡。展望2024年，中國經濟有必要維持5%左右的增速目標。財政政策更加積極有為，貨幣政策總量和結構進一步配合，在穩定經濟增速的同時，釋放積極信號，推升物價水平，提振人民幣匯率表現。“三管齊下”，使中國經濟向“中等發達國家”的2035年遠景目標更快靠攏。實現5%左右的增速目標，需充分釋放“內循環”潛力，在新舊力量的此消彼長中尋求“再平衡”。一是，消費領域的“再平衡”。鞏固居民收入復甦勢頭，助力居民消費持續回温。在地產後週期耐用品消費趨降的當下，需以擴大服務消費為支點，尋求商品消費的新增長點，提升居民消費傾向。二是，投資領域的“再平衡”。在房地產市場持續調整，民營房企投資乏力的當下，固定資產投資結構面臨進一步轉變。一方面，在基建地產等傳統建築投資領域，發揮國有資本的牽引作用，彌補民間投資下行的拖累。另一方面，營造良好的投資環境，助力製造業新動能和服務業新興領域投資持續較快增長。我們預計，2024年GDP增速為4.8%，其中消費增速或達5%以上，投資增速或達4.5%-5%左右。

宏觀政策需續力。展望2024年，財政政策方面，財政赤字率有必要保持較高水平，以緩解房地產轉型對經濟增長、地方債務化解與金融穩定帶來的額外壓力。預計狹義赤字率或在3.6-4%左右；節奏上，可能“前置”發力，與2023年的“後置”有機銜接；結構上，在保證經濟事務、住房建設等支出的基礎上，有望更向民生和社會保障傾斜。貨幣政策方面，降準降息支持仍有必要，以配合財政、激發私人部門融資需求、維持實際利率合理適度等。其中，政策利率和存款利率或需調降25bp以上，存款準備金率的下行幅度在0.5個百分點左右；預計2024年末的M2增速在8.8%左右，社融增速在9.8%左右。人民幣貶值壓力有望緩解，可為貨幣政策騰挪更大空間。考慮到美元指數中樞下移，且中國經濟“預期差”或收窄，外需及出口前景向好，預計美元兑人民幣匯率有望逐步迴歸6.8-7.0區間。

風險提示：海外經濟下行超預期，房地產市場調整壓力超預期，海外貨幣政策緊縮超預期，地緣局勢變化超預期等。

2023年，是中國經濟走出疫情衝擊，經濟恢復發展第一年。面對外需下滑、地產調整、工業去庫存、價格衝擊和地方債務等重重挑戰，恢復之路雖顯曲折，但穩健前行；兩年平均GDP增長率為4.1-4.2%，尚未迴歸潛在增速，但已確立復甦方向。

展望2024年，中國經濟將在“東風化雨”中延續復甦，受益於穩健而有力的政策引導，內外部環境的滋養和更新。中央政治局會議提出“鞏固和增強經濟回升向好態勢”、“以進促穩，先立後破”，意在推進經濟儘快恢復至新的均衡。

新的一年，中國經濟恢復發展的基礎會更好：外循環將會修復，內循環在“立”與“破”之間尋求再平衡，出口、地產等拖累有望緩解，服務業消費與投資接棒成為新的增長引擎。我們預計，2024年中國實際GDP增速為4.8%，其中消費增速5%以上，投資增速4.5%-5%左右，出口增速在4%以上。

01

“外循環”將修復

2023年，美歐經濟韌性主要受益於服務業復甦，製造業與商品需求實則萎靡，拖累中國出口表現。展望2024年，中美及全球製造業週期有望彌合併同步向好，商品外需復甦令中國出口增長的大方向較為確定，儘管全球產業鏈調整壓力持續。我們預計，2024年中國出口“弱修復”, 全年以美元計價的中國出口增速有望達到4%以上。

1.1

中美製造週期：從分化到彌合

國際金融危機以來至新冠疫情前，中美乃至全球製造業週期均呈現高度同步性。這體現在，美國、中國和全球製造業PMI指數走勢趨於同步。對此我們有三點理解：一是，週期性規律，即中美經濟週期一定程度上遵循全球經濟趨勢；二是，全球化效應，即國際金融危機後“全球化”程度進一步加深，強化了中美之間以及中美與全球的經貿關係，繼而強化了各國週期的同步性；三是，中美經貿依存關係，即美國需求通常驅動中國製造業生產與出口，而中國產能亦影響美國商品市場的供給與定價。

2020-2023年，後疫情時代下中美製造業週期節奏分化。截至2023年四季度，美國製造業在疫情衝擊後經歷“復甦-衰退”：2020年下半年至2021年，在經濟開放和財政刺激作用下，美國商品供需均快速恢復；2022年以後，需求透支、高通脹與供應鏈壓力等，令製造業景氣持續下行。同期，中國製造業在疫情衝擊後經歷“復甦-回落-再復甦-再回落”特徵。對比美國，2020年中國製造業更快從疫情衝擊中走出，但2021-2022年再度受到疫情擾動，2023年一季度因經濟重啟而復甦，二季度以來複蘇波折顯現。2023年中國製造業的復甦斜率相對平緩，一定程度上受海外製造業景氣持續下行的影響，這正是2023年12月中央政治局會議“頂住外部壓力”的所指所向。

2024年，美國製造業週期有望重回復甦通道。這一判斷基於三個視角：一是，美國製造業景氣週期。以ISM製造業PMI劃分，國際金融危機以來美國製造業經歷三輪完整週期，平均一個週期歷時41個月，其中由波谷到波峯平均歷時22個月。本輪美國製造業PMI或已於2023年6月觸底，按照週期規律，有望在2024年全年繼續處於回升通道。二是，美國庫存週期。我們在報吿《美國庫存週期：這一次有什麼不一樣？》中指出，本輪美國製造業“去庫存”始於2022年下半年，或於2024年中左右切換至“補庫存”。考慮到全球通脹改善較為順利，美國PPI工業產品（不含燃料）同比自2023年5月轉負，處於負區間5個月後，於10月開始小幅轉正。鑑於工業品價格走勢對庫存週期的領先性，預計美國“補庫存”節點或提前至2024年一季度。三是，美國“再工業化”加持。我們在報吿《拜登時代下，美國“再工業化”能否突破？》中指出，2023年美國基建與高端製造投資政策已頗有成效，2024-2027年相關投資仍有較大增長空間，這或令2024年美國製造業復甦趨勢更為確定。

2024年，中國製造業亦具備復甦勢能。一方面，中國庫存週期正在築底回升。我們在報吿《詳解庫存週期：誤區、框架與研判》中指出，產出缺口（領先約6個月）和價格（領先約2個月）是中國庫存週期運行的前瞻性指標。截至2023年10月，產出缺口已脱離谷底6個月，PPI同比已觸底回升4個月，產成品庫存同比增速基本穩定在2%左右，這些信號指向“補庫存”即將或已經開啟。另一方面，美國需求或將驅動中國生產。如果2024年美國製造業需求順利回升，可能拉動中國製造業生產與出口。國際金融危機以後，美國ISM製造業PMI與中國對美出口金額同比增速走勢高度吻合。

1.2

中國出口修復：彈性與結構

得益於全球製造業和商品貿易復甦，中國出口修復的大方向較為確定。據世貿組織預測（2023.10），全球商品貿易增速有望從2023年的0.8%回升至2024年的3.3%，其中亞洲出口增速有望從0.6%上升至5.1%，而歐美進口增速有望從-1%左右回升至2至3%左右。過去十年，全球製造業景氣對中國的出口表現具有重要影響，無論是全球製造業PMI與中國出口總額同比增速走勢，還是美國製造業PMI與中國對美出口同比增速走勢，都呈現出高度同步性。值得一提的是，2023年美國等發達經濟體制造業與服務業景氣分化，服務業復甦令其經濟增長呈現韌性，容易掩蓋其製造業已經“衰退”的事實。展望2024年，儘管美國等部分地區經濟增長可能放緩，但已經處於谷底的商品需求有望提早復甦。

