本文來自格隆匯專欄：管濤 作者： 管濤、劉立品

摘要

過去十年，美元作為國際貨幣的許多功能均有所弱化，但其在國際貨幣體系中的主導地位並未改變。2003年以來，在政策支持和市場需求驅動下，人民幣在國際上的接受和認可程度逐步提高，但人民幣國際化水平相對於中國在全球的經貿地位而言仍顯不足。有序推進人民幣國際化，需要多措並舉，包括但不限於保持經濟運行在合理區間、繼續深化匯率市場化改革、穩步推進制度型對外開放、進一步健全金融基礎設施、進一步深化國際經貿合作、大力培育人民幣市場需求、進一步對外講好中國故事等。

一

貨幣國際化程度衡量指標及評述

貨幣國際化是指貨幣在國際範圍內發揮計價單位、交易媒介和價值儲藏等基本功能。由於公共部門和私人部門用途不同，因此國際貨幣的計價單位、交易媒介和價值儲藏功能表現有所差異。對於公共部門而言，國際貨幣需要承擔基準（盯住）貨幣、干預貨幣和儲備貨幣功能。對於私人部門而言，國際貨幣需要在涉外交易中發揮計價、支付和投融資貨幣作用。現有研究基本從支付功能、投融資功能和儲備功能入手評估貨幣的國際化程度，例如，人民銀行據此構建了人民幣國際化指數。以下我們分別介紹國際貨幣的四大功能和相關指標。

國際貨幣的支付功能常用衡量指標是環球銀行金融電信協會（SWIFT）發佈的主要貨幣國際支付份額。每種貨幣的資金流數據是SWIFT基於逐筆業務統計而來的。如果一筆資金涉及多個環節，通過SWIFT系統傳遞信息的所有環節涉及的資金規模會被簡單加總，而未使用SWIFT系統的資金流數據則不會被統計在內，因此SWIFT統計的國際支付數據存在重複計算和覆蓋不全面的問題。儘管如此，SWIFT數據仍然可以很接近地顯示跨境交易中的貨幣支付情況（IMF，2015）。

國際貨幣的投融資功能可以通過國際銀行負債、國際債務證券的幣種構成來反映，這兩項數據均由國際清算銀行（BIS）發佈。其中，國際銀行負債反映的是銀行及其客户使用國際貨幣的情況，但BIS只列示了美元、歐元、日元、英鎊和瑞士法郎計值的國際銀行負債數據。相對而言，國際債務證券數據的貨幣組成更加廣泛，該數據統計了國際債務市場中包括人民幣在內的多種貨幣使用情況，但缺點是不包括由非居民投資於本地發行的證券所引起的跨境投資，即不能完全反映債券市場上國際貨幣使用情況。

國際貨幣的儲備功能衡量指標是IMF發佈的官方外匯儲備份額。由於2015年年底IMF批准人民幣加入特別提款權（SDR）貨幣籃子，2016年10月正式生效，因此2016年年底IMF開始公佈人民幣的外匯儲備份額。需要特別指出的是，為減輕中國因素的影響，IMF選擇分步驟將中國數據納入全球已分配外匯儲備份額中，直到2018年6月底完成操作。由於中國儲備資產幣種構成與國際平均水平存在差異，因此這段時期前後主要幣種的外匯儲備份額數據不具有可比性。

除上述指標外，外匯交易份額也是評估貨幣國際化程度的重要指標，數據來自BIS每三年一次的中央銀行外匯及衍生工具市場成交額調查，為抽樣年份的4月日均成交量。該指標能夠反映一種貨幣在主要外匯市場上是否被廣泛交易。這是IMF在確定SDR貨幣籃子構成時，評判一種貨幣是否滿足“可自由使用標準”的指標之一。

