本文來自格隆匯專欄：戴清策略研究，作者：戴清，王一凡

‍‍‍‍‍‍‍本報吿導讀：美國通脹數據超預期回落，近期市場正交易停止加息後流動性寬鬆，並預期2024年最快Q2聯儲開始降息。本文覆盤近四輪美聯儲加息結束後，以及降息時間、背景、前後大類資產價格表現。末次加息後權益市場多呈升勢，但降息後1-2月內有回調風險，降息往往伴隨着美國經濟衰退。中美債券收益率均下行，黃金走強、原油分化。

摘要

• 港股上週震盪上行，媒體、汽車、軟件與服務等板塊升幅靠前。中美發表聲明，美國通脹超預期降温，港府落實調降印花税，多重利好因素提振港股市場情緒，節奏上，11月15日港股大升，隨後兩個交易日港股情緒有所回落。港股恒生指數上週累計上升1.46%，恒生科技指數上升2.25%。板塊方面，媒體、汽車、軟件與服務升幅靠前，而零售、耐用品消費板塊表現靠後。

• 近期市場正在交易美聯儲停止加息，歷史經驗顯示，加息結束短期內股市往往快速反彈。而停止加息後是否降息，取決於美國經濟是否出現衰退，近四輪首次降息往往伴隨着經濟衰退的跡象。過去的四輪加息停止前，受流動性壓制權益市場均呈下行趨勢，停止加息後流動性改善的利好使得股市短期內快速反彈。美國最新通脹數據超預期回落，近期市場正在交易美聯儲結束加息。停止加息後是否降息取決於美國經濟是否出現衰退，而市場在短期快速反彈後是否能持續上行則受到經濟前景的擔憂和流動性改善兩方面的影響。近四輪首次降息時點分別為1995年7月6日、2001年1月3日、2007年9月18日、2019年8月1日。降息往往伴隨着消費放緩、就業市場轉弱等經濟衰退跡象。

• 若美聯儲開啟降息週期，權益市場1-2月內往往有回調風險，更多是對美國經濟的擔憂。期間中美債券收益率均下行，但中債相對吸引力提升。黃金走強、原油分化。1）權益：末次加息後港股和MSCI新興市場多呈升勢，但開始降息後快速回調；美股和港股在開始降息後的1-2個月內有短期回調壓力。2）債券：美債收益率下行，中債收益率下行但幅度較美債較為温和。3）大宗商品：降息後黃金整體走強，原油價格走勢分化。4）港股行業表現：近兩輪加息結束後3個月內，港股升幅靠前的行業分別為材料、電信和日常消費等。

• 四季度投資策略：關注港股成長風格，長期逢低增配紅利資產。當前市場環境類似“Mini版”的2022年Q4，2023Q4破局的方向是美債利率回落，盈利端還需更多政策支持，預計本輪反彈幅度或弱於前者。1）港股反彈買什麼？短期海外流動性邊際改善，反彈期間以成長風格為主，指數方面關注港股恒生科技指數，板塊方面關注創新藥、電子、半導體、互聯網零售、汽車和黃金等品種。2）中長期逢低增配紅利資產，看好穩定性高的高股息品種，如通信運營商、能源和公用事業等。空間上，2023年9月初的高點可能是港股短期上行過程中的壓力位置；持續性上，12月國內經濟工作會議以及美聯儲議息會議是下一個觀察時點。

• 風險因素：1）中美關係反覆超預期；2）美國核心通脹超預期。

前言

美國最新通脹數據超預期回落，近期市場正交易停止加息，並預期2024年上半年開始降息。本文覆盤近四輪美聯儲降息的時間、背景以及降息前後大類資產價格表現。

正文

1.上週港股震盪上行

港股上週震盪上行，媒體、汽車、軟件與服務等板塊升幅靠前。中美發表聲明，美國通脹超預期降温，港府落實調降印花税，多重利好因素提振港股市場情緒，11月15日港股大升，隨後兩個交易日港股情緒有所回落。港股恒生指數上週累計上升1.46%，恒生國企指數上升1.25%，恒生科技指數上升2.25%。板塊方面，媒體、汽車、軟件與服務升幅靠前，而零售、耐用品消費板塊表現靠後。

2.加息結束前後市場表現

近期市場正交易停止加息，歷史上加息結束後短期內股市往往快速反彈，出現“填坑式”行情。過去的四輪加息停止前，受流動性壓制權益市場均呈下行趨勢，停止加息後流動性改善的利好使得股市短期內快速反彈。美國最新通脹數據超預期回落，近期市場正在交易美聯儲結束加息。