全球產業鏈調整壓力可能影響中國出口地區和產品份額，但對總量的影響不必過憂。近年來，中國向新興及發展中區域出口、中國裝備製造（不含計算機通信電子）產品出口，在全球的市佔率不斷提升，在中國總出口中的佔比也不斷上升。

地區方面，中國對美出口份額或面臨下滑壓力，但在全球中的出口份額有望保持相對穩定。

一方面，2023年中國對北美髮達經濟體的出口份額下滑。從近12個月出口份額看，中國對發達經濟體（IMF統計分類口徑）的出口份額在2021年3月達到16.2%的歷史高點，下滑趨勢延續至2022年末的14.3%。這先後受防疫用品需求減弱、海外供應鏈恢復、國內疫情防控衝擊供應鏈等多方面因素影響。2023年以來，中國對發達經濟體出口份額的降幅減緩，前7個月累計下降0.5個百分點至13.8%。拆分來看，2023年以來中國對美國、加拿大出口份額的回落速度依然較快，而對歐盟、日本、韓國、澳大利亞等發達經濟體的出口份額保持相對穩定。

另一方面，中國對新興市場和發展中經濟體的出口份額較快上行。中國對新興市場和發展中經濟體的出口份額在2020年上一台階，2021年至2022年初保持相對穩定，2022年下半年起再度抬升。與之相關的有兩條線索：一是，俄烏衝突後，中國在俄羅斯、中亞、東歐等區域的出口份額顯著提升，中國“一帶一路”朋友圈多年經營的優勢凸顯。二是，墨西哥、東盟等經濟體對美出口提升的同時，自華進口也有明顯提升，或可歸因於產業鏈間接帶動或“繞道”影響。相比於2022年，近一年（2022年6月至2023年7月）中國對美出口的份額下滑1.4個百分點，而墨西哥對美出口份額提升1個百分點。而2020年以來，中國在墨西哥進口中的份額提升3.4個百分點。疫情前也有這一現象，相比於2017年，2019年中國對美出口份額下滑2個百分點，而東盟、墨西哥對美出口份額分別提升1.3和0.7個百分點。同期，中國在墨西哥、東盟進口中的份額分別提升3.4和1.9個百分點。

當前看，新興市場及發展中經濟體對中國出口的影響力已從2008年次貸危機前的1/4升至接近半數水平。2023年前8個月，對發達經濟體出口在中國總出口中的佔比約56%，而2007年為75%；同時，對新興及發展中經濟體的出口在中國總出口中的佔比已從2007年的25%升至44%，尤其是2018年以來，中美貿易衝突不斷，加快了這一步伐。細分區域中，美國在中國總出口中的佔比從2007年的19%降至2023年的15%，東盟在中國出口中的佔比卻較2007年提升8個百分點至16%。此消彼長之下，東盟自2020年已超越美國，成為中國的第一大貿易伙伴。中國出口在新興市場及發展中經濟體進口中的份額提升，能夠在很大程度上對沖北美“脱鈎”調整壓力。

產品方面，預計產業鏈調整壓力主要集中於計算機通信電子和消費製造品，裝備製造、原材料等出口有望保持強勢。

從中國出口的產品結構看，2023年前10個月，裝備製造類（不含計算機通信電子）產品在中國總出口中的佔比約47%，較2017年提升了8個百分點；原材料製造類產品佔比約13%，較2017年提升了2個百分點；計算機通信電子類產品在總出口中的佔比約15%，較2017年下滑7個百分點；消費品製造在中國總出口中的佔比約18%，較2017年下滑4個百分點；其餘產品的佔比為6.5%，較2017年提升1個百分點左右。

進一步地，我們依據聯合國貿易數據庫，以截至2022年的最新數據分析中國出口細分產品在全球市場份額的變化：

首先，除計算機通信電子相關產品，2017至2022年中國裝備製造出口在全球的市佔率逐年提升。“製造出海”的競爭力不斷增強，在全球貿易中份額提升，不僅體現在為人熟知的新能源相關行業，汽車、造船、高鐵等運輸設備行業（SITC分類77、78和79），更體現在動力機械(71)、特種專用機械(72)、金工機械(73)、通用設備(74)、儀器設備(87)、攝影器材及鐘錶(88)、其他雜項製品(89)、其他金屬製品(69)等諸多裝備相關門類中。2023年前10個月，不含TMT的裝備製造類產品出口同比增速為-1.7%，強於同期-5.6%的中國出口總體增速，體現出相對韌性。

其次，中國在化工原料領域的出口份額在疫情前已有提升趨勢，2020年以來再上台階，2022年更是加速提升。化工原料集中於SITC分類中的第5大類，對應於有機化學品(51)、無機化學品(52)、染料鞣料及着色料(53)、肥料(56)、初級形狀的塑料(57)、非初級形狀的塑料(58)、未列名化學原料及產品(59)等產品。結合出口金額看，中國化工原料出口的同比增速自2022年10月起由正轉負，正對應於歐洲能源危機緩解的節點，價格較快下跌的同時，對歐盟化工品出口數量的替代效應也在減弱；2023年前10個月，中國化工品出口金額同比增速為-16.9%，對總體出口形成拖累。

最後，2021至2022年中國出口份額回落的產品集中於計算機通信電子、醫藥物資相關的行業。這對應於SITC分類中的醫藥品(54)、紡織紗線、織物未列名製品及有關產品(65)、計算機設備(75)、電信設備(76)。相關行業在2020年中國出口份額短暫提升，但2021年以來，疫苗及口罩等防疫用品需求回落，以蘋果為代表的電子產業鏈加速外遷，美國對華科技領域的遏制增強，均對中國在這些行業的出口份額形成不利影響。2023年前10個月，中國在計算機通信電子行業出口金額的同比增速為-15.1%，對總體出口的拖累較大。

總結而言，預計2024年中國出口將有“弱修復”, 全年以美元計價的中國出口增速有望達到4%以上。一方面，2024年中國出口份額能夠保持相對穩定。“脱鈎”雖直接衝擊中國對北美的出口，卻間接拉動了中國對新興市場及發展中經濟體的出口，對於中國在全球出口的份額衝擊相對有限。同時，中國製造業在汽車、電氣機械、通用及專用設備、化工品等諸多細分領域競爭力增強，也有助於出口份額的穩定。另一方面，從海外需求看，歐美製造業走向復甦和“補庫存”，將對全球商品貿易形成推升。即便是推進“再工業化”和“去風險化”，也離不開對中國的機械設備和原材料直接和間接的進口。

02

“內循環”再平衡

為達成“到2035年經濟總量或人均收入翻一番”、“人均國內生產總值達到中等發達國家水平”的目標，並在經濟總量層面趕超美國，未來十年我國實際GDP年均增速需向4.5%左右靠攏。除增長驅動外，還必須考慮價格和匯率因素。然而，2023年以來人民幣匯率趨貶，物價水平低迷，給經濟增長遠景目標的實現增加了困難。