以上指標是從不同維度反映一種貨幣的國際化程度，因此IMF在確定SDR籃子貨幣權重時使用了綜合性金融指標。其中，儲備份額代表公共部門的貨幣使用情況，國際銀行負債、國際債務證券的貨幣份額之和則反映了私人部門國際金融活動貨幣使用情況。在SDR籃子貨幣份額計算公式中，這兩項指標與外匯交易份額被賦予相同的權重，各佔1/6。此外，出口市場份額佔1/2權重，國際支付不佔SDR的籃子貨幣權重（IMF，2022）。

二

美元國際地位有所下降但依然非常重要

國際貨幣體系先後經歷了金本位制、佈雷頓森林體系和牙買加體系。20世紀70年代初佈雷頓森林體系解體，美元與黃金脱鈎、各國貨幣與美元脱鈎以來，美元得益於美國強大的經濟軍事實力和政治穩定優勢，成為全球共同貨幣的替身，但其享受到的權利與承擔的義務嚴重失衡（陳衞東，2015）。過去十年，“東昇西降”的世界經濟格局確立，美國實行不負責的經濟政策，並且在對外交往中多樣、頻繁和強硬地使用金融制裁（鄭聯盛，2020），加劇了國際貨幣體系的多極化趨勢。

與2013—2017年（即前五年）相比，2018—2022年（即近五年），美元在國際支付、國際銀行負債和已分配外匯儲備中的佔比均有所回落，近五年均值較前五年分別下降了0.8、2.5和3.5個百分點。其中，在國際支付方面，歐元、日元和人民幣是主要受益者，佔比分別上升了3.1、0.4和0.4個百分點；在國際銀行負債方面，歐元和日元是受益者，佔比分別上升了1.0、0.4個百分點；在外匯儲備方面，歐元份額回落0.6個百分點，日元和人民幣份額則分別上升了1.5、1.1個百分點（見表1）。

不過，近五年美元在國際債務證券餘額和全球外匯交易中的佔比有所上升：美元計價的國際債務證券餘額佔比上升1.5個百分點，而歐元、英鎊、日元和瑞士法郎佔比則分別回落1.9、1.2、0.4、0.6個百分點；全球外匯交易中，2022年美元佔比為88.5%，較2013年上升1.4個百分點，人民幣和英鎊佔比分別上升4.8、1.1個百分點，歐元和日元跌幅較大，分別回落2.9、6.3個百分點。而且，從絕對份額來看，美元在上述指標中的佔比均遠高於其他貨幣（見表1）。

從SDR籃子貨幣權重來看，由於2017—2021年期間美國出口份額、美元計值的國際銀行負債和國際債務證券，以及外匯交易份額均較2010—2014年有所改善，因此美元在SDR中的權重不降反升（IMF，2022）。2022年5月，IMF在最新一次的SDR定值審查中將美元權重由41.73%上調1.65個百分點至43.38%，調整幅度大於人民幣權重的上調幅度（1.36個百分點）。在美元和人民幣之外的其他三種籃子貨幣中，歐元權重下調幅度最大，在2015年和2022年兩次定值審查中，其權重先後被下調6.47、1.62個百分點，從2011年的37.4%降至2022年的29.31%（見圖1）。

之所以美元權重上升而歐元權重下調，主要是歐美經濟基本面差異所致。新冠疫情暴發之前，美國正在經歷戰後最長的經濟擴張時期，而歐元區正身患通貨緊縮、經濟停滯的“日本病”，美國經濟韌性明顯好於歐洲。雖然2008年全球金融危機以及2020年新冠疫情暴發之後，美聯儲實施了極度寬鬆的貨幣政策，但歐元區在寬鬆道路上比美國走得更遠，除了量化寬鬆外，早自2012年起就實施負利率。在主要貨幣“比醜”時代，美國經濟實力在發達經濟體中保持相對強勢，加之美國擁有全球最具深度、廣度和流動性的金融市場，維護了美元在國際貨幣體系中的主導地位。

