本文來自格隆匯專欄：中信證券研究，作者：裘翔、秦培景、楊帆、程強、李世豪、楊家驥 、崔嶸

市場對經濟的預期相對於政策目標存在較大上修空間，外部宏觀環境更加温和，A股短期受投資者心態和資金行為影響，對積極的政策變化脱敏，市場出清過程緩慢，隨着調整接近極值區域，歲末年初市場和信心的拐點將臨近，積極把握賣盤階段性出清後的市場行情，借情緒低點的市場波動繼續增配科技和醫藥板塊。一方面，從政策和宏觀環境來看，中央經濟工作會議定調積極，針對問題提出了切實的應對思路；市場對經濟的預期與去年末相比更偏悲觀，但潛在的政策目標更高；美聯儲近期釋放鴿派信號，美債利率回落有利於資金迴流非美元資產。另一方面，從A股市場生態來看，近期與港股走勢分化表明A股的弱勢並不是政策不及預期的問題，持續兩年缺乏賺錢效應導致投資者耐心開始消失，年末贖回壓力有所加大，機構投資者倉位和持倉結構並沒有充分反映負面情緒，市場出清過程緩慢。我們預計市場賣壓臨近出清，歲末年初有望迎來拐點。

市場對經濟的預期相對於政策目標存在

較大上修空間，外部宏觀環境更加温和

1）中央經濟工作會議定調積極，針對問題提出了切實的應對思路。此次會議對當前經濟復甦過程中存在的問題有充分的認知，對國內增長的評估也更為謹慎，提出以進促穩、先立後破的思路。財政方面表態更為積極，結合前期增發1萬億國債政策透露出的政策信號，我們預計明年中央財政會進一步發力，同時非重點化債省份在增長上需要承擔更多職能，明年初地方兩會定調值得期待。貨幣方面將價格水平預期目標重點納入考量，當前的通脹水平相較過去3年的目標水平仍有較大的差距，在通脹水平有效回升之前，我們預計宏觀流動性環境相較今年可能會更為寬鬆。此外，會議將科技創新擺在更靠前的位置，首次提出鼓勵發展創業投資和股權投資，預計明年還會有支持高水平科技自立的資本市場配套舉措。

2）市場對經濟的預期與去年末相比更偏悲觀，但潛在的政策目標更高。站在去年底看今年，投資者抱有的是一個極高的經濟復甦預期，但在今年不斷出現預期下修。今年中央經濟工作會議的定調更加積極，例如“三大工程”、地產領域的新定調等在去年底會議上都沒有提及；“先立後破”、各類政策的協調等，其實也是針對近兩年政策執行過程中的問題做出修正；此外，“M2、社融增速同經濟增長和價格水平預期目標相匹配”，意味着決策層已經意識到了激發通脹預期對於改善經濟預期和信心的作用。根據中央經濟工作會議的定調，我們預計2024年的GDP增長目標確定為5%左右的概率較大，要想實現這一目標，財政和貨幣政策需要在當前基礎上進一步發力，我們對未來兑現增量政策保持信心。因此，站在去年底看今年，投資者預期很高，但實際上政策目標較為穩健，市場預期不斷下修；站在今年底看明年，投資者預期很低，但實際上政策目標更加積極，明年可能是市場悲觀的經濟預期逐漸上修的過程。

3）美聯儲近期釋放鴿派信號，美債利率回落有利於資金迴流非美元資產。美聯儲12月議息會議繼續維持利率不變，符合市場預期，點陣圖和經濟預測均傳遞鴿派信號，超出市場預期，認為2024年降息2~3次的委員人數最多。中信證券研究部海外組的判斷，本輪美聯儲加息或已結束，首次降息時點或將在明年年中，美元指數和美債利率將逐漸走弱，預計美元指數將在100~105之間偏弱震盪，美債利率存在下破4%的可能。在加息結束、降息預期開始發酵的影響下，外部宏觀環境將變得更加温和，資金或將開始逐漸迴流非美元資產。

A股短期受投資者心態和資金行為影響

對積極的政策變化脱敏

1）近期港股與A股的走勢分化表明A股弱勢並不是政策不及預期的問題。本週恒生指數、恒生科技、滬深300、上證50收益率分別為+2.8%、+2.0%、-1.7%和-1.6%，經濟工作會前後，港股的表現明顯好於A股。截至2023年12月15日，恒生指數的靜態PE已經處於過去10年2.7%分位，而滬深300仍有11.0%。面對同樣的宏觀環境和政策變化，港股機構化程度更高、賣盤釋放更加徹底、籌碼結構更健康。估值充分消化使得港股對政策的邊際變化、全球貨幣環境變化相比A股更加敏感。A股和港股近期的分化也表明A股短期存在的問題並不能簡單歸因於宏觀或是政策，A股受投資者心態和資金面的影響更大。