展望2024年，中國經濟有必要維持5%左右的增速目標。2023年12月，中央政治局會議提出“鞏固和增強經濟回升向好態勢”，“明年要堅持穩中求進、以進促穩、先立後破，強化宏觀政策逆週期和跨週期調節”，釋放了穩增長的積極信號。2024年，財政政策“適度加力、提質增效”意味着更加積極有為；貨幣政策“靈活適度、精準有效”，意味着總量和結構的進一步配合。宏觀政策在穩定實際GDP增速的同時，推升物價水平，提振人民幣匯率表現，“三管齊下”，使中國經濟向“中等發達國家”的2035年遠景目標更快靠攏。

實現5%左右的增速目標，需充分釋放“內循環”潛力，在新舊力量的此消彼長中尋求“再平衡”。一是，消費領域的“再平衡”。這需要鞏固居民收入復甦勢頭，助力居民消費持續回温。在地產後週期耐用品消費趨降的當下，需以擴大服務消費為支點，尋求商品消費的新增長點，不斷提升居民消費傾向。二是，投資領域的“再平衡”。在房地產市場持續調整，民營房企投資乏力的當下，固定資產投資結構面臨進一步轉變：一方面，在基建地產等傳統建築投資領域，發揮國有資本的牽引作用，彌補民間投資下行的拖累；另一方面，營造良好的投資環境，助力製造業新動能和服務業新興領域投資持續較快增長。

2.1

居民消費：商品與服務的再平衡

2023年前三季度，我國居民人均可支配收入名義增速達6.3%，支出名義增速達9.2%，平均消費傾向有所恢復。消費是收入的函數，就業人數、平均工作時間、工資升幅均可對收入產生影響。

2023年以來，就業形勢改善是居民收入增長的重要影響因素。從就業人數看，2023年前三季度，我國城鎮調查失業率5.3%，較去年同期低0.3個百分點，其中，與農民工相關的外來農業户籍人口調查失業率為5.1%，較去年同期低0.6個百分點。同時，前三季度農村外出務工勞動力人數同比增長2.8%。從平均工作時間看，2023年前三季度就業人員每週平均工作時間約48.5小時，同比增長2.4%，約較2019年同期高2.5小時。

然而，受限於企業盈利弱勢，平均工資水平的恢復可能慢於就業。由於城鎮單位就業人員平均工資增速按年度公佈，時點較遲，我們暫以季度公佈的農民工工資增速觀察，前三季度農民工月均收入水平同比增速僅3.2%，遠低於城鄉居民人均可支配收入增速。以非金融上市企業的歷史數據觀察，在企業盈利偏弱時期，城鎮居民人均可支配收入、農民工收入的增速往往受限。展望2024年，PPI有望由負轉正，價格企穩帶動之下，企業盈利具備進一步改善的空間，將為居民收入和消費的持續恢復奠定基礎。

從消費傾向看，目前全國居民平均消費傾向略高於2021年同期，距離2019年同期還有差距。值得關注的是，城鄉居民消費意願存在分化。以近一年人均消費支出佔可支配收入的比例看，2023年前三季度農村居民平均消費傾向約83.5%，已超出2019年的83.2%，但相比2022年一季度末的84.2%的歷史高位還有距離；2023年前三季度城鎮居民平均消費傾向僅63.1%，不僅低於2021年的63.9%，也低於2019年的66.3%。

過去幾年，制約城鎮居民消費傾向的不僅是消費場景的缺失、就業和收入的不確定性，還有債務還本付息壓力的高企。2015年至2022年，我國居民平均消費傾向（人均消費佔人均可支配收入的比例）下滑5.3個百分點，其中城鎮居民平均消費傾向下滑7.6個百分點，農村居民平均消費傾向提升2.7個百分點；同期住户部門還本付息佔可支配收入的比例提升了7.5個百分點。考慮到城鎮居民是貸款“加槓桿”的主體，還本付息壓力加大擠壓了居民收入中可用於消費的部分，基本可以解釋其平均消費傾向的下滑。2023年前三季度，居民貸款增速低迷，而提前償貸意願較強，體現為個人住房貸款條件早償率（RMBS）指數高企，客觀上抑制了居民收入恢復對消費的傳導。2023年9月末起，央行指導商業銀行調降存量房貸利率，年均可減少借款人利息支出1600億元至1700億元，助力居民償債率趨於穩定，也有助於2024年居民消費的繼續恢復。

在居民支出方向上，需要探討兩個問題：

第一，房地產市場調整，對居民消費是“擠入”還是“擠出”？

探討房地產市場調整對居民消費的影響，往往圍繞“財富效應”和 “房奴效應”兩個方面。“財富效應”指，住房在居民資產中佔重要地位，房價上升對於有房者來説意味着財富的增加，於是他們有能力更多消費。“房奴效應”指無房家庭為籌集首付壓縮消費、增加儲蓄，而購房後為償還抵押借款也不得不壓縮消費。

在房價調整過程中，二者影響的“淨效應”較難測度。我們可以將家庭分為三類：第一類是多套房家庭，將住房作為資產配置的一種方式，“財富效應”對其影響更大，住房對其消費的影響更偏負向。但考慮到這類家庭收入較高，平均消費傾向相對較低，總體影響較為可控。第二類是擁有一到兩套住房的家庭，以剛性需求為主，雖受到財富效應的影響，但同時也容易受房奴效應的影響。這意味着，還本付息壓力的緩解，能在一定程度上對沖房價下跌對其消費的負面影響。第三類是無房家庭，如果房價下跌後，買房意願未發生改變，購房所需資金將會減少，房奴效應的緩解有助於消費的穩定；若在房價下跌後持觀望態度，推遲或打消短期內購房的計劃，消費傾向有可能提升。綜合以上幾類家庭的行為邏輯，買房意願降低雖可能帶來傢俱、家電、建材等消費的下滑，卻未必會對居民總體消費形成“擠出”。

目前地產後週期相關耐用品的體量在1.2萬億左右，其對總體消費的影響約2%-3%。1）以住户調查看，2021年傢俱及室內裝飾品、家用器具兩類消費在居民人均消費支出中的佔比約為2.4%，結合GDP中的居民消費支出數據，對應2022年的體量約1.1萬億元。2）在限額以上商品中，傢俱類、家用電器和音像器材類、建築及裝潢材料類商品零售類值約1.2萬億元。從趨勢上看，地產後週期消費已較其2018年前後的峯值水平大幅下滑，對居民消費的影響弱化。住户調查中地產後週期消費的佔比早在2018年達峯，至2021年已下滑0.22個百分點；限額以上商品中，地產後週期相關消費的金額在2017年達到1.5萬億左右的峯值，至2022年已下滑近兩成。

我們預計，2024年家電、傢俱、建築裝潢對居民消費的拖累較難加大，房地產市場的調整對於居民總體消費的“擠出”效應趨緩、而“擠入”效應可能滯後體現。

第二，服務消費的復甦是“恢復性”還是“報復性”，增長有無持續性？

服務消費較快增長成為2023年消費復甦的主要帶動力量。疫情防控優化後，服務消費場景限制基本解除，旅遊、餐飲等消費表現較為火熱。社會消費品零售總額中，2023年前10個月餐飲收入的同比增速達到18.5%。國家統計局公佈的2023年前10個月服務零售額同比增長19.0%。2023年前三季度，我國居民人均服務性消費支出同比增長14.2%，增速高於商品消費的5.3%，總體消費的9.2%。

我們認為，當前中國服務消費的復甦以“恢復性”為主要特徵。從服務消費在居民消費中的佔比看，2023年前三季度，服務消費在總體消費中的比例為46.1%，僅略高於2019年的45.9%，更多是回補此前的缺口。從服務價格看，2023年以來CPI服務分項總體升幅不大，前10個月增速約1%，遠低於2013-2019年2.4%的中樞水平。考慮到2020至2022年服務業供給主體存在一定程度出清，價格走勢不強也表明需求釋放的斜率仍顯不足。

