本文來自格隆匯專欄：周浩宏觀研究，作者： 周浩、陳秋羽

在9月的就業數據中，儘管ADP數據顯著弱於市場預期，但由於非農就業數據大超預期，市場並未對ADP和非農數據的差距給予足夠的關注，反而開始尋找就業韌性的更多依據。但伴隨着10月ADP和非農就業數據同時顯著低於市場預期，失業率開始顯著上升，加之ISM製造業和服務業數據都顯著放緩，美國經濟的健康程度重新成為市場的焦點。

歷史經驗表明，中長期看，ADP就業總人數低於非農私人部門就業人數，趨勢較為一致。由於兩個讀數都能捕捉就業市場狀況的趨勢，因而ADP新增就業與私人部門非農新增就業的中長期趨勢整體一致，反映私人部門勞動力市場情況，互為印證。

對於市場而言，本來考慮的問題是美聯儲是否會在12月份加息，而在連續的數據低於預期後，加息週期大概率已經結束。市場關注的焦點開始轉向美聯儲何時開始降息。

明年是否減息，相信美聯儲仍然會根據數據來做出決定。但短期的幾個因素可能會影響經濟動能，首先是勞動力市場的顯著降温，儘管很多行業仍然有升薪的壓力，但勞動力市場的整體降温是不爭的事實，在這種情形下，升薪壓力大概率會帶來僱傭行為的謹慎；第二是財政端的限制，出於遏制國債收益率的壓力，美國財政部給出的再融資計劃，意味着未來兩個季度的財政支出也會相對受限；第三則是來自高利率的壓制，儘管房地產市場表現較好，但從工商業貸款來看，其整體表現也受到高利率的壓制不斷降温，其同比增速也在近期降至負數區間。

這些指標也開始意味着市場需要關心美國經濟可能的降温，儘管“軟着陸”開始成為主流預期，但淺度的衰退似乎並沒有完全被證偽。

正文

在連續的就業報吿弱於市場預期之後，美國的勞動力市場韌性是否能持續，成為了市場關心的下一個焦點問題。在9月的就業數據中，儘管ADP數據顯著弱於市場預期，但由於非農就業數據大超預期，市場並未對ADP和非農數據的差距給予足夠的關注，反而開始尋找就業韌性的更多依據。但伴隨着10月ADP和非農就業數據同時顯著低於市場預期，失業率開始顯著上升，加之ISM製造業和服務業數據都顯著放緩，美國經濟的健康程度重新成為市場的焦點。

歷史經驗表明，中長期看，ADP就業總人數低於非農私人部門就業人數，趨勢較為一致。由於ADP就業樣本範圍相對較小，ADP總就業人數總體低於非農私人部門就業人數。但由於兩個讀數都能捕捉就業市場狀況的趨勢，因而ADP新增就業與私人部門非農新增就業的中長期趨勢整體一致，反映私人部門勞動力市場情況，互為印證。

結合2010年以來的指標走勢，服務業的非農與ADP新增就業的偏離程度要明顯高於製造業。這可能是因為，服務業非農就業規模較製造業更高，且非農就業納入兼職以及個體工商户數據，造成服務業非農與ADP新增就業的偏離程度更高。ADP公司是薪資外包公司，其客户薪資支付的數據更偏向全職性，而非農就業調查樣本的目的是為了最大限度提高非農就業的可靠性，因而其數據不僅涵蓋全職工人，還納入兼職以及個體工商户。不難發現，9月ADP就業與非農就業的背離也主要源於服務業，包括教育與健康服務業、貿易運輸與公用事業以及專業和商業服務。但這樣的“背離”在10月有所彌合，主因是10月非農就業中製造業以及貿易、運輸與公用事業出現大幅回落。究其原因，一是非農就業中製造業新增就業大幅下降或與持續超1個月的UAW罷工有關，汽車行業近4.5萬工人的罷工直接影響就業讀數；二是10月ISM製造業與服務業PMI明顯回落指向暑期消費高峯結束後美國需求回落，製造業以及服務業就業需求均下降。

對於市場而言，本來考慮的問題是美聯儲是否會在12月份加息，而在連續的數據低於預期後，加息週期大概率已經結束。市場關注的焦點開始轉向美聯儲何時開始降息，市場甚至開始預期美聯儲會在明年減息100個基點。明年是否減息，相信美聯儲仍然會根據數據來做出決定。但短期的幾個因素可能會影響經濟動能，首先是勞動力市場的顯著降温，儘管很多行業仍然有升薪的壓力，但勞動力市場的整體降温是不爭的事實，在這種情形下，升薪壓力大概率會帶來僱傭行為的謹慎；第二是財政端的限制，出於遏制國債收益率的壓力，美國財政部給出的再融資計劃，意味着未來兩個季度的財政支出也會相對受限；第三則是來自高利率的壓制，儘管房地產市場表現較好，但從工商業貸款來看，其整體表現也受到高利率的壓制不斷降温，其同比增速也在近期降至負數區間。這些指標也開始意味着市場需要關心美國經濟可能的降温，儘管“軟着陸”開始成為主流預期，但淺度的衰退似乎並沒有完全被證偽。

附錄：兩份就業報吿的樣本區別

首先，我們需要理解ADP和非農就業數據的特點。ADP就業與非農就業數據的短期背離時有發生，數據來源、樣本範圍、統計口徑以及調查方法等方面不同是主因。ADP就業是非官方的美國就業市場跟蹤數據，由ADP公司研究所與斯坦福數字經濟實驗室合作完成。2022年9月以前，ADP就業數據編制的目的是跟蹤和預測美國勞工部（BLS）公佈的非農就業數據，因而ADP就業常被稱為“小非農”。但自2022年10月起，ADP就業數據的測算方法發生重大調整，ADP就業不再以預測非農就業為目標，更獨立地測度美國私人部門就業市場狀況，可以作為非農數據的補充。基於新測算方法回溯的歷史數據顯示，ADP就業與非農就業數據的背離時有發生，這主要是因為數據來源、樣本範圍、統計口徑以及調查方法等方面不同。具體來看，一是樣本範圍上，ADP就業涵蓋2,500萬工人羣體，而非農就業樣本量更大，包含12.2萬家企業和政府機構；二是統計口徑方面，ADP就業僅針對私人部門，而非農就業不僅包含私人部門，還納入政府部門就業，其中聯邦政府、州和地方政府僱員約佔總就業人數的15%；三是調查方法方面，非農就業的調查期為當月12號付薪期內的員工數量，而ADP就業基於ADP客户薪資支付數據，調查期更寬泛。此外，兩者具有不同的季節性調整方式，這也造成數據的背離。

注：本文來自國泰君安發佈的《【國君國際宏觀】美國：降温的僅僅是就業市場麼？》，報吿分析師：周浩、陳秋羽

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