3. 美聯儲加息結束至降息的時間和背景

停止加息後是否降息取決於美國經濟是否出現衰退，而市場在短期快速反彈後是否能持續上行則受到經濟前景的擔憂和流動性改善兩方面的影響。當前市場預期美聯儲2024年上半年開始降息，本文覆盤近四輪降息的時間、背景以及降息前後大類資產價格表現。

近四輪首次降息時間點分別為1995年7月6日、2001年1月3日、2007年9月18日、2019年8月1日。降息往往伴隨着消費放緩、就業市場轉弱等經濟衰退的跡象。

第一輪：1995年2月1日最後一次加息，7月6日首次降息，時間跨度為6個月。1995年2月的議息會議上，美聯儲預測未來經濟增長將放緩，稱二季度開始利率將維持不變。經濟活動放緩，高融資成本使企業投資開支下降，7月美聯儲開始降息。

第二輪：2000年5月16日最後一次加息，2001年1月3日首次降息，時間跨度為8個月。消費降温，地產銷售下降，工業增長放緩，2000年6月議息會議多數支持維持利率不變。隨後互聯網泡沫破裂，2001年1月開始降息。

第三輪：2006年6月29日最後一次加息，2007年9月18日首次降息，時間跨度為15個月。2006年6月就業市場降温，消費放緩，地產持續回落，雖石油價格使得通脹維持韌性，但大部分官員支持維持利率不變。次年金融危機經濟低迷，2007年9月美聯儲開始降息。

第四輪：2018年12月19日最後一次加息，2019年8月1日首次降息，時間跨度為8個月。2018年12月雖就業市場強勁，但製造業下降疊加能源價格下跌使得通脹預期回落，彼時市場預期仍將加息兩次。隨後能源價格繼續下跌，通脹低於預期，經濟增速放緩，2019年8月開始降息。

4.降息前後大類資產表現

4.1.  權益市場

1）港股及MSCI新興市場：末次加息後港股和MSCI新興市場多呈升勢，但開始降息後的1-2個月內有快速回調的風險。末次加息後，港股和MSCI新興市場受流動性改善的利好提振多呈上升趨勢。但經過快速上升至首次降息後，恒指和MSCI新興市場指數在1-2個月內均大多出現快速回調的現象，更多需要觀察美國經濟是否能否軟着陸，若經濟出現衰退擔憂，權益市場往往也會受到分子端的衝擊影響。

2）A股：末次加息後A股小幅上升，開始降息後的1-2個月內有短期回調。末次加息後，上證綜指普遍小幅上升，其中第三輪（2006年）上升幅度較大，加息結束後6個月升幅達60%，但首次降息後的1-2個月內均出現回調現象。

3）美股：末次加息後美股整體上行，開始降息後的1-2個月內出現短期回調。末次加息後，標普500整體上行，其中第二輪（2000年）受互聯網泡沫破裂的影響末次加息後6個月仍下跌。同樣，首次降息後的1-2個月內均出現回調現象。

4.2.  債券市場

1）美債：美債收益率下行，美債指數持續走強。美債收益率末次加息前通常已進入下行軌道，末次加息後美債收益率繼續下行，對應美債指數走強。

2）中債：中債收益率下行但幅度較美債較為温和，相對吸引力增加。中債收益率在美聯儲首次降息後的1-2個月內小幅上揚隨後下行，但下降幅度相較美債較小，中美利差擴大，相對美債的吸引力增加。

4.3.  大宗商品

1）黃金：美聯儲結束加息後，黃金整體走強。美聯儲降息通常伴隨着經濟增長放緩，市場避險情緒上升，因此黃金在末次加息後往往走強。最近兩輪（2007、2019）加息結束後的6個月內黃金上升幅度較大，分別為8.3%/7.0%。

2）原油：降息後原油價格走勢分化。過去四輪降息後的6個月內，原油價格升跌各佔一半，雖降息意味着經濟放緩，但因原油價格受其他因素的影響，降息後油價走勢並未呈現明顯規律。

5.降息前港股行業表現

近兩輪加息結束後的3個月內，港股大部分行業反彈，美聯儲降息開啟後，大部分行業調整。在反彈期間，港股升幅靠前的行業分別為材料、電信和日常消費，平均升幅為31%/30%/29%。值得注意的是，受互聯網泡沫破裂的影響，信息技術板塊在第二輪下跌幅度較大，但近兩輪平均升幅靠前。

6.港股四季度投資策略

四季度投資策略：“三因素”共振看多港股。1）港股反彈買什麼？短期海外流動性邊際改善，反彈期間以成長風格為主，指數方面關注港股恒生科技指數，板塊方面關注創新藥、電子、半導體、互聯網零售、汽車等品種。2）中長期逢低增配紅利資產，看好穩定性高的高股息品種，如通信運營商、能源和公用事業等。

