本文來自格隆匯專欄：申萬宏源宏觀；作者：屠強 王勝

主要內容

引言：10月PPI同比（-0.1pct至-2.6%）、CPI同比（-0.2pct至-0.2%）雙雙回落，但並非源於需求走弱，而是供給增加，但食品供給增加只是一方面，PPI的問題易被忽視。

CPI並不只反映需求，10月回落更多反映供給因素。CPI上一輪高點為2022年9月（2.8%），但彼時無人認為需求過熱，而是供給不足，22Q4以來CPI回落恰恰在於供給釋放。而10月CPI再度回落，表面上食品供給增加是最主要影響因素，但“下游投資過熱—結構性產能過剩—下游PPI下行——核心商品CPI”是被忽視的價格拖累項。

PPI：下游製造業投資高增後形成階段性結構性產能過剩，導致PPI再度走弱。10月PPI環比0%，我們此前基於產能利用率刻畫的PPI領先指標持續發揮較好的預測效果。拆分結構來看。石油化工產業鏈PPI貢獻10月整體PPI環比0.1個百分點。煤炭冶金產業鏈PPI貢獻10月整體PPI環比0.1個百分點。但下游PPI（包含生活資料等）拖累10月整體PPI環比0.2個百分點。今年以來製造業投資持續強勁，明顯強於工業品需求本應拉動的幅度，更多反映優惠政策的鼓勵效果，但也形成結構性產能過剩，相應壓制整體PPI。

PPI傳導效應：核心商品CPI回落幅度小於非食品生活資料PPI，説明供給側PPI傳導因素壓制CPI、而不是終端需求。10月非食品生活資料PPI同比大幅回落0.4pct至-0.7%，而非食品生活資料PPI向核心商品CPI的傳導十分通暢（口徑相同），在此背景下，10月核心商品CPI同比也回落0.2pct至0.1%，反映PPI回落傳導。且核心商品CPI回落幅度小於非食品生活資料PPI，也説明終端需求其實相對較好、但供給側價格下跌構成影響，結構上雖然家用器具CPI同比回升，但權重更大的交通工具、通信工具下跌明顯。

食品供給三季度生豬存欄穩定，傳導至目前豬肉價格回落。10月食品CPI環比-0.8%，跌幅略大於季節性，結構上，我們構建的豬肉價格領先指標繼續發揮較好的前瞻作用。生豬存欄三季度繼續穩步恢復，而考慮到生豬存欄中亦包括較多已育肥的商品肥豬，因此生豬存欄向豬肉價格的傳導時滯無需等待9個月（生豬正常養殖週期），而是在10月已形成傳導，10月豬肉CPI環比-2%，跌幅大於季節性。

服務CPI：青年失業仍壓制房租CPI，出行相關的核心服務CPI同比有所回落、但仍處高位。服務CPI中最大單項是錨定房租變化的虛擬房租CPI，在青年失業情況仍然較明顯的背景下，年輕人作為最主要租房羣體，令租房需求持續偏弱，10月租賃房房租CPI環比-0.1%，延續自2022年以來一直弱於季節性的態勢，反觀出行需求對應的非房租服務CPI，雖然在7-8月暑期出行持續偏強形成需求前置的高基數後，9-10月對應回落，10月非房租服務CPI環比-0.1%低於季節性，但下半年以來（7-10月）平均環比為0.3%，與季節性基本持平，顯示出行服務消費雖有所降温、但仍然偏強。

