本文來自格隆匯專欄：中信證券研究 作者：徐濤 王子源 程子盈

行業週期角度，海外大廠稼動控制下存儲供需逐漸改善，主流存儲價格23Q3起持續回暖，並在Q4帶動利基存儲價格觸底回升，中信證券看好產業鏈細分龍頭23Q4隨庫存去化、需求逐步迴歸迎來業績底部復甦，看好國內存儲產業鏈週期復甦疊加國產化趨勢下的投資機遇。

▍DRAM方面：10月DRAM價格全線上升，環比+2.00%~+7.69%，本輪高點21年（3-6月）至23年（7-9月）低點累計跌幅為69%~86%，觸底以來累計升幅為5%~35%。

高端DRAM(DDR5-8Gb-1Gx8)合約價格10月升幅2.96%，主流DRAM(DDR4)價格均上升，10月升幅5.26%~7.69%（9月升跌幅-1.04% ~+18.18%），利基DRAM(DDR3)價格升幅在2.00%~3.85%（9月升幅5.26% ~23.81%），價格全面上升；而進入11月第二、三週，DDR4部分產品價格出現周度回調。目前儘管市場仍供過於求，然原廠控產意願堅定，中信證券認為DRAM價格升幅和持續性仍取決於實際需求恢復程度。根據TrendForce，23Q3 DRAM跌幅收縮至0~5%；預計23Q4 DRAM合約價將止跌回升，升幅為3~8%，預計下游DDR5升幅將超過DDR4，其中Mobile DRAM LPDDR5(X)供應略顯緊張，升幅預計將達5%~10%，超過平均升幅。

▍NAND Flash方面：10月NAND Flash價格持續回升，環比0.00%~+17.68%（512Gb價格連續4個月環比上升，256Gb價格連續2個月環比上升，128Gb價格未更新），本輪高點21年（8月）至23年（7-8月）累計跌幅為47%~72%，觸底以來累計升幅為0%~53%。

根據Bloomberg，TLC閃存512Gb價格從6月的1.39美元上升至10月的2.13美元，升幅達53%，進入11月,前兩週TLC閃存256/512Gb現貨價格仍在持續上升；MLC閃存64/128Gb合約價格也已自8月起連續上升2個月，自低點升幅超20%。根據TrendForce，由於原廠嚴格控制產能，預計NAND Flash第四季合約價有望全面起升，升幅約8%~13%，其中3D NAND Wafer升幅將達13%~18%。

▍存儲模組方面：10月多數存儲模組產品價格出現上升，11月SSD、移動存儲繼續上升，內存條價格部分回調，本輪高點22年3月至23年11月21日累計跌幅為45%~64%（SSD&DDR4），觸底以來累計升幅為2%~62%（SSD& DDR4&UFS&eMMC）。

整體來看，模組產品單價Q4繼續修復，但略有分化。中信證券認為隨下游需求復甦，同時原廠積極限產、上游Wafer價格回升，模組環節盈利水平有望持續修復。

▍價格傳導分析：模組端現貨&渠道市場更容易放大供需趨勢轉變，10月整體續升但有所降温。

8月末起，晶圓端升價開始傳導至模組端，根據CFM閃存市場，SSD、eMMC、UFS等模組產品中多數已出現不同幅度的上升，並延續到10-11月。展望後續，中信證券預計12月部分緊缺且對應下游需求復甦較早的產品升價將持續，然整體需求恢復仍較緩慢，升幅或相對收窄。中信證券認為，Wafer合約價格在本輪週期復甦和升價中表現相對温和，且具備持續性，對行業整體供需關係的趨勢判斷更具參考意義。中信證券預計23Q4 NAND各環節升價將延續；隨各原廠持續減產DDR4、行業庫存去化、下游服務器市場復甦，預計2024年主流DRAM價格有望持續回升。

