本文來自格隆匯專欄： 申萬宏源宏觀 作者：屠強 賈東旭 王勝

主要內容

引言：11月出口增速回升6.9pct至0.5%，符合預期，“美強歐弱”格局仍在影響我國出口，但美國供需缺口收窄的影響大於歐元區經濟偏弱，出口國別、商品數據也提供線索。

發達國家供需缺口收窄，11月中國出口如預期回升。11月出口壓力邊際有所緩和。11月出口當月同比（美元計價）低基數下回升6.9pct至0.5%，與市場預期（WIND，0.7%）基本一致，11月出口環比（6.2%）與季節性基本持平。而從驅動因素來看，歐元區景氣偏弱雖構成約束，但美英日供需缺口延續收窄，貢獻我國出口回升主要支撐。

國別：對歐元區出口走弱，但對美英日出口積極回升。11月我國對發達經濟體出口增速低基數下回升5.8pct至-4.7%，拆分結構看，美國（+15.5pct至7.3%）出口增速強勢反彈，雖然有基數走低的影響，但環比1.5%與近年正常水平一致，反映美國財政兜底居民收入、保障消費的傳導，但對非美經濟體維持弱勢，低基數下出口增速僅持平-12.1%的低位，其中對英國（+3.4pct至-4.1%）、對日本（+4.7pct至-8.3%）有所回升，與近期英國、日本整體進口增速回升直接對應，但對歐元區（-1.3pct至-13.2%）低基數下仍然回落。這也與歐元區製造業PMI明顯弱於美英日的數據表現相一致。對非發達經濟體和地區的出口增速也均明顯回升，反映整體發達國家供需缺口收窄後也相應支撐協同供給出口。

商品：回升較大的也是對美出口更集中的領域，譬如消費電子、地產後週期與紡織服裝。相較於對非美髮達經濟體，我國對美國出口商品更多向消費電子、紡織服裝傾斜，而根據海關公佈的11月重點商品數據：1）消費電子（+17.7pct至13.1%）大幅回升。其中手機（+32.8pct至54.6%）、自動數據處理設備機器零件（+9.2pct至-10.7%）、集成電路（+30.0pct至15.8%）均回升明顯。一方面與去年基數大幅走低直接相關，同時也與近期美國進口增速回升、供需缺口收窄直接相關。2）地產鏈出口表現強勁，傢俱（+13.9pct至8.1%）、家電（+3.9pct至13.4%）、塑料（8.9pct至-0.4%）均積極反彈，也直接受益於美國地產銷售回升的滯後傳導。3）紡織服裝等輕工製品回升幅度也較為明顯。此外能源資源（+1.5pct至-4.9%）也有所改善，船舶出口增速（+92.8pct至127.1%）明顯回升，但汽車出口增速（-17.2pct至27.9%）則有所走弱。

進口增速回落超預期，主因大宗商品進口數量走弱，或映射投資仍需政策呵護；中美關係好轉對加工貿易的短期提振還在持續。11月進口同比（-3.6pct至-0.6%）超預期回落，主要源於大宗商品進口數量回落，或可能映射出投資仍需要政策呵護。其中原油、鐵礦石、銅和大豆進口數量同比均回落。加工貿易方面，機電產品進口增速繼續回升，主要受集成電路進一步回暖所推動，中美關係緩和對加工貿易短期提振仍在持續。

維持出口未來“倒U型”判斷不變，四大韌性支撐短期出口環比改善。11月出口數據顯示，雖然歐元區經濟維持偏弱，但美英日供需缺口明顯收窄，尤其是美國，進口增速開始重新由低位向需求水平迴歸，相應支撐我國出口表現，展望後續，外需短期韌性、發達國家供需缺口收窄、美國地產鏈內生傳導、中國出口價格指數回升構成出口明年上半年的“四大韌性”。雖然非美國家經濟偏弱壓制出口回升幅度，但節奏上維持出口未來“倒U型”判斷，明年上半年預計出口環比改善，下半年伴隨美國經濟走弱面臨新一輪風險，屆時重點關注新興國家向擴內需轉型、拉動我國出口的結構性機會。

風險提示：非美經濟超預期走弱，全球產業鏈重構，新興國家轉型不及預期。

以下為正文

一、發達國家供需缺口收窄，11月中國出口如預期回升

11月出口壓力邊際有所緩和。11月出口當月同比（美元計價）低基數下回升6.9pct至0.5%，與市場預期（WIND，0.7%）基本一致，11月出口環比（6.2%）與季節性基本持平。

歐元區景氣偏弱雖構成約束，但美英日供需缺口延續收窄，貢獻我國出口回升主要支撐。今年以來壓制我國出口並非發達國家整體需求偏弱，後者平均增速在+4%左右，但我國出口增速前期卻持續大幅負增長，主因發達國家需求偏強同時、主動降低海外進口需求，導致發達國家供需缺口明顯擴大（需求高位、進口下滑），背後反映貿易保護、“逆全球化”等供給側因素的影響，但這也勢必加劇發達國家通脹壓力。而從7月後，發達國家主動推動供需缺口重新收窄，雖然歐元區近期因景氣走弱而出現波折，進口增速再度回落，源於歐元區經濟在間接融資體系下對貨幣緊縮的傳導更敏感，但美英日供需缺口延續收窄趨勢，進而緩和我國整體出口壓力。