6.1.  超跌反彈期間，關注恒生科技指數以及互聯網零售

影響港股價值/成長風格相對錶現的因素可進行擬合，從而構建出對市場風格切換解釋力度更強的綜合指標。我們將國內經濟（社融增量TTM、製造業PMI）、海外流動性（10年期美債收益率）、風險偏好（港股風險厭惡指數）三方面因子賦予不同的權重進行擬合，構建出解釋力度更強的綜合風格因子指標，可較好地解釋港股市場風格的切換。在Q4，若國內政策預期升温，疊加海外流動性邊際寬鬆，以恒生科技指數為代表的成長風格或更加佔優。

6.2.  中長期佈局港股新核心資產——高股息

港股高股息策略的優勢？

港股央國企具備標的多樣性（很多傳統行業都有）、相對A股更便宜（PB小於1的央國企比例較高）和更高股息（考慮紅利税也有吸引力）的優勢，也就意味着行情會更持久、空間更大。站在更長時間維度，依靠其攻守兼備並順應時代的特徵，我們認為紅利資產將成為港股長期新“核心資產”。

6.3.  港股創新藥

若短期交易流動性，可關注流動性敏感的行業，如醫藥、半導體等。通過研究本輪加息週期中，美債收益率走勢的7個不同階段，我們得出對流動性敏感型的行業有：製藥、生物技術與生命科學，半導體與半導體生產設備，技術硬件與設備，醫療保健設備與服務，零售業（平台經濟類）和有汽車與汽車零部件；在行業的盈利增速預期相對穩定的時期，中、短期投資者可以通過這些行業博弈市場流動性獲得短期的收益。

6.4.  港股半導體和消費電子

短期估值有修復空間，但中長期盈利端的拐點需等待2024年。全球和美國製造業PMI指標對全球半導體行業景氣度有較強的指導性，製造業PMI進入下行週期説明半導體產業週期趨勢向下。雖然未來一旦流動性預期寬鬆，行業估值部分將出現較大的反彈，但以長期投資而言，仍需等待盈利端的反轉時點。

半導體行業指數從底部反轉早於行業景氣度。通過分析全球半導體銷售額同比增速與港股、美股和A股的半導體指數表現的關係，我們發現無論是在港股、美股或A股市場，半導體行業指數先於行業景氣度觸底並反彈。

6.5.  港股黃金股

短期受益於美債利率下行，中期或重回2,000美元/盎司以上。中長期來看，在高利率及高通脹環境下，美國經濟動能仍在轉弱，疊加信貸緊縮風險仍需時間評估，美聯儲政策或轉向，黃金有望站穩2,000美元/盎司。

7.風險因素

1） 中美關係反覆超預期；2）美國核心通脹超預期。

注：本文來自國泰君安發佈的《【國君戴清|港股】從加息尾聲漸至降息交易——港股策略週報》，報吿分析師：戴清 S0880522090007，王一凡 S0880123030019

本公眾訂閲號(ID: 624692)為國泰君安證券研究所海外策略研究團隊依法設立並運營的自媒體公眾訂閲號。本團隊負責人 戴清 具備證券投資諮詢（分析師）執業資格，資格證書編號為S0880522090007。

本訂閲號不是國泰君安證券研究報吿發布平台。本訂閲號所載內容均來自於國泰君安證券研究所已正式發佈的研究報吿，如需瞭解詳細的證券研究信息，請具體參見國泰君安證券研究所發佈的完整報吿。本訂閲號推送的信息僅限完整報吿發布當日有效，發佈日後推送的信息受限於相關因素的更新而不再準確或者失效的，本訂閲號不承擔更新推送信息或另行通知義務，後續更新信息以國泰君安證券研究所正式發佈的研究報吿為準。

本訂閲號所載內容僅面向國泰君安證券研究服務簽約客户。因本資料暫時無法設置訪問限制，根據《證券期貨投資者適當性管理辦法》的要求，若您並非國泰君安證券研究服務簽約客户，為控制投資風險，還請取消關注，請勿訂閲、接收或使用本訂閲號中的任何信息。如有不便，敬請諒解。

市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本訂閲號中信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士諮詢並謹慎決策。國泰君安證券及本訂閲號運營團隊不對任何人因使用本訂閲號所載任何內容所引致的任何損失負任何責任。

本訂閲號所載內容版權僅為國泰君安證券所有。任何機構和個人未經書面許可不得以任何形式翻版、複製、轉載、刊登、發表、篡改或者引用，如因侵權行為給國泰君安證券研究所造成任何直接或間接的損失，國泰君安證券研究所保留追究一切法律責任的權利。