不宜對CPI轉負過度解讀為通縮風險，但需關注下游投資過快擴張後的供給側結構性產能過剩隱憂。PPI方面，國內煤炭供給最快釋放的階段逐步過去，目前庫存已處於歷史較高水平（供給過度充足），後續庫存回落過程中煤價也有上行空間，支撐PPI回升。而節奏方面，單從翹尾因素來看本輪PPI上行也可持續至24Q2，但需關注本輪下游投資過快擴張後形成的結構性產能過剩隱憂，或壓制後續PPI回升幅度。CPI方面，過去三年CPI大幅波動基本源於PPI和食品等供給側影響，而本輪PPI上行也將支撐消費品CPI回升，類似21-22年規律，但幅度預計相對温和，同時城鎮勞動參與率最快回升階段已過，大眾服務消費預計有所降温，預計本輪CPI上行也將持續至24Q2，但幅度相對温和。

風險提示：食品供給超預期偏緊，能源供給超預期偏緊。

以下為正文

一、CPI並不只反映需求，10月回落更多反映供給因素

CPI上一輪高點為2022年9月（2.8%），但彼時無人認為需求過熱，而是供給不足，22Q4以來的CPI回落恰恰在於供給釋放。2019年以來。豬肉供給驅動的食品CPI與PPI驅動的成品油和核心商品CPI，幾乎主導了整體PPI的所有走勢。譬如2022年9月CPI高達2.8%，但無人討論需求過熱，彼時貢獻CPI持續回升的力量70%來自PPI高企對成品油CPI和核心商品CPI的傳導，30%的貢獻來自生豬養殖企業壓欄惜售導致豬肉價格再度飆升。22Q4以來的CPI回落恰恰源於豬肉供給驅動的食品CPI，和受PPI驅動的核心商品與成品油CPI同比快速下行。

“下游投資過熱—結構性產能過剩—下游PPI下行——核心商品CPI”是容易被忽視的價格拖累項。10月CPI同比回落0.2pct至-0.2%，而翹尾影響約為-0.2個百分點，與上月相同，説明基數並不是導致CPI回落的原因，更多是新升價因素的下行。除了因食品供給增加，導致食品CPI對整體CPI同比的貢獻回落0.2個百分點以外，PPI數據呈現出下游跌幅更大、並傳到至核心商品CPI回落的現象，後者是被市場忽視的價格拖累項。

二、下游製造業投資高增後形成階段性結構性產能過剩，導致PPI再度走弱

10月PPI環比0%，同比回落0.1pct至-2.6%，我們此前基於產能利用率刻畫的PPI領先指標持續發揮較好的預測效果。拆分結構來看。

1）石油化工產業鏈PPI貢獻10月整體PPI環比0.1個百分點。受前期油價回升的滯後傳導，10月石油開採（2.8%）、石油加工（2.5%）等石化產業鏈PPI環比上升。

2）煤炭冶金產業鏈PPI貢獻10月整體PPI環比0.1個百分點。其中，煤炭開採（3.4%）環比繼續回升，顯示伴隨煤炭庫存由“歷史極高水平”向“正常水平”回落過程中，煤價將迎來持續上升過程。黑色壓延（-0.6 %）、有色壓延（-0.2%）環比則有所下行。

3）下游PPI（包含生活資料等）拖累10月整體PPI環比0.2個百分點。今年以來製造業投資持續強勁，至9月累計同比高達6.2%，明顯強於工業品需求本應拉動的幅度，更多反映優惠政策的鼓勵效果，但也進而形成結構性產能過剩問題，相應壓制整體PPI，其中計算機電子設備製造業PPI環比-0.3%。

三、PPI傳導效應：核心商品CPI回落幅度小於非食品生活資料PPI，説明供給側PPI傳導因素壓制CPI、而不是終端需求

首先觀察更靠近上游的PPI口徑，10月非食品生活資料PPI同比大幅回落0.4pct至-0.7%，與10月整體PPI走弱的趨勢較一致。而非食品生活資料PPI向核心商品CPI的傳導十分通暢（口徑相同），在此背景下，10月核心商品CPI同比也回落0.2pct至0.1%，反映PPI回落傳導。且核心商品CPI回落幅度小於非食品生活資料PPI，也説明終端需求其實相對較好、但供給側價格下跌構成影響，結構上雖然家用器具CPI同比回升（+0.9pct至-0.8%），但權重更大的交通工具（-0.2pct至-4.8%）、通信工具（-0.7pct至-3.8%）下跌明顯。考慮到月度CPI僅公佈八項核心商品，僅為全口徑核心商品的50%，預計其他核心商品CPI同比也有所回落。