二、國別：對歐元區出口走弱，但對美英日出口積極回升

11月我國對發達經濟體出口增速低基數下回升5.8pct至-4.7%，拆分結構看，美國（+15.5pct至7.3%）出口增速強勢反彈，雖然有基數走低的影響，但環比1.5%與近年正常水平一致，反映美國財政兜底居民收入、保障消費的傳導，但對非美經濟體維持弱勢，低基數下出口增速僅持平-12.1%的低位，其中對英國（+3.4pct至-4.1%）、對日本（+4.7pct至-8.3%）有所回升，與近期英國、日本整體進口增速回升直接對應，但對歐元區（-1.3pct至-13.2%）低基數下仍然回落。這也與歐元區製造業PMI明顯弱於美英日的數據表現相一致。

對非發達經濟體和地區的出口增速均明顯回升，其中對中國香港（+6.5pct至1.4%），對東盟（+8.0pct至-7.1%）、對韓國（+13.4pct至-3.6%）、對俄羅斯（+16.3pct至33.6%）出口增速均明顯回升，回升幅度較大一方面源於基數更低，但同時也顯示發達經濟體整體供需缺口收窄後，也相應產生對於新興國家的進口需求，進而傳導至我國對新興國家協同供給出口的改善。

三、商品：回升較大的也是對美出口更集中的領域，譬如消費電子、地產後週期與紡織服裝

本月四大類商品出口增速均明顯反彈，尤其是消費需求驅動的領域，同時結構上向對美出口更集中的商品傾斜。通過分析對美國和非美髮達經濟體的出口商品結構，相較於對非美髮達經濟體，我國對美國出口商品更多向消費電子、紡織服裝傾斜，而根據海關公佈的11月重點商品數據：

1）消費電子（+17.7pct至13.1%）大幅回升，其中手機（+32.8pct至54.6%）、自動數據處理設備機器零件（+9.2pct至-10.7%）、集成電路（+30.0pct至15.8%）均回升明顯。一方面與去年基數大幅走低直接相關，同時也與近期美國進口增速回升、供需缺口收窄直接相關。

2）地產鏈出口表現強勁，傢俱（+13.9pct至8.1%）、家電（+3.9pct至13.4%）、塑料（8.9pct至-0.4%）均積極反彈，也直接受益於美國地產銷售回升的滯後傳導。

3）紡織服裝等輕工製品回升幅度也較為明顯。其中箱包（+10.4pct至-1.1%）、服裝（+5.9pct至-2.8%）、紡織紗線（+4.5pct至-0.5%）。

此外能源資源（+1.5pct至-4.9%）也有所改善，船舶出口增速（+92.8pct至127.1%）明顯回升，但汽車出口增速（-17.2pct至27.9%）則有所走弱。

四、進口增速回落超預期，主因大宗商品進口數量走弱，或映射投資仍需政策呵護；中美關係好轉對加工貿易的短期提振還在持續。

11月進口（美元計價）同比超預期回落3.6個百分點至-0.6%。其中主要源於大宗商品進口數量回落，或可能映射出投資仍需要政策呵護。具體來看，原油進口數量同比（-22.7pct至-9.2%）、鐵礦石（-0.7pct至3.9%）、銅（-22.3pct至1.3%）和大豆（-16.9pct至7.8%）大幅回落。而進口價格同比則分別回升0.6、7.5、1.1和3.2個百分點。

加工貿易方面更顯積極，機電產品進口增速（+3.9pct至4.2%）繼續回升，中美關係緩和對加工貿易短期提振仍在持續。具體來看，主要受集成電路（+18.5pct至8.5%）進一步回暖所推動，而自動數據處理設備（-45.6pct至14.4%）、汽車和零配件（-5.0pct至3.6%）則從前期高點回落，但仍為年內次高。

五、維持出口未來“倒U型”判斷不變，四大韌性支撐短期出口環比改善

11月出口數據顯示，雖然歐元區經濟維持偏弱，但美英日供需缺口明顯收窄，尤其是美國，進口增速開始重新由低位向需求水平迴歸，相應支撐我國出口表現，展望後續，外需短期韌性、發達國家供需缺口收窄、美國地產鏈內生傳導、中國出口價格指數回升構成出口明年上半年的“四大韌性”。

1）上半年美國需求預計維持韌性。財政兜底居民收入（個税優化）、美國地產銷售改善向投資的滯後傳導構成支撐，相應也構成我國出口韌性基本盤。

2）發達國家進口增速向需求水平迴歸，貢獻我國出口環比壓力緩和的來源。導致我國出口與外需背離更多源於發達國家單邊減少進口，但也引發了通脹壓力，後續發達國家供需缺口收窄有助於支撐我國出口。

3）美國地產銷售滯後拉動。美國地產銷售底部回升也利於邊際上拉動我國24H1後周期出口，4月以來的美國銷售反彈按半年傳導時滯，已從今年Q4開始拉動我國地產鏈出口。

4）領先指標顯示出口價格將逐步回升。出口產業鏈加權PPI對於4個月後的出口價格指數有較吻合的匹配規律，而出口產業鏈加權PPI今年7月以來有所回升。

雖然非美國家經濟偏弱壓制出口回升幅度，但節奏上維持出口未來“倒U型”判斷，明年上半年預計出口環比改善，下半年伴隨美國經濟走弱面臨新一輪風險，屆時重點關注新興國家向擴內需轉型、拉動我國出口的結構性機會。實際上，我國對新興國家出口數據已呈現出內需商品（汽車、鋼材、塑料等）增速、持續高於發達國家外需驅動的加工貿易品（電子設備）的情況。（詳見專題《新興國家轉型與我國出口潛在韌性》）

風險提示：非美經濟超預期走弱，全球產業鏈重構，新興國家轉型不及預期。

注：本文內容節選自申萬宏源於2023年12月07日發佈的《美強歐弱對於出口的非對稱影響——11月外貿數據分析》，分析師：屠強 賈東旭 王勝