本文來自格隆匯專欄：周浩宏觀研究；作者：周浩 孫英超

近期著名投資人巴菲特買入短期美債，另一位對沖基金大鱷比爾·阿克曼卻選擇做空長期美債。這種看似矛盾的行為也給市場帶來了這樣一個問題：債券市場上，什麼是驅動投資者的核心因素？

首先需要指出的是，巴菲特和比爾·阿克曼的投資策略並不矛盾。秉持“現金為王”理念的巴菲特主要利用類似3個月期限的短期國債進行現金管理，比爾·阿克曼則是在預期美國通脹將長期處於高位的背景下，通過做空30年期美債來下注長端利率將逐階上行。

國際清算銀行近期發佈的一篇文章《The demand for government debt》可以幫助我們更好地理解債券在私人部門和公共部門之間的流轉。報吿研究顯示：（1）不同投資者對新發行政府債務的需求彈性不同；（2）私人部門對債券收益率波動的反應更大；（3）經測算，當8年期債券市場收益率出現10個基點變化時，非央行參與者將吸收2,150億美元的量化緊縮（即“縮表”）規模；（4）外國私人投資者及商業銀行在國債市場上將發揮更重要作用。

從某種角度而言，長端美債收益率已經在定價未來可能的快速“縮表”。從這個角度而言，即使美聯儲未來可能降息，但隨之進行的“縮表”也會阻礙美債收益率的下行幅度。

往前看，即使“縮表”會對債券市場造成一定擾動，在量價兩端的互相作用下美債收益率始終會維持一個動態平衡狀態。換言之，只要長端國債收益率足夠高，私人部門將會“更加積極”為“縮表”買單。

01

巴菲特“買”，阿克曼“賣”

受今年二季度GDP超預期增長、財政部增加發債規模以及惠譽下調主權信用評級等因素干擾，10年美債收益率在美聯儲加息週期基本結束的情況下連續上升，並且在近期刷新了去年11月以來的近9個月新高。在這種背景下，“股神”巴菲特連續兩週各買入100億美元美債；與此同時，著名對沖基金管理人比爾·阿克曼卻在大力做空美債。這種看似矛盾的行為也給市場帶來了這樣一個問題：債券市場上，什麼是驅動投資者的核心因素？

首先需要指出的是，巴菲特和比爾·阿克曼的投資策略並不矛盾。秉持“現金為王”理念的巴菲特主要利用類似3個月期限的短期國債進行現金管理，比爾·阿克曼則是在預期美國通脹將長期處於高位的背景下，通過做空30年期美債來下注長端利率將逐階上行。二人同樣投資於國債，但選擇的標的卻不相同。從秉持現金為王的巴菲特來看，目前短期限美債收益率十分有吸引力，與此同時，由於美聯儲可能已經結束了加息進程，這也有利於短期債券收益率的下行。而從阿克曼的角度來看，做空長期國債反映了長期通脹預期，與此同時，做空國債也可以對沖長期利率上升對股市的影響。他也表示，債券的供給也是一個需要考慮的因素，美國政府需要增加國債供應來為當前的預算赤字、未來的開支計劃，以及更高的再融資利率提供資金，這也意味着利率將在較長時間內保持在高位。

有意思的是，兩位著名投資者在美國國債上採取的行動，在很大程度上會幫助美國國債收益率曲線的“正常化”進程。事實上，在過去的一個月中，美債2-10年的利差大約出現了14個基點的收窄。

02

評級下調引發的“蝴蝶效應”

正如阿克曼所擔心的，美債評級下調引發的“蝴蝶效應”正在愈演愈烈。與此同時，美國財政部已經開始啟動出售數千億美元的國債，其對國債收益率的壓力“可見一斑”。理論上而言，大規模的債券發行很可能會導致債券市場的利率上升，這可能會對整體經濟產生類似於量化緊縮（QT）（即“縮表”）的影響。因此，美國財政部發債可以變相地視為加速“縮表”。在這種情況下，誰會為財政部“買單”，而國債收益率又將如何演繹自然成為了市場關注的焦點。

市場對於利率上行的擔憂可以理解，這也讓阿克曼的警吿顯得更加真切。更讓人擔憂的是，美聯儲的量化緊縮仍在緩慢進行中，大規模的量化緊縮一旦開始，將會對債券市場的供需關係產生更大的衝擊。從這個角度而言，美債收益率的上行似乎才剛剛開始？

