本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：林英奇、許鴻明等

事件

人民銀行發佈8月金融數據：新增貸款 1.4萬億元，高於Wind一致預期的1.1萬億元，同比多增868億元，貸款餘額同比增速11.1%，環比上月持平；新增社融3.1萬億元，高於Wind一致預期的2.6萬億元，同比多增6316億元，社融存量同比增速9.0%，環比上月上升0.1ppt。

正文

貸款多增符合政策導向。8月人民幣貸款同比多增868億元，符合8月18日央行和金融監管總局電視會議[1]“金融支持實體經濟力度要夠、節奏要穩”的導向，8月下半月投放力度可能有所加大。具體來看：1）新增對公貸款9488億元，同比多增738億元，主要由於票據貼現高基數下仍同比多增1881億元，“衝量”特徵明顯；對公短貸/對公中長貸同比少增280億元/909億元，實質貸款需求較弱。2）新增居民貸款3922億元，同比少增658億元，其中居民短貸/中長貸同比多增398億元/同比少增1056億元，主要由於消費貸款營銷力度較強，但新房成交面積負增長30%表明按揭發放可能仍然較弱，提前還貸也可能仍然高於去年同期。

社融超預期主要由債券貢獻。8月社融同比多增6316億元，主要由於債券融資增加較多，其中：1）新增政府債券1.2萬億元，大幅同比多增8755億元，主要由於地方專項債發行進度加快；2）新增企業債券2698億元，同比多增1186億元，主要由於“一攬子化債方案”預期下城投債券需求改善（參見《如何理解“一攬子化債方案”？》[2]）。另一方面，表外融資同比少增3764億元，其中未貼現銀行承兑匯票同比少增2357億元，主要由於表內票據貼現“衝量”、去年高基數及票據新規下企業開票需求減少；委託貸款高基數下同比少增1658億元。

基建貸款增速階段性見頂。8月企業中長期貸款同比少增909億元，企業中長期貸款餘額同比增長17.6%，連續第四個月同比增速向下，主要由於前期政策性金融工具支持的項目儲備有所消耗。向前看，8月以來政府債券發行速度加快，我們認為或有望對基建配套融資投放形成一定支撐，但總體企業中長期貸款增速可能繼續下行。

按揭早償有望減少。儘管RMBS早償率自5月份以來有所下降，但7月14.1%的早償率仍然高於去年同期。8月31日存量按揭利率下調細則已落地（參見報吿《存量按揭降息十問十答》[3]），降息後早償有望減少；首套二套房首付比例下調、二套房按揭利率下限下調及“認房不認貸”等優化政策有望提振購房需求，我們預計後續居民中長期貸款增速有望企穩，對貸款拖累減少。

M1增速維持低迷。8月M2/ M1同比增10.6%/2.2%，增速分別比上月末-0.1ppt/-0.1ppt，新增存款1.3萬億元，同比少增200億元，我們認為M2增速下行主要由於1）貸款增速下行，存款創造減少；2）理財贖回對存款增長的貢獻減少；3）財政存款同比多增2484億元，存款投放減弱。另一方面，M1增速僅為2.2%，M1-M2剪刀差-8.4ppt，環比7月持平，顯示企業資金活化程度仍較低、經濟運行情況較弱。

關注政策落地效果。8月社融數據體現出金融穩增長的政策導向，儘管實體經濟融資需求仍然低迷，但重要的是觀察後續政策落地效果。向前看，我們認為9月政府債發行規模有望超過1萬億元，年內社融增速或將逐步回升至接近10%左右。房地產方面，我們認為存量按揭利率下調有望減少居民提前還貸，同時存量按揭利率及首付比例有望重啟房地產貸款槓桿窗口（參見報吿《存量按揭降息十問十答》[4]），我們建議觀察後續政策落地效果。

風險

經濟增長恢復不及預期；房地產和地方隱性債務風險。

圖表：2023年8月信貸社融數據

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：人民幣貸款多增主要來自票據貼現貢獻

資料來源：人民銀行，Wind，中金公司研究部

圖表：社融多增主要由政府債券、企業債券貢獻

資料來源：人民銀行，Wind，中金公司研究部

圖表：社融/信貸增速環比+0.1/-0.1ppt

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：M1/M2增速環比-0.1/-0.1ppt

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：8月貸款基數正常，9月貸款基數較高

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：8月社融基數較低，9月社融基數較高

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：今年政府債券淨融資“前低後高”

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：7月以來政府債券發行明顯慢於去年同期

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：居民、企業宏觀槓桿率持平，政府部門加槓桿

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：居民部門仍是社融增速的主要拖累

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：政府部門對社融支撐邊際回升

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：社融脈衝回升，PMI也有所企穩

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：M1增速仍在下行，經濟活動可能偏弱

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：M2增速下行由於貸款創造減弱、理財贖回放緩

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：中長期對公信貸增速下降，票據貼現增速回升

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：8月底票據利率回升

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：8月票據利率下行，月底回升

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：合併表內表外票據，增速明顯下行

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：企業中長期貸款增速可能見頂

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：工程機械資本開支也開始回落

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：基建投資中，能源行業增速較快，水利設施增速下滑

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：8月草根景氣度指標不温不火（1/2）

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：8月草根景氣度指標不温不火（2/2）

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：固定資產投資主要由國企驅動

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：早償率5月以來下滑，但考慮季節性仍在高位

資料來源：Wind，中金公司研究部

本文摘自：中金2023年9月12日已經發布的《為何8月社融超預期？》

分析員：林英奇 SAC 執證編號：S0080521090006；SFC CE Ref：BGP853；許鴻明 SAC 執證編號：S0080523080007； 周基明 SAC 執證編號：S0080521090005；SFC CE Ref：BTM336； 張帥帥 SAC 執證編號：S0080516060001；SFC CE Ref：BHQ055