根據美國財政部的國際資本流動報吿（TIC），截至2022年年底，外國投資者持有美債餘額73033億美元，較上年底下降4371億美元，創歷史最大降幅。這項數據成為部分市場人士判斷全球存在“去美元化”趨勢的主要依據。但這一判斷有失嚴謹。2022年，美國高通脹迫使美聯儲快速收緊貨幣政策，推動美債收益率大幅上行。在剔除美債收益率上行、美債價格下跌帶來的負估值效應11537億美元后，全年外國投資者累計淨買入美債7166億美元，僅次於2008年的7244億美元。外資美債持有名減實增，表明全球出現的是“美元荒”而非“美元災”。2023年前5個月，外資淨買入美債2879億美元，同比增長27%，顯示美債吸引力仍然較強（見圖2）。

此外，即便到2022年年底，美元外匯儲備份額從21世紀初的70%多降至60%以下，但與美國在全球經濟和貿易份額對比來看，美元重要性並未降低。2001—2022年，美元儲備份額下降了12.6個百分點，下降後仍相當於美國全球經濟份額的2.3倍，與2000年時基本持平；相當於美國世界貿易份額的5.4倍，而2000年時為4.6倍。這也是當今國際貨幣體系不平等的一個重要表現。

三

人民幣國際化有進展卻仍有大空間

從政策角度來看，人民幣完成了從非國際化貨幣向國際化貨幣的轉變。改革開放之前，作為外匯管制的一部分，人民幣被限制用於跨境計價結算，並限制攜帶人民幣現鈔出入境。改革開放以後，政府逐漸放鬆攜帶人民幣現鈔出入境，以及人民幣用於邊貿本幣計價結算的限制。2003年年底啟動香港銀行辦理個人人民幣業務試點，開始了人民幣國際化進程。2008年國際金融危機之後，人民幣國際化迎來重要的歷史機遇，在有關部門推動下，人民幣跨境使用範圍不斷擴大。不過，在2014年之前，官方文件從未正式出現“人民幣國際化”的表述。由於2015年IMF將重新審議人民幣加入SDR的事宜，因此在2014年年底中央經濟工作會議首次提出“穩步推進人民幣國際化”，2015年年底十八屆五中全會將“穩步推進人民幣國際化”寫入“十三五”規劃建議。2020年年底十九屆五中全會提出“穩慎推進人民幣國際化”，2022年年底黨的二十大報吿提出“有序推進人民幣國際化”。政策表述發生變化，是因為2020—2022年，在新冠疫情持續衝擊、美聯儲政策快進快出的背景下，中國經受住了跨境資本大進大出、匯率大起大落的考驗，對外經濟部門展現了較強韌性，因此在人民幣國際化和金融開放上政策轉向更為進取。

從市場角度來看，人民幣國際化經歷了由離岸驅動到在岸驅動的過程。2015年之前，外資持有人民幣金融資產的主要途徑是在香港持有人民幣存款或者人民幣點心債，再通過境外人民幣清算行轉存境內、對境內貸款或通過本外幣合格境外機構投資者渠道買債。2015年“8·11”匯改初期，人民幣匯率意外走弱，導致香港人民幣存款大幅減少，從匯改前的近1萬億元最低降至2017年年初的5000億元附近。部分市場人士據此認為人民幣國際化出現停滯。但事實是，匯改之後，我國加快了在岸金融市場開放步伐，外資可以直接在境內購買人民幣股票和債券等金融資產，人民幣國際化轉為在岸驅動。截至2022年年底，境外投資者持有的人民幣金融資產中，股票和債券合計佔比為69%，較2015年5月底上升了34個百分點，而貸款和存款合計佔比則降至31%（見圖3）。