四、食品供給：三季度生豬存欄穩定，傳導至目前豬肉價格回落

10月食品CPI環比-0.8%，跌幅略大於季節性，結構上，我們構建的豬肉價格領先指標繼續發揮較好的前瞻作用。根據該指標來看，生豬存欄三季度繼續穩步恢復，而考慮到生豬存欄中亦包括較多已育肥的商品肥豬，因此生豬存欄向豬肉價格的傳導時滯無需等待9個月（生豬正常養殖週期），而是在10月已形成傳導，在短期養殖户壓欄惜售結束後，豬肉價格重新向存欄對應水平迴歸，10月豬肉CPI環比-2%，跌幅大於季節性。此外鮮菜、鮮果供給整體仍相對充足，10月環比分別為-1.9%、0.9%，與季節性基本持平，整體食品CPI同比回落0.8pct至-4.0%。

五、青年失業仍壓制房租CPI，出行相關的核心服務CPI同比有所回落、但仍處高位

服務CPI中最大單項是錨定房租變化的虛擬房租CPI，在青年失業情況仍然較明顯的背景下，年輕人作為最主要租房羣體，令租房需求持續偏弱，10月租賃房房租CPI環比-0.1%，延續自2022年以來一直弱於季節性的態勢，房租CPI同比低基數下僅小幅回升0.1pct至0.1%。反觀出行需求對應的非房租服務CPI，雖然在7-8月暑期出行持續偏強形成需求前置的高基數後，9-10月對應回落，10月非房租服務CPI環比-0.1%低於季節性，但下半年以來（7-10月）平均環比為0.3%，與季節性基本持平，顯示出行服務消費雖有所降温、但仍然偏強。“十一”期間旅遊出行數據表現仍然積極，整體非房租服務CPI同比10月雖回落0.2pct至1.7%，但仍處於較高水平。

六、不宜對CPI轉負過度解讀為通縮風險，但需關注下游投資過快擴張後的供給側結構性產能過剩隱憂

PPI方面，國際油價高位和國內煤價回升或推動PPI年內恢復加快，本輪PPI上行或持續至24Q2，但下游結構性產能過剩問題或影響回升幅度。從原油供需缺口來看，供給偏緊的狀態將持續至24年上半年，加之地緣政治風險擾動，預計油價仍將處於高位。更重要的是，國內煤炭供給最快釋放的階段逐步過去，目前庫存已處於歷史較高水平（供給過度充足），後續庫存回落過程中煤價也有上行空間。而節奏方面，單從翹尾因素來看本輪PPI上行也可持續至24Q2，但需關注本輪下游投資過快擴張後形成的結構性產能過剩隱憂，或壓制後續PPI回升幅度。初步預計11月PPI同比-2.7%，小幅下修2023年PPI同比至-3%，維持2024年PPI同比預測0.6%左右判斷不變。

CPI方面，過去三年CPI大幅波動基本源於PPI和食品等供給側影響，而本輪PPI上行也將支撐消費品CPI回升，類似21-22年規律，但幅度預計相對温和，同時城鎮勞動參與率最快回升階段已過，大眾服務消費預計有所降温，預計本輪CPI上行也將持續至24Q2，但幅度相對温和，初步預計11月CPI同比-0.1%，小幅下修2023年、2024年整體CPI同比預測至0.3%、0.8%。

風險提示：食品供給超預期偏緊，能源供給超預期偏緊。

注：本文內容節選自申萬宏源2023年11月9日研究報吿：《被忽視的價格“拖累項”——通脹簡析（23.10）》，分析師：屠強 王勝