▍中國台灣廠商高頻數據：

10月中國台灣存儲市場的重點公司如旺宏、華邦電、南亞科、力積電營收同環比分化：旺宏10月營收同比-42%，環比-13%；華邦電10月營收同比+1%，環比-7%；南亞科10月營收同比-4%，環比-2%；力積電10月營收同比-33%，環比+10%。

▍供給端：原廠CY23Q4-CY24展望樂觀，CY23Q4或成為行業稼動低點，庫存去化為關鍵。

回顧CY23Q3，各原廠營收環比均取得增長，毛利率持續回升，驗證行業已進入上行週期；美光科技、西部數據對CY23Q4展望積極，營收、毛利率水平有望進一步回升。稼動率來看，TrendForce預計FY23Q4為全行業稼動率低點（75%），FY24將逐季回升。中信證券認為，海外大廠2023年稼動控制意願堅定，年內存儲供需關係已逐漸改善，而三星、SK海力士CY23Q3庫存仍處高位，後續看好低稼動帶來的庫存去化加速、以及各下游先後復甦帶動存儲景氣度於2024年持續回升。HBM方面，NVIDIA計劃引入更多的HBM供應商，其中三星的HBM3（24GB）預期於今年12月在NVIDIA完成驗證，屆時SK海力士獨供格局或將被打破。目前，三家原廠均已送樣HBM3e至NVIDIA，預期24Q1先後完成驗證。

▍需求端：消費電子需求轉正、庫存見底，下游客户拉貨積極；服務器、PC市場復甦漸進。

IoT品類中，海外市場及低階產品需求較好，Q3下游客户持續拉貨；手機品類受益下半年新機集中發佈，疊加23H1供應鏈庫存去化順利，下游多數品牌客户Q3拉貨積極；PC 23Q3庫存持續去化，需求復甦漸進；傳統服務器行業仍處於庫存去化階段。中信證券看好24年各下游需求回暖趨勢：

1）服務器端：中信證券預計隨宏觀環境回暖，北美雲廠商恢復資本開支，供應鏈庫存去化完畢，疊加AI服務器維持高增速，2024年全球服務器出貨量有望實現低單位數增長；看好DDR5在服務器端需求提升；

2）PC端：預計23Q4起需求轉正，2023/24年全球PC出貨量分別同比-12%/+7%；

3）手機端：預計2023年全球/中國智能手機出貨量同比分別-5%/-3%；預計2024年全球/中國出貨量同比+5%/+5%，呈現温和但明確的底部回升態勢；

4）IoT端：2024年受益新品發佈和宏觀經濟回暖，出貨量有望保持增長，預測2023/24年全球TWS耳機出貨量分別同比+2%/+7%，2023/24年全球智能手錶出貨量分別同比+5%/+6%。

5）汽車&工業端：預計行業庫存及需求有望在2024年逐步改善。

▍風險因素：

下游需求復甦不及預期；芯片價格持續下跌；行業競爭加劇；新技術研發進展緩慢；國際地緣政治衝突等。

▍投資建議：

產業鏈公司Q3業績均有所修復，主流、利基存儲價格齊升，持續關注原廠庫存去化進程和下游需求復甦節奏對存儲價格的影響。行業週期角度，海外大廠稼動控制下存儲供需逐漸改善，主流存儲價格23Q3起持續回暖，並在Q4帶動利基存儲價格觸底回升，看好產業鏈細分龍頭23Q4隨庫存去化、需求逐步迴歸迎來業績底部復甦，看好國內存儲產業鏈週期復甦疊加國產化趨勢下的投資機遇。建議關注：1）存儲模組；2）受益DDR5升級滲透的存儲配套芯片；3）存儲芯片設計。

注：本文節選自中信證券研究部已於2023年12月5日發佈的《存儲行業深度追蹤系列第7期(2023年10月) 一主流存儲升勢持續，利基存儲升勢初顯》報吿，分析師：徐濤S1010517080003；王子源S1010521090002；程子盈S1010523030002