利率會上行到何處？會不會對金融市場產生巨大的衝擊？會不會影響美聯儲的貨幣政策？這些問題時刻都在困擾着投資者。這一問題看似難以回答，但近期我們從國際清算銀行讀到的一篇文章《The demand for government debt》，可以幫助我們更好地理解債券在私人部門和公共部門之間的流轉。

這篇文章較長，我們將其中的技術細節放在了附錄中，在正文中截取了主要觀點。

（一）不同投資者對新發行國債的需求彈性不同

金融危機後政府債務規模迅速擴大。自全球金融危機以來，政府債券的供應大幅增加，新冠疫情導致的大規模財政擴張進一步推動了這一趨勢。從2008年到2021年，美國和英國的未償政府債務總額增加了約五倍，歐元區和日本的未償政府債務大約增加了一倍。即使納入經濟增長因素，美國的赤字率也從不到40%上升到120%左右，歐元區從70%上升到95%，日本從120%上升到220%以上，英國從30%左右上升到100%左右。

進一步看，以美國為例，美國國債持有者的構成在過去20餘年間發生了較大的變化。研究數據顯示，在量化寬鬆（QE）發起之前，國債每增加1個單位的變化，其中有22%被外國投資者吸收，18%被國內家庭部門吸收，17%被商業銀行吸收，10%被養老基金吸收；在QE後央行的邊際吸收率從1%增加到了8%，外國投資者的邊際吸收率從22%增加到了31%，養老基金的吸收率從10%提高到了15%；更進一步，自新冠疫情以來，國債供應每增加一個單位，央行和貨幣基金共同吸收了80%；除此以外，幾乎所有其他部門的邊際吸收率都下降了。

（二）私人部門對債券收益率波動的反應更大

政府的QE政策會對長端國債的利率具有顯著影響，此時債券收益率的變化成為了影響不同類型投資者債券需求的關鍵因素。收益率的需求彈性對商業銀行（30.6）、外國私人投資者（24.9）、養老基金（23.9）、投資基金（21.2）、保險公司(16.3)，以及國家和地方政府(7.2)而言是正的，且在統計上是顯著的。而所有其他部門，如外國官方、家庭、國家和地方政府，需求彈性幾乎為零。

較高的彈性意味着特定投資者羣體的需求對債券收益率的變化反應會更大。統計結果顯示，如果8年期（之所以選擇研究8年期收益率，是因為這與美聯儲所持資產的久期基本一致）國債收益率增加一個百分點，商業銀行、外國私人投資者、養老基金、投資基金、保險公司需求的收益率彈性分別增加30.6、24.9、23.9、21.1、16.3。當根據各部門的最新持倉份額進行加權時，所得出的各投資者羣體的加權平均彈性估計值為11.4。換言之，8年期收益率每增加一個百分點，非央行參與者的需求就會增加11.4%。

（三）非央行投資者吸收了大量新增QT規模

對於下述兩個關鍵問題，報吿給出了明確的量化結果。（1）當量化緊縮向市場釋放國債供應時（無論是無央行參與購買還是通過央行主動“縮表”），收益率需要變動多少才能讓非央行參與者清空新增債券供給？（2）一旦央行的持有量縮減，市場找到新的平衡點時，不同部門的市場份額將如何演變？

評估結果顯示，在8年期債券市場收益率出現10個基點變化時，非央行參與者將吸收2,150億美元的QT規模。主要的增持將來自外國私人投資者（900億美元）、養老基金（800億美元）、商業銀行（500億美元）和投資基金（370億美元）。

不同規模的“縮表”對市場份額構成顯著影響。1.15萬億美元的QT將使外國投資者的市場份額從15%增加到17%，養老基金的份額從14%增加到16%，投資基金的份額從7%增加到8%，商業銀行的份額從7%增加到8%。伴隨着相對持有量的這些變化，8年期的均衡收益率將被推高50個基點。2.5萬億美元的量化緊縮將使外國私人投資者以20%的市場份額成為最大的投資者羣體，而養老基金則以18%的市場份額成為第二大的投資者羣體。央行的市場份額將從22%下降到11%。投資基金和商業銀行的市場份額也將增加到各9%左右。在這兩種情景下，外國官方部門的市場份額均保持在17%，這些變化可能會對國債市場的運作產生影響。