從海外經驗看，防疫放開後服務消費增速恢復、以及服務消費佔比回升或至少持續2年。據OECD數據，我們觀察美國、英國、德國、法國、日本和韓國等六大經濟體，其服務消費同比增速至少連續8個季度高於2017年-2019年的年均複合增長水平，且服務消費佔比也基本處於持續回升狀態，其中英國和法國的服務消費佔比顯著高於疫情前水平。考慮到主要發達經濟體的服務消費佔比在疫情前已基本穩定，後疫情時代的服務消費佔比回升的空間可能拓寬。

展望2024年，中國服務消費有進一步復甦的基礎。

首先，站在疫後復甦視角，海外經驗顯示疫後服務消費復甦之路較長，且中國服務消費本身處於長期增長通道，復甦空間或更寬闊。2014-2019年中國服務性消費在居民消費中的佔比逐年提升，期間年均複合增速約11.1%，較總體消費增速高2.8個百分點左右。

其次，站在經濟轉型視角，以美國、法國、日本、韓國、中國台灣的發展歷程看，在進入中等收入階段後（人均GDP超過1萬美元），服務消費比重隨人均GDP增長出現加快上升趨勢；直到進入到高收入發展階段（人均GDP超過2萬美元），服務消費比重的上升勢頭才有所減緩。

最後，結合國內服務業最新發展，供給側創新有望進一步創造需求增量。中國服務消費與數字經濟融合度較高，催生在線旅遊預定、在線醫療、在線教育、在線外賣等新業態，能夠滿足消費者多元化、多樣化、多層次的需求。據中國連鎖經營協會統計，生活服務業目前包括酒店住宿、汽車養護維修、寵物服務、回收與維修、家政服務、洗染服務、房屋中介、房屋裝修、美容美體、美髮與養髮、保健與養生、洗浴服務、休閒娛樂、休閒健身、培訓教育、兒童娛樂以及圖文攝影等近20個細分行業；2022年生活服務業連鎖Top100企業銷售規模為1781.9億元，門店總數為20.8萬個。

我們預計，2024年中國消費延續復甦，GDP口徑的消費增速有望達到5%以上，其中商品消費增速可能在4%左右，服務消費增速有望達到7-8%左右。

2.2

產業投資：製造業與服務業並進

製造業投資：韌性猶存

2023年以來我國製造業對外需的依賴度保持在較高位置。以出口交貨值佔營業收入的比例衡量，2023年前10個月製造業總體出口依賴度約12.9%，較2022年穩中有升。其中，裝備製造相關的9個子行業中，有7個行業出口依賴度較2022年末提升，尤其是鐵路船舶等運輸設備製造、專用設備、汽車製造3個行業出口依賴度分別提升3.0、1.7和1.4個百分點。不過，消費製造行業出口依賴度有所回落，2023年前10個月，文體娛樂用品製造業、醫藥製造、木材加工3個行業出口依賴度分別較2022年下滑1.3、0.7和0.5個百分點。

裝備製造業仍是製造業投資的主要帶動力量。1）裝備製造：2023年前10個月，裝備製造業投資增速達到12.3%，高於製造業總體投資6.2%的增速，我們測算其對製造業投資的貢獻率接近9成，得益於國內需求穩步恢復，外需下行斜率不高。在裝備製造業中，電氣機械、汽車製造兩個行業表現突出，對製造業投資的貢獻分別達到35.6%和10.3%，較2022年提升16.4和6.3個百分點。2）原材料製造：受房地產需求回落的拖累，原材料行業盈利承壓，投資增速在2022年四季度率先回落。2023年二季度，原材料行業盈利跌幅收窄，投資增速有滯後企穩跡象，前10個月投資增速約1.5%。3）消費製造：需求仍顯不足，出口拉動有所減弱，國內可選商品消費恢復偏弱，投資累計同比增速在2023年8月由負轉正，10月微增0.63%。

我們預計，2024年製造業投資增速下移至4.5%左右，對總體投資的拉動約1.5個點。一方面，製造業局部存在產能過剩隱憂。作為製造業投資主要帶動力量的新能源相關電氣機械行業存在產能過剩隱憂，生產和利潤增速有自高位回落跡象，投資端擴產可能有所放緩。另一方面，海外製造業恢復，有助於我國製造業新增產能的消化，投資增速回落幅度相對可控。

服務業投資：新興領域崛起

新興服務業已成為投資中的“第四極”。在製造業、基建和房地產三大板塊之外，新興服務業投資在固定資產投資中的佔比已不容小覷。我們測算，2023年前10個月，高技術服務業、社會領域服務業在固定資產投資中的佔比均在9%左右，二者加總佔投資總額的18%，僅較房地產的佔比低5個百分點。

高技術服務業已連續九年維持10%以上投資增速。高技術服務業包括9個細分種類：1）信息服務；2）電子商務服務；3）檢驗檢測服務；4）專業技術服務業的高技術服務；5）研發與設計服務、；6）科技成果轉化服務；7）知識產權及相關法律服務；8）環境監測及治理服務；9）其他高技術服務。在大類行業中，高技術服務業主要對應於信息傳輸軟件和信息技術服務業，租賃和商務服務業，科學研究技術服務和地質勘查業三個行業。2015年至2022年，我國高技術服務業投資的年均複合增速達到16.2%，2023年前10個月累計同比增速仍有11.3%。據國家統計局解讀，2023年1-8月份，規模以上高技術服務業企業營業收入同比增速為10.6%，高於全部規模以上服務業企業3.4個百分點。

高技術服務業投資強勁，與製造業發展“相輔相成”，融合程度不斷加深。一方面，製造業企業可以開設或者收購研發服務企業，增強R&D投入，向微笑曲線的前段滲透。截至2023年前三季度，上市制造業企業研發支出（TTM）已達到1.2萬億，在營業收入中的佔比約4.3%。2015至2022年間，上市制造業企業平均研發費用的年均複合增速達到21.1%，成為高技術服務業增長的重要帶動力量。另一方面，服務業企業可發揮設計、渠道、創意等方面的優勢，通過委託製造、品牌授權等方式反向發展製造。京東京造、網易嚴選、淘寶心選、小米有品等企業近年來已經開啟大數據選品，連接廠商與消費者的嘗試。可以説，在一國製造業發展日趨成熟後，生產性服務業的結構和層級決定了製造業在攀升價值鏈高端過程中所能達到的高度和層次。尤其是，高端裝備製造業技術水平高、研發投入大、產業鏈條長，服務性特徵更為明顯。

社會領域投資關係民生領域“補短板”，近五年複合平均增速在10%以上。據國家統計局數據，2018-2022年，中國社會領域投資年均增長11.7%，較全部投資增速高6.9個百分點。社會領域投資主要包括3大類，即教育、衞生和社會工作、文化體育和娛樂業投資，三者在2018至2022年的年均複合增速分別達10.8%、16.9%和8.0%。由於2018年以後固定資產投資的細分數據未公佈，從《固定資產投資統計年鑑》看，2017年教育、衞生和社會工作、文化體育和娛樂業固定資產投資中，國有控股投資的佔比分別為75.2%、58.4%和47.1%，可見國有資本在其中佔據重要地位。不過，2023年社會領域投資呈現減速跡象，前10個月教育、衞生和社會工作、文化體育和娛樂業投資增速分別為1.6%、-1.3%和1.2%；同期，公共財政投向教育、衞生健康、文化旅遊體育與傳媒三大領域的支出增速為4.1%，低於2022年末的8.4%。