人民幣國際化由離岸驅動轉為在岸驅動驗證了三個基本事實。第一，相較於離岸市場而言，在岸市場規模較大，且更具深度和廣度，因此抵禦內外部衝擊的能力更強。例如，“8·11”匯改之後，香港人民幣存款明顯減少，單月最大降幅為836億元，加劇離岸人民幣貶值，從6.5上方跌至2016年年末的7.0上方；而2022年2月、3月，香港人民幣存款月均降幅超1000億元，但同期離岸人民幣匯率較為強勢，持續位於6.4上方。當時，在俄烏衝突爆發背景下，由於境內外人民幣匯率走出了美元強、人民幣更強的行情，人民幣一度被貼上了“避險貨幣”的標籤。

第二，投資者存在本土投資偏好。在股票通業務雙向開放之前，市場曾經擔心國內股票估值偏高，開放之後會出現資本外流，影響國內金融市場穩定。但事實上，迄今為止，港股通每日840億元的投資額度使用率並不高，大多數時間裏使用率不足20%，港股通項下累計淨買入額與境內居民儲蓄存款餘額之比最多僅有1.9%。儘管從2014年年底股票通業務開通至今，港股通南下資金累計淨買入額超過了陸股通北上資金累計淨買入額，但缺口最多也就5771億元人民幣，對跨境資金流動的影響有限。這在一定程度上可以歸因為，本土投資偏好影響了內地投資者的分散化投資行為，即投資者對海外市場存在信息不對稱的劣勢，因而選擇以本土投資為主。

第三，驗證了金融開放與匯率僵化是危險的政策組合。理論和歷史經驗都表明，匯率機制缺乏靈活性是宏觀上導致金融脆弱性的重要源頭（易綱，2023）。以2022年為例，人民幣匯率中間價從3月初的6.3014最低跌至11月初的7.2555，全年最大振幅高達15%。同期，中國民間對外淨負債減少4656億美元，其中因為人民幣貶值，境外持有境內人民幣金融資產[包括A股、人民幣外債（含債務證券）、外商直接投資股權]折美元減少，貢獻了民間對外淨負債總降幅的90%。可以想象，如果人民幣匯率還在6.30附近的話，我們看到的外資流出和市場購匯的壓力要比現在大得多。相反，由於匯率彈性增加，及時釋放了供求失衡壓力，避免了單邊預期積累。同時，保持匯率靈活，減輕了對資本外匯管制手段的依賴，拓展了國內貨幣政策的自主空間，提振了境內外投資者的信心。2023年上半年，在人民幣匯率延續寬幅震盪行情、中美負利差繼續走闊的背景下，陸股通累計淨買入1833億元，同比增長155%；債券通北上資金累計淨賣出1111億元，但同比減少75%。

在政策支持和市場需求驅動下，人民幣在國際上的接受和認可程度逐步提高。目前人民幣已經成為全球第五大外匯儲備貨幣、外匯交易貨幣和國際支付貨幣，在SDR籃子中的權重僅次於美元和歐元。這些指標的排名顯示，人民幣國際化程度明顯提升是不爭的事實。不過，從絕對份額來看，人民幣與美元、歐元仍然存在較大差距。並且，在SDR貨幣籃子中，美元、歐元、日元和英鎊的儲備份額均高於各國在全球的經濟和貿易份額，而人民幣的儲備份額則顯著低於中國的經貿份額，2022年人民幣儲備份額與中國經濟、貿易份額比重分別僅為15%、22%，表明相對於中國在全球的經貿地位而言，人民幣國際化進程仍然任重道遠。

除上述國際指標之外，前期國家外匯管理局發佈的中國跨境收付幣種結構數據也引發市場對人民幣國際化進展的關注。2023年3月起，銀行代客涉外收付款中人民幣佔比連續超過美元，躍居境內涉外收付貨幣之首（見圖4）。這部分印證了為規避匯率波動和地緣政治風險，中國對外貿易中使用人民幣結算的佔比上升。2023年上半年，貨物貿易人民幣結算金額與海關進出口額之比為24.1%，同比上升了6.5個百分點。不過，這不等於撼動了美元在國際支付中的地位。按照國際可比的SWIFT口徑，到2023年6月，人民幣在國際支付中的佔比為2.77%，較1月份的年內低點上升了0.86個百分點；美元佔比42.02%，上升了1.90個百分點。2023年上半年，人民幣月平均佔比2.33%，同比下降0.02個百分點；美元佔比41.72%，上升了1.06個百分點。