2）持續兩年缺乏賺錢效應導致投資者耐心開始消失，年末贖回壓力有所加大。按照過往的經驗，出現較大浮虧的情況下零售客户通常會持倉不動，產品贖回率反而會保持較低水平，但這個經驗建立在歷史上從未出現權益產品連續兩年虧損的情況下。截至2023年12月15日，主動權益公募產品今年收益率（非年化）中位數為-13%，已連續第二年為負值，是歷史上首次連續2年中位數回報為負值。2021年上半年的高點至今，主動權益公募累計回報率中位數為-28.9%，其中百億以上公募累計回報率中位數為-38.0%。權益類資管產品長時間缺乏賺錢效應導致投資者耐心開始消失。根據對中信證券渠道調研瞭解的情況，今年2~7月主動公募每週平均淨贖回率為0.3%，8~10月中旬市場快速調整階段，淨贖回率下滑至0.2%，但10月迄今市場進入震盪節奏後，每週淨贖回率提高至0.6%。海外資管機構同樣面臨贖回的壓力，8月中旬至今，Refinitiv統計的跟蹤MSCI China指數的海外資管產品已連續18周保持淨贖回，平均淨贖回率達到0.6%，一定程度上解釋了8月以來北上資金的流出。

3）機構投資者倉位和持倉結構並沒有充分反映負面情緒，市場出清過程緩慢。截至2023年三季報，主動權益類基金整體股票倉位為85.5%，處於2010年以來96.2%的歷史較高分位水平。根據中信證券研究部金融產品組的監測，2023Q4以來各類主動權益類基金倉位並未顯著下滑，截至9月28日，普通股票型、偏股混合型和靈活配置型樣本基金倉位測算分別為87.3%、80.3%和68.0%，而截至12月15日，三類基金的估算倉位分別為87.1%、82.0%和71.3%，偏股混合型與靈活配置型基金股票倉位不降反升。從行業配置來看，公募基金的持倉仍體現出超配TMT、醫藥與高端製造，低配電力、煤炭、交運、公用事業等偏防禦性行業。從權益基金收益率與行業指數收益率的相關係數來看，今年以來，電新、化工、機械和電子等成長行業始終維持在前五位，公募基金與紅利低波指數的相關係數在今年1~2月為0.60，過去兩個月為0.46。市場情緒雖然低迷，但從持倉結構來看機構投資者的預期回報率並未降低，出清過程較為緩慢，這也使得增量資金缺乏立即增配A股的意願，依舊選擇觀望等待更好的時機。

歲末年初市場和信心的拐點臨近

積極把握賣盤階段性出清後的市場行情

1）市場賣壓臨近出清，歲末年初有望迎來拐點。上證50、滬深300為代表的大盤寬基指數本輪迴撤幅度已與2022年兩輪階段性調整幅度相近，考慮到當前市場估值明顯更低，宏觀和政策的變化更為積極，階段性調整已接近極值區域；同時，防禦性板塊與小市值風格在近期表現較為強勢，顯示存量資金調倉正在加快。明年兩會前密集的政策舉措落地可能會令市場上修經濟預期，可能導致微盤股和避險股階段性修正，活躍資金有高切低的可能。同時，我們測算此輪北向資金流出也接近尾聲，聖誕節後流出趨勢會明顯放緩。隨着賣壓出清，預計市場在歲末年初迎來拐點。

2）借情緒低點繼續佈局科技和醫藥板塊。配置上，當前市場仍處於“三階段配置策略”中的第二階段，建議積極佈局前期跌幅較大的科技和醫藥，短期波動提供了更好的佈局時機；其中科技板塊包括AI產業（國產算力、AI芯片設計、應用等），智能駕駛（華為鏈、國產整車等），終端消費轉暖（安卓鏈復甦、數據要素、運營商），機器人和衞星互聯網等；醫藥板塊重點關注創新藥出海品種（藥品、器械等）。第三階段配置策略依然需要等待信號，當下到明年“兩會”期間是佈局白馬龍頭的重要決斷窗口。

風險因素

中美科技、貿易、金融領域摩擦加劇；國內政策及經濟復甦進度不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊，外資流出超預期；地緣政治風險升級。

注：本文節選自中信證券研究部已於2023年12月17日發佈的《A股策略聚焦20231217-出清加快，拐點臨近》報吿，具體分析內容(包括相關風險提示等)請詳見報吿。分析師：裘翔、秦培景、楊帆、程強、李世豪、楊家驥 、崔嶸。