展望2024年，隨着企業盈利恢復有望帶動研發投入的增加、以及財政政策將更加積極，預計高技術服務業和社會領域服務業的投資增速將達到10%-15%，對總投資的拉動在2個百分點左右。

2.3

基建地產：國民力量“此消彼長”

房地產銷售：二手房“替代”新房

新房銷售面積潛在中樞下移。回顧2023年一季度，疫情後購房積壓需求釋放，商品房成交表現較強。自2023年二季度起，新房成交面積同比增速雖有波動，但相比於2019至2021年同期的增速多數時間運行於-50%至-30%的區間，中樞在-40%左右。以此推斷，現階段居民購房需求已經較此前2019至2021年下跌40%左右，對應年商品房住宅面積的中樞在9-9.5億平米附近。其中既有債務壓力偏大、投機性需求退坡等因素的影響，也有購房觀念轉變的衝擊。

2024年潛在置業人羣減少。以住房公積金貸款職工年齡分佈、貝殼研究院統計的不同能級置業年齡看，目前中國購房的主力集中於30-40歲的人羣。相對而言，低能級城市的置業年齡較高能級城市更小。以2020年“七普”數據推算，2024年作為置業主力人羣的30-40歲人口數將較2023年減少2.8%，尤其是30-35歲人口的下行速度達5.4%。這意味着房地產銷售將繼續承壓，低能級城市房地產市場所面臨的壓力可能更大。

二手房銷售表現偏強，加劇新房銷售下行壓力。2023年8月以來，房地產銷售政策進一步“鬆綁”。從我們統計的可比口徑下15個樣本城市成交情況看，新房銷售面積同比增速徘徊在相對低位，而二手房成交同比由負轉正，呈現更強韌性。據克而瑞統計，2023年前10個月，合肥、南京、天津、重慶、鄭州等城市二手房交易的市場份額較2021年明顯上一台階。二手房成交強於新房，其原因是多方面的：

首先，隨着投機性需求退坡、限售政策鬆動，二手房掛牌呈“量增價跌”態勢，給剛需帶來更多挑選餘地；相比之下，新房開盤供應相對有限，價格調整彈性不足。

其次，自2022年7月房地產風險事件出現以來，居民對房地產企業期房交付的擔憂加劇，期房銷售較現房更快下跌，二手房成為較好的補充。

最後，住宅規模相對較大，市場具備存量盤活空間。以“七普”數據看，2020年我國城鎮居民人均住房建築面積達到38.62平方米，城鎮家庭人均住房達到1.06間，總量已達到相當規模，結構還有待優化。

基於房地產銷售面積潛在中樞下移、潛在置業人羣進一步減少、二手房成交擠壓新房的趨勢，預計2024年的商品房住宅成交面積可能降至9.5億平米。

房地產竣工：“保交樓”拉動減弱

2023年以來，房地產投資修復以“保交樓”為主要特徵。各地紛紛開展“保交樓”專項行動，集中資源、攻堅克難，相關項目單位面積施工力度更強，推動項目較快竣工。2023年前10個月，房屋竣工面積增速明顯高於房屋新開工和施工面積增速，房屋竣工率（竣工面積/施工面積）較2022年提升2.7個百分點，達2018年以來最高點。

我們預計，“保交樓”對房地產竣工的拉動將在2024年上半年進入尾聲。

• 一方面，以各地“保交樓”的實施方案及預計進度看，80%-90%的項目將於2023年完工。其中，湖北、湖南、河南三個重點省份的保交樓項目將在2023年底前交付90%以上，濟南市、西安市2023年底的目標交付率也在80%以上；對於其餘項目，長沙市表示爭取2024年上半年陸續完成交付。

• 另一方面，以施工週期推算，資金相對充裕的項目大多將於2024年上半年完工。2002至2015年期間，房地產企業資金相對穩定，房屋開工到竣工的傳導在5-6個季度。以此推算，資金較為充足的保交樓重點項目復工時間集中於2022年四季度到2023年一季度，施工5-6個季度後，將於2024年上半年將陸續完工。而對於資金困難，貨值無法覆蓋建設成本的項目，建設週期可能更長，對於總體竣工的拉動難以集中體現。

房地產投資：國有資本更趨主導

民營房企資金難題待解，拿地持續收縮，新開工動力不足。房地產的內生循環往往遵循“銷售-拿地-開工”的順序。原因在於，銷售企穩能為房地產企業帶來內生造血，並增強其拿地和開工的信心。然而，過去兩年新房銷售走弱，民營房地產企業信用風險事件多發，以銷售降價促進資金回籠，拿地開工資金不足、預期回報率下滑，房地產市場內循環難以打通。

商品房庫存消化週期偏長，抑制新開工恢復彈性。2022年以來，房屋新開工面積增速持續低於商品房銷售面積，亦有對政策力度加大後供需失衡、房價上升的擔憂。其中的關鍵在於庫存：據克而瑞統計，2023年11月，重點30城狹義庫存消化週期（待售面積/近12個月平均成交面積）均值接近22個月，較去年同期提升5.6%，其中，25個城市狹義庫存消化週期超過1年，12個城市狹義庫存消化週期超過2年。

當前商品房庫存的絕對水平略低於2015至2016年，但以商品房待售面積與銷售面積的比值看，截至2023年10月的商品房去化週期接近於2015年同期水平。回顧2013至2015年，商品房庫存也曾明顯累積，新開工增速連續三年低於商品房銷售增速。商品房銷售增速自2015年起反彈，2016年起棚改大規模推進，帶動新開工增速由負轉正。

在民營房企投資動力不足的當下，“三大工程”（保障性住房、城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設）將成為2024年房地產增量政策的重點方向，其中城中村改造規模相對較大，與2015年的棚改有一定相似之處。不過，城中村改造仍存在一些堵點或難點需要重視：1）相較於城市棚户區，城中村改造將面臨更為複雜的土地所有權以及多方利益平衡問題。需要妥善解決轉制後村民的生活與安置，也需要平衡開發商、村集體及地方政府的利益；2）本輪城中村改造施行淨地出讓，在地方財政壓力較大、地產企業現金流未有明顯改善的背景下，籌集資金是難點所在。如何提升社會資本參與意願，實現土地增值收益最大化及收益分配合理化，如何摸索房票安置的使用範圍、使用時間以及金額等細節問題仍需進一步思考。這或許也是政策導向上“成熟一個推進一個”的意圖所在。3）本次城中村改造項目週期偏長，拉動投資的作用預計更為温和，亦需確保開發商或參與主體項目經驗較豐富、現金流較穩健。我們測算，本輪超大特大城市“城中村”總投資額或達8.2萬億元，年均投資額8200億元，佔2022年全國房地產開發投資完成額為6.2%。

展望2024年，預計新房銷售面積增速為-10%左右，房地產投資增速為-7%左右，拖累總投資約1.4個百分點。

基建投資：貸款和預算內資金支持增強

2023年以來，基建增量資金主要來源於國內貸款和增發國債。

• 1）公共財政和專項債資金對基建的支持相對有限。2023年前10個月，公共財政支出投向基建相關四個分項的資金同比增速為1.8%，同比多增800多億元；四個分項在公共財政支出中的佔比為21.7%，為近十年同期最低值。據企業預警通統計，2023年1-11月，新增專項債投向基建的比例約66.6%，較2022年提升1.5個百分點。不過，2023年財政預算中新增專項債規模為3.8萬億，較2022年調增限額後的4.15萬億減少。我們測算，2023年專項債投向基建相關領域的規模較2022年少增2000億元左右。