兩個指標之所以出現如此大的差異，主要原因在於統計範圍不同。按照國家外匯管理局的定義，銀行代客涉外收付款包括境內非銀行部門和非居民之間通過境內銀行發生的跨境收付款和境內收付款。可見，資金出境之後便不會被統計在跨境收付數據中。相比之下，SWIFT統計了國際支付的全流程數據，即不區分境內支付還是跨境支付。兩種統計反映的結果差異，除統計口徑的原因外，更深層次的原因是人民幣主要用於中國對外雙邊經貿活動的計價結算，而美元作為全球性國際貨幣，具有較強的網絡效應和路徑依賴，被大量用於第三方國際交易的計價結算，現行國際貨幣體系依然是美元本位（Dollar Standard）的基本特徵沒有改變。

此外，人民幣國際化發展不是線性而是非線性的。根據IMF的最新統計，到2023年第一季度末，全球人民幣外匯儲備份額為2.58%，為“四連降”，較2022年第一季度末的史上高點累計回落了0.25個百分點。這主要反映了外資減持境內人民幣債券的影響。2022年4月至2023年3月，債券通項下，外資累計減持境內人民幣債券6689億元，其中累計減持人民幣國債、政策性金融債和銀行同業存單5563億元人民幣。同期，8種主要儲備貨幣之外的其他貨幣份額合計上升了0.32個百分點，日元、澳元、美元份額分別上升了0.09、0.08和0.05個百分點，歐元、英鎊、加元份額分別回落了0.22、0.04和0.03個百分點，瑞士法郎份額基本持平（見圖5）。由此可見，過去一年來，非主流儲備貨幣是國際儲備貨幣體系多極化的最大受益者。

四

主要結論和政策建議

近年來，美國經濟貿易實力下降，美國政府實施不負責的經濟政策，並且濫用經濟金融制裁措施，導致美元作為國際貨幣的許多功能均有所弱化，但美元仍然在國際貨幣體系中佔據主導地位。2003年以來，人民幣在政策上完成了從非國際化貨幣向國際化貨幣的轉變，人民幣國際化經歷了由離岸驅動到在岸驅動的過程。在政策支持和市場需求驅動下，人民幣在國際上的接受和認可程度逐步提高，但相對於中國在全球的經貿地位而言，人民幣國際化進程仍然任重道遠。

人民幣國際化是順應中國經濟發展和改革開放的客觀需要順其自然、水到渠成的過程，不是零和遊戲，不以挑戰、取代其他貨幣為目標。有序推進人民幣國際化關鍵是要把自己的事情做好，需要遵循內聖外王、順勢而為，政策搭台、市場驅動，低調務實、少説多做的策略選擇，具體包括但不限於以下內容。

一是保持經濟運行在合理區間。經濟強則貨幣強。日元國際化由盛轉衰以及歐元國際地位受損的根本原因都在於本國（地區）經濟出現了長期停滯。2010年以來，中國經濟增速明顯回落。當前國內經濟雖然總體延續恢復態勢，但結構性問題、週期性矛盾交織疊加，需求不足、預期較弱等問題較為突出。當務之急是全面深化改革開放，把實施擴大內需戰略與深化供給側結構性改革有機結合起來，實現經濟運行持續整體好轉，推動高質量發展取得新突破。