• 2）城投債融資小幅多增，2023年前11個月城投債淨融資規模約1萬億元，較2022年多增1700多億元。

• 3）基建貸款明顯多增，2023年三季度末，本外幣基礎設施業中長期貸款餘額36.76萬億元，同比增長15.1%；前三季度增加4.08萬億元，同比多增1.02萬億元。

• 4）增發國債也有帶動，但其落地使用可能集中在2024年，預計對2023年基建資金的帶動在4000億元左右。

展望2024年，預計2024年基建三大行業投資增速在8%左右，拉動總投資增長2.2個點。

增量在於：1）基建貸款支持力度有望保持，其中的支撐包括政策性銀行信貸加力、基礎設施綠色升級相關貸款維持較高增速，預計2024年同比多增1.3萬億元左右。2）公共財政預算內資金：一是，假設2024年公共財政投向基建分項的資金增速為3-4%，對應的增量資金規模約2000億元。二是，預計增發萬億國債對2024年基建的帶動在6000億元左右，較2023年多增2000億元。

拖累在於：1）專項債：我們預計，2024年專項債資金可能更多投向城中村改造、保障性住房等保障性安居工程領域。假設2024年專項債新增規模持平於3.8萬億，投向基建的比例較2023年降低3-4個百分點，對基建投資的拖累在2000億元左右。2）城投融資：考慮到地方政府隱性債務化解推進，對城投融資的管控增強，且12個重點省份受更強約束，假設2024年城投債淨融資規模下滑20%，同比少增2000億元左右。

樂觀情形下，若新增專項債規模進一步擴張，或政策性開發性金融機構貸款投放力度加大，2024年基建投資增速有望達到9%以上。

03

宏觀政策需續力

2023年12月，中央政治局會議為2024年的宏觀政策提供指引，財政政策“適度加力、提質增效”，貨幣政策“靈活適度、精準有效”，並強調“增強宏觀政策取向一致性”。

展望2024年，財政政策方面，財政赤字率有必要保持較高水平，以緩解房地產轉型、地方債務化解與金融穩定帶來的額外壓力。節奏上，可能“前置”發力，與2023年的“後置”有機銜接；結構上，在保證經濟事務、住房建設等支出的基礎上，有望更向民生和社會保障傾斜。

貨幣政策方面，降準降息支持仍有必要，以配合財政、激發私人部門融資需求、維持實際利率合理適度等。預計政策利率和存款利率或需調降25bp以上，存款準備金率的下行幅度在0.5個百分點左右；預計2024年末的M2增速維持在8.8%左右，社融增速或達9.8%左右。人民幣貶值壓力有望緩解甚至迎來轉機，為貨幣政策騰挪更大空間。

3.1

財政政策

2023年房地產對財政收支的拖累繼續加大

2023年10月24日，十四屆全國人大常委會第六次會議表決通過關於批准國務院增發國債和2023年中央預算調整方案的決議，增發1萬億元特別國債，在2023年安排使用5000億元，結轉2024年使用5000億元。本次預算調整後，2023年的赤字率水平在3.8%左右，略高於2020年疫情水平，或意味着3%的赤字率已不再是特殊情形下的“緊約束”。特殊時期需要特殊舉措，這種政策理念上的突破尤其值得高度肯定。

受土地收入拖累，考慮2023年安排使用的5000億元增發國債後，我們測算2023年廣義財政的實際支出規模可能較2022年的實際支出增長3.2%，較年初預算增速低2.7個百分點。按2023年兩會財政預算，廣義預算支出安排較2022年實際支出增長5.9%。然而，前10個月土地收入不及預期，拖累政府性基金收入累計同比下滑16%，年末難以回到年初預算設定的0.37%微正增長。假設2023年全年政府性基金收入同比降幅收窄至15%，則政府性基金較預算少收約1.2萬億；為維持向一般公共財政的調入規模，政府性基金支出可能較預算少1.5萬億元。

2024年財政赤字率有必要保持較高水平

預計2024年廣義赤字（包括一般公共預算和政府性基金預算）預算規模約為91800億元（其中5000億元為2023年結轉），其中狹義赤字率在3.6%左右（對應狹義赤字規模與2023年預算調整後基本相當），新增地方政府專項債規模基本持平於3.8萬億。2024年財政赤字維持較高水平的必要性在於，中央財政在彌補收支缺口、防範債務和金融風險、穩定經濟增長等方面需發揮更大作用。

具體可從四個方面理解：一是，結構轉型期經濟增長面臨“陣痛”，為對沖地產下行壓力，財政需更加積極有為。二是，緩解房地產調整對財政發力的掣肘。房地產影響廣義財政收入的三到四成，若2024年房地產銷售無明顯反彈，庫存去化壓力偏大，房企現金流緊張態勢未有扭轉，土地出讓收入可能延續低迷。三是，地方政府化債需要更多中央財政救濟。2023年7月，中央政治局會議提出“制定實施一攬子化債方案”，10月末中央金融工作會議提出“建立防範化解地方債務風險長效機制”，化債已成為財政的重點工作之一。考慮到央地財權事權不匹配、債務槓桿率不平衡的現狀，中央政府加槓桿、地方政府穩槓桿有必要性、也有充分空間。四是，短期內“置換+金融支持”的隱性債務化解思路逐步明晰。然而，讓大行做地方政府化債“先鋒”，與直接增加赤字相比，孰優孰劣？這涉及到財政風險與金融風險的權衡。五是，近年來地方政府專項債餘額不斷提升，而政府性基金收入較快下滑，令部分地區可能瀕臨“財政重組”。相比於專項債而言，政策性開發性金融工具的使用更為靈活，更適合對接基建和“三大工程”的建設。

樂觀情形下，預計2024年廣義赤字規模約為99200億元，其中狹義赤字率調增至4%左右，對應狹義赤字規模較2023年預算調整後增加5400億元左右；新增專項債額度為4萬億元，較2023年提升2000億元。

2024年積極財政：“前置”發力，聚焦支出端

我們認為，2024年積極財政的着力點仍將聚焦支出端發力。近年來，中國大規模實施減税退税降費，2022年全年新增減税降費及退税超3.46萬億元，緩税緩費超7500億元。從撬動經濟的角度看，近年來中國税收彈性較快回落，減税降費等收入端政策的作用已明顯遞減，財政支出端發力對經濟的拉動作用或更明顯。據國家税務總局統計，2023年1至10月，全國新增減税降費及退税緩費1.66萬億元，較2022年的峯值水平已明顯退坡。

從支出節奏看，預計2024年財政支出將“前置”，與2023年的“後置”有機銜接。2023年四季度增發1萬億元國債，將對2024年一季度的財政發力形成支撐。考慮到基數效應的消退，2024年實現5%左右的經濟增速目標，財政政策應作為主要抓手，儘早發力對沖。

從支出結構看，預計2024年財政支出更加註重民生和社會保障。尤其需加強對醫療、教育、就業及社會保障等民生領域的公共消費，發揮其對私人消費的“擠入”作用。將財政支出按功能分類，相比於主要發達經濟體，中國財政支出中用於民生和社會保障類的佔比明顯偏低，用於經濟事務、住房及社區設施的支出佔比顯著偏高。據IMF統計，2021年中國大陸財政支出中，用於社會保障、醫療衞生、教育、娛樂文化四方面的支出合計佔比僅48%，低於2021年英國的66.3%、德國的68.7%、法國的68.8%、日本的70.1%，也低於美國（2020年）的60.7%、澳大利亞（2022年）的63%。同時，2021年中國大陸用於經濟事務、住房及社區設施的支出佔比合計33%，較主要發達經濟體高出一倍有餘。換言之，中國財政支出更側重於基建及保障房投資，直接推動“穩增長”，而主要發達經濟體側重於為居民提供公共服務。歷經多年建設，財政投入基建項目的邊際產出逐步回落，公共服務均等化逐步成為財政的主要矛盾，以此能夠緩解居民消費的後顧之憂，提升居民消費意願和能力，更利於實現高質量發展的中長期目標。

3.2

貨幣政策

降息：必要不減，提升效能

回顧2019年下半年至2022年，LPR改革紅利不斷釋放，政策利率小幅調降能夠推動貸款利率大幅下行。這體現為一般貸款利率的年度降幅持續高於1年期MLF利率、1年期LPR利率和5年期LPR利率。其中離不開銀行讓利的成效，商業銀行的淨息差（滯後一期）自2019年9月的2.18%降至2023年3月的1.74%，壓降幅度達45bp。

2023年以來的變化在於，政策利率向貸款利率的傳導出現“折扣”。2023年三季度貨幣政策執行報吿指出，“完善央行政策利率體系，提升市場基準利率的公信力……增強LPR 對實際貸款利率的指導性”。今年前三季度政策利率大幅調降25bp，而金融機構一般貸款加權平均利率僅小幅下行6bp。原因在於，2023年三季度商業銀行的淨息差已降至歷史極端低位，與不良貸款比例的差值僅有12bp。在偏低的淨息差水平下，商業銀行既需承擔服務實體經濟的重擔，又要以展期、降息等方式助力地方政府融資平台債務風險化解，還需核銷潛在不良貸款帶來的損失，避免滋生系統性金融風險。

這意味着，社會融資成本的降低更需依賴政策利率的調降、存款利率的下行。2023年4月，存款利率市場化改革更進一步，市場利率定價自律機制發佈“合格審慎評估實施辦法（2023年修訂版）”，使利率的市場化調整具有了懲罰性。從貨幣政策執行報吿看，2023年前三季度主要銀行下調 1年期及以上存款利率10-25個基點，與MLF和LPR變化幅度相當。

預計2024年存款利率與國債利率的聯動性提升。央行在2023年三季度貨幣政策執行報吿中指出，“人民銀行將進一步加強與財政政策的協調配合，加快債券市場建設，優化國債持有結構，推動銀行發展政府債券櫃枱銷售和交易，便利更多企業和居民持有國債，實現國債投資主體多元化”。促進國債投資主體多元化與存款利率市場化有內在的一致性，可對標同期限國債利率，大力推進存款和大額存單降息，既有助於降低商業銀行負債成本，又能夠提升國債對居民資產配置的吸引力。

從配合財政、激發私人部門融資需求、維持實際利率合理適度等角度出發，2024年貨幣政策“降成本”必要性不減，政策利率和存款利率或需調降25bp以上，推動名義貸款利率進一步下行。

首先，從配合財政政策角度看，若貨幣政策更大力度降息，推動國債利率降至（名義GDP增速-赤字率）以下，則既有助於在流量層面上緩解付息壓力，也有助於在存量層面上降低政府部門的槓桿率。中國政府債務付息在GDP中的比重偏高，已使財政政策的發力空間日漸逼仄。截至2022年，中國政府顯性債務付息佔GDP的比重約1.5%，處於全球中位數水平附近。若將地方政府提供信用背書的城投隱性債務計入，中國政府廣義債務付息規模已佔GDP的3.8%。我們測算，2022年我國政府顯性債務、廣義債務付息規模約分別佔“四本賬”赤字額的20%和49%。政府債務付息規模過高，即便違約風險可控，也將擠壓財政發力空間，使其對經濟增長支持力度減弱。1）如果 (國債實際利率+赤字率) ≤ 實際GDP增速，那麼債務存量增速就將低於GDP增速，政府槓桿率將逐步趨降。假設2024年實際GDP增速在4.5%-5%，加上1%-1.5%的GDP平減指數，減去3.5%-4%的狹義赤字率，理想狀態下的作為政府融資代表性利率的十年國債利率水平應在2-2.5%之間。2）我們測算，2022年末城投有息負債規模約57萬億元，年化融資成本約5.2%。在財政一攬子化債的同時，若貨幣政策予以降息配合，推動城投有息負債成本下行至4%以內，預計每年可節省利息支出6800多億元，節約比例達23%，將有助於更好化解地方政府隱性債務。

其次，從激發私人部門活力角度看，若需提振企業融資需求，支持投資擴張，2024年央行有必要推動名義貸款利率繼續下行。2023年以來，私人部門利息負擔再度抬頭，不利於企業融資需求的釋放。一方面，2023年前10個月，規模以上工業企業財務費用累計同比增長6.6%，其中製造業企業財務費用累計同比增長22.1%，高於略微正增長的營收同比增速、持續負增長的利潤同比增速。另一方面，以一般貸款的規模和投放利率測算，2023年三季度一般貸款年化付息規模的同比增速升至11.7%的高位；同時，一般貸款餘額的同比增速較2023年二季度下滑0.7個百分點。從企業投資決策角度來看，2023年三季度A股非金融上市民企投入資本回報率（ROIC）為4.11%，較2022年末下行0.59個百分點，較同期一般貸款利率低40bp，新增投資的預期收益率低於融資成本，不利於企業投資需求的充分釋放。

再次，為維持合理適度的實際利率水平，2024年存在調降政策利率的訴求。從絕對水平看，截至2023年三季度，以一般貸款利率和CPI衡量的中國實際利率水平為4.58%，處於2016年以來的93.3%分位，僅低於2020年四季度和2021年一季度。易綱（2019）指出，“保持實際利率略低於經濟增長率是比較合理的，有利於債務可持續，並可以給予經濟增長適度的激勵”。回顧歷史，從“潛在GDP增速–實際利率（CPI測度）”差值看：1）貨幣政策取向偏寬鬆時，差值在2.5個百分點左右，類似14年-15年、19年-20年和22年。2）貨幣政策穩健中性時，差值在1.5-2個百分點左右，類似17年-18年。3）2021年、2023年兩個疫後修復年份存在一定特殊性，因物價表現疲弱，“潛在GDP增速–實際利率（CPI測度）”均在0.9個百分點左右。我們預計，2024年物價可能向合理水平緩慢迴歸，全年CPI增速的中樞在0.9%上下，假設潛在GDP增速降至4.8%左右，若需推動實際利率與潛在GDP增速的差值向1.5個百分點左右的合理水平迴歸，名義一般貸款利率有必要降低20-30bp，至4.2%左右（4.8%-1.5%+0.9%），MLF政策利率或需同等幅度調降。

降準與結構工具：配合財政

在“量”的投放上，預計2024年貨幣政策將加強與財政政策的協同。這體現在三個方面：

• 首先，流動性層面的協同。即熨平日常財政收支的影響、支持政府債券集中發行。我們預計，2024年廣義財政赤字可能提升至9至10萬億元，自政府債發行繳款開始，到資金撥付使用之前，將對金融市場流動性產生佔用，可能在短期內推升資金利率水平，加劇資金面的波動。為此，央行有必要通過MLF、OMO等形式更大規模投放資金；同時，廣泛使用國債、地方債作為質押品，開展國債做市支持操作，提升政府債券二級市場流動性。

• 其次，促進經濟結構調整優化的協同。應是“財政為主、貨幣補位”。結合財政支出發力的重點方向，預計2024年結構性貨幣政策工具將加強對民營企業和房地產“三大工程”的支持。

• 第三，協同防範化解地方債務風險。這主要體現在存量貸款的償還、存量資產的盤活等方面。央行指出：“統籌協調好金融支持地方融資平台債務風險化解”，相關流動性支持工具（SPV）或將於2024年落地使用。