二是繼續深化匯率市場化改革。1994年年初匯率並軌以來，中國堅持實施有管理的浮動匯率制度。不過，近年來特別是2019年破7以來，人民幣匯率市場化程度提高，有升有跌、雙向波動的彈性明顯增強，有效發揮了吸引內外部衝擊的“減震器”作用。與此同時，人民銀行迴歸匯率政策中性，基本退出了外匯市場的常態干預，拓展了貨幣政策的自主空間。有序推進人民幣國際化戰略，需要繼續深化人民幣匯率形成機制的市場化改革。重點包括，不斷增強市場的作用，由市場供求決定人民幣匯率，給老百姓換匯自由，但不承諾資本項目可兑換，保持在極端情況下進行資本管制的選項（易綱，2023）。

三是穩步推進制度型對外開放。制度型開放的終極目標是與國際經貿的最高準則接軌，長遠目標是實施負面清單管理，現實意義在於維護開放政策的權威性、連續性和穩定性，減少政策反覆對市場主體帶來的傷害。2022年，境內外匯市場出現了較大波動，人民幣兑美元匯率從6.30附近最低跌至11月初的7.32附近，創2008年以來新低。不過，即便在這種極端行情下，國內監管部門並沒有採取2015—2016年期間的資本外匯管制措施，提振了境內外投資者信心。

四是進一步健全金融基礎設施。2023年3月初的國新辦會議上，國家外匯管理局局長潘功勝指出，推進人民幣國際化的政策方向，包括完善人民幣跨境投融資交易結算等基礎性制度，完善跨境人民幣基礎設施，擴大清算行網絡等。此外，由於在岸市場和離岸市場發展狀況、管制程度、監管框架、市場參與主體之間存在差別，兩個市場之間的匯差持續存在，為市場主體提供了套匯空間（譚小芬等，2019）。在人民幣國際化程度提升的背景下，建議可以從擴大交易主體、豐富交易產品、放鬆交易限制入手，加快培育在岸外匯市場，更好實現與離岸外匯市場的協調聯動發展。此外，可考慮進一步完善人民幣匯率中間價報價機制，例如，在定價公式中納入離岸人民幣匯率，增強中間價的代表性。

五是進一步深化國際經貿合作。人民幣國際化要回歸金融服務實體經濟的本源。2022年以來，在海外高通脹、主要央行持續緊縮貨幣政策背景下，中國堅持實施穩健的貨幣政策，人民幣從高息貨幣轉為低息貨幣，境外使用人民幣資金進行融資的意願增強。政府可以利用“一帶一路”、區域全面經濟夥伴關係協定（RCEP）、上合組織、金磚國家等國際經貿合作機會，支持和鼓勵用本幣計價結算，進一步發揮人民幣的融資功能，擴大人民幣跨境使用範圍。

六是大力培育人民幣市場需求。近年來人民幣國際化水平的提高離不開政策支持，但歸根結底，人民幣國際化進程最終仍取決於市場主體對人民幣的接受和使用程度。因此，政府部門要引導境內企業用好現有政策，下大力氣培育市場對人民幣跨境使用的需求，金融機構要改進相關金融服務。

七是進一步對外講好中國故事。高調的人民幣國際化口惠而實不至，反而容易招致外界無端的猜忌和精緻的算計。近年來人民幣國際化快速發展，受益於雙邊和區域經濟合作的深化，但外界時常有中國藉此對外輸出過剩產能、製造債務陷阱等噪聲，試圖以此抹黑中國。對此，有關部門、機構和企業要及時給予有力迴應，維護中國形象。此外，還要平常心看待資本流動和匯率升跌。否則，貨幣國際化和金融開放就是“自找麻煩”。

注：本文選自管濤、劉立品：《國際貨幣體系多極化發展與人民幣國際化》，《國際金融》，2023年第8期，第12-18頁。證券分析師：管濤，中銀證券全球首席經濟學家、董事總經理，武漢大學經濟學博導，董輔礽講座教授；劉立品，武漢大學董輔礽經濟社會發展研究院博士研究生。