從“廣義貨幣供應量與名義GDP”相匹配的角度看，預計2024年末的M2增速維持在8.8%左右。2023年二季度以來，結構性貨幣政策工具的使用有所減速，基礎貨幣投放速度放緩，M2增速回落。預計2024年基礎貨幣投放或更加積極，為配合財政政府債發行、“三大工程”建設以及地方政府債務化解，結構性貨幣政策工具存在擴容空間，公開市場操作餘額更高。不過，在季末年初信貸大月，以降準投放中長期、低成本資金的訴求仍在，預計2024年存款準備金率的下行幅度在0.5個百分點左右。

穩信用：政府先行，質在量先

“提質換檔”訴求下， 2024年將更加註重信貸投放的結構和質量，對信貸增量和增速的要求有所淡化。2023 年中央金融工作會議提出“盤活存量資金，提高資金使用效率”的要求。2023年三季度貨幣政策執行報吿指出，“我國經濟已由高速增長階段轉入高質量發展階段，信貸增速本身需要適配經濟增長逐步提質換檔”，“銀行業要把握好信貸增長和淨息差收窄之間的平衡，亦需尋求新的信貸合理增長水平”。

2019年以來，我國新增中長期貸款投放結構已有明顯變化。

• 一是，與房地產相關的中長期貸款投放見頂。從近四季度的新增貸款看，居民中長期消費貸款的投放量在2020年三季度達到6.8萬億元的高點，至2023年三季度回落至0.8萬億元；2018年的房地產企業開發貸款投放量約1.9萬億元，到2021年三季度新增淨投放接近於0，2022年四季度“三箭齊發”後有所修復。

• 二是，製造業和綠色領域貸款較快增長，對經濟結構轉型形成有力支撐。在2018年，製造業中長期貸款的新增投放額在0.3萬億元左右，與其在國民經濟中的地位並不匹配。至2023年三季度，近一年製造業中長期貸款新增投放額升至3.1萬億元左右，綠色貸款的新增投放額更是達到7.7萬億元。

• 三是，基建貸款總體穩中有升，結構上綠色基建相關貸款較快增長，對新基建、穩增長的支持力度增強。截止2023年三季度，投向交通運輸倉儲和郵政業，電力熱力燃氣及水生產和供應業兩個基建相關行業的綠色貸款規模達到11.9萬億元，在基建中長期貸款中的佔比接近1/3。

社融方面，近年來多強調社會融資規模增速與名義經濟增速“基本匹配”。2023年三季度貨幣政策執行報吿進一步指出，“要從更長時間的跨週期視角去觀察，更為合理把握‘基本匹配’’的理解和認識”。2018年全國兩會起，我國不再設置全年M2及社融增速目標，改之為“與名義GDP增速相匹配”。2018年至2022年間，我國社融存量平均增速為10.8%，而名義GDP平均增速為7.9%。以此判斷，中長期視角下“基本匹配”的社融增速可大致定位在“名義GDP增速 + 2到3個百分點”。從更長期視角出發，中國名義GDP的合理水平應在6.5-7%之間（對應4.5-5%的潛在增速，2%左右的GDP平減指數），大致匹配的社融增速中樞應在8.5-10%。

我們預計，2024年穩信用的重點仍在於政府“加槓桿”，直接支撐社融增速的同時，提振企業中長期信貸融資需求，促進信貸總量的穩和結構的優。

人民幣匯率：貶值壓力緩解

展望2024年，美元指數中樞有望下移。從美國經濟與政策週期看，美國經濟或即將步入下行通道，當前美聯儲加息週期已近尾聲，預計2024年美聯儲具備“預防性降息”的空間（參考報吿《2024年美聯儲利率政策展望》）。在本輪加息週期中，市場對終端利率的預期很大程度上影響美元走勢，體現在2年期美債收益率與美元指數走勢較為同步。2023年10月以來，市場對美聯儲降息預期升温，推動美元指數自107回落至103附近。從美國與非美地區經濟的相對錶現看，2024年美國經濟增速或進一步落後於全球水平，令美元指數承壓。據IMF預測，美國實際GDP增速或由2023年的2.1%回落至2024年的1.5%，而全球經濟增速穩定在3%左右，繼而美國與全球經濟增速差距將擴大。其中，歐元區經濟增速有望由0.7%回升至1.2%，美國經濟相對於歐洲經濟的領先程度減弱，或令美元兑歐元匯率回調。

以美元指數為錨，當前人民幣匯率不算“弱勢”，只是2023年出現“超跌”。以2018年為基期，比較美元指數與美元兑人民幣匯率走勢，不難看出2021-2022年人民幣匯率明顯偏強。原因既有中國經濟復甦領先與出口表現強勢，也有我國外匯儲備相對充裕、且實施資本流動管理，從而賦予人民幣匯率更強韌性。2023年，美元指數升幅小於美元兑人民幣匯率，二者比值關係在調整後基本回到2018-2020年水平。人民幣（兑美元）匯率驅動因素可大致分為“美國因素”和“中國因素”。用人民幣匯率與美元指數的OLS迴歸模型剔除美元指數的影響，模型殘差可粗略視為“中國因素”。我們觀察到，模型殘差在2023年二季度以後轉正並處於偏高位置，可能原因包括中國國內經濟表現與市場預期偏離（“強預期”與“弱現實”的比照）、以及對中國出口需求前景的擔憂上升等。

展望2024年，人民幣貶值壓力有望緩解。一是，美元指數中樞下移。基於2016-2023年數據的迴歸模型，假設美元指數回落至95/98/100，美元兑人民幣匯率預測值分別為6.7/6.8/6.9。二是，中國經濟“預期差”或將收窄。2023年2-3季度，人民幣匯率與美元指數的迴歸模型殘差上升，與花旗中國意外指數的回落有較強相關性；4季度以來，中國經濟表現的“預期差”已經縮窄，模型殘差也在收窄，這與11月下旬人民幣對美元匯率明顯回升相一致。展望2024年，隨着中國經濟持續恢復，宏觀政策持續支撐，預期波動對人民幣匯率的影響或將減弱。三是，中國外需和出口前景向好。美國製造業景氣、中國出口表現與人民幣匯率走勢之間均具有較好的相關性。2024年，美國製造業景氣有望向上，中國出口亦具備較充足的修復空間，為人民幣匯率提供進一步支撐。

綜合判斷，我們預計“美國因素”（即美元指數回落）將驅動人民幣升值，疊加“中國因素”（即經濟政策的不確定性）對人民幣匯率的壓制減弱，人民幣兑美元匯率有望逐步迴歸6.8-7.0區間。

風險提示：

1、 若海外經濟下行超預期，或全球產業鏈調整風險超預期，可能使全球需求減弱，或中國在某些關鍵行業出口份額下滑，從而拖累中國出口表現。

2、 若國內財政政策、貨幣政策力度不及預期，或地方政府債務負擔偏重影響政策傳導，或使“穩增長”的效果不及預期。

3、 若房地產市場調整壓力超預期，可能通過“財富效應”影響消費者信心，並使房企現金流壓力，衝擊房地產投資。

4、 若海外貨幣政策緊縮超預期，可能增加人民幣匯率貶值壓力，或引發資本外流，制約我國貨幣政策的寬鬆空間。

5、 若國際地緣局勢變化超預期，可能使全球貿易或資源供應受到影響，衝擊我國及全球經濟前景等。

免責聲明

注：本文來自平安證券於2023年12月19日發佈的《2024年中國經濟展望：東風化雨》，證券分析師：鍾正生  投資諮詢資格編號：S1060520090001；常藝馨  投資諮詢資格編號：S1060522080003；範城愷  投資諮詢資格編號：S1060523010001