（四）往前看，“縮表”政策下私人部門的作用將增加

上文中的彈性評估是基於收益率和投資者持有量之間的歷史關係，其忽略了對於前瞻性因素的考量，而這些因素可能會影響未來政府債券的需求。往前看：

外國私人投資者基於外匯對沖的需求在美國國債市場上將發揮更重要的作用。隨着央行資產負債表的正常化，流動性覆蓋率（LCR）要求可能會使得商業銀行在政府債務市場上發揮重要作用。養老基金對長端國債的需求使得其必定是國債市場重要的參與者，成為吸收新增美國國債的最主要資金來源。

03

美聯儲已經在快速“縮表”了麼？

從美聯儲資產負債表端計算，截止8月2日，美聯儲總資產較2023年3月22日短期峯值（約8.73萬億美元）縮減5,270億美元。按照BIS研究結果“在8年期債券市場收益率出現10個基點變化時，非央行參與者將吸收2,150億美元的‘縮表’規模”，我們採用收益率比較接近的10年美債進行簡單線性外推，5,270億美元的“縮表”理論上會推升10年美債收益率升高約25個基點，實際卻是10年美債收益率在過去的4個余月時間內已經攀升了約64個基點。如果在更長期時間維度計算，截止8月2日，美聯儲總資產較2022年4月13日峯值（約8.97萬億美元）已經縮減7,587億美元，對應10年美債收益率升高約35個基點，而10年美債收益率在此期間已經提升約138個基點。

由此可見，不論在短期抑或稍長時間維度內，長端美債收益率已經在定價未來可能的快速“縮表”。另一方面，如果按照10年美債平均收益率從2%提升至4%水平看，這需要美聯儲大幅縮表近一半資產（約4.3萬億美元）才可以實現。從這個角度而言，即使美聯儲未來可能降息，但隨之進行的“縮表”也會阻礙美債收益率的下行幅度。

往前看，即使“縮表”會對債券市場造成一定擾動，在量價兩端的互相作用下美債收益率始終會維持一個動態平衡狀態。換言之，只要長端國債收益率足夠高，私人部門將會“更加積極”為“縮表”買單。尤其是對於養老基金這種擁有較長資產配置久期的私人部門投資者而言，高利率極低風險的長期國債無疑是一個較優選擇。到最後，無論是巴菲特，還是阿克曼，無論是“做多”還是“做空”，都為美國債券市場打了免費廣吿。

04

附錄

《The demand for government debt》

本報吿分為兩部分：第一部分運用迴歸分析的方法，基於美國、歐元區、日本和英國不同部門對政府債務的持有情況，測算出不同投資者羣體在未償政府債務總額變化時的邊際吸收情況。第二部分則利用資產定價的需求系統方法，來估計不同投資者羣體對政府債券收益率的需求彈性。

第一部分

不同投資者對新發行政府債務的需求彈性不同

自全球金融危機以來，政府債券的供應已經有了大幅的增加，為應對新冠疫情危機而進行的大規模財政擴張進一步推動了這一趨勢。從2008年到2021年，美國和英國的未償政府債務總額增加了約五倍，歐元區和日本的未償政府債務大約增加了一倍。即使將經濟增長因素也算進來，美國的赤字率也從不到40%上升到120%左右，在歐元區這一數字從70%上升到95%，在日本也從120%上升到220%以上，在英國從30%左右上升到100%左右。

在這種背景下，國際清算銀行通過回顧主要經濟體中各部門在不同時間的債券持有量的變化，利用經典會計框架來量化估計不同時期各部門政府債券持有量與政府未償債務總額的同步變動情況。其遵循Fang, Hardy和Lewis(2022)提出的方法來估算不同類型投資者的邊際吸收。具體來説，對於每個地區j，將每個投資者羣體持有的政府債券的變化（以滯後的債務總額來進行標準化）分別迴歸到債務總額的增長上：

為了研究時間變化的邊際反應，文章在等式（1）中引入帶有時間虛擬變量的交互作用項。具體來説，就是對區域的內每個部門s進行以下回歸：

需要指出的是，以上數據集有兩個侷限性。首先，只觀察了持有量，而沒有分部門觀察持有量的期限構成。第二，總持有量對應的是市值而不是面值。因此，持有量的變化可能會部分反應估值效應。在某種程度上，如果各部門的持有期相似，這種擔心就會得到緩解，但不同期限的持有疊加整個收益率曲線的異質性變化，或仍有可能使我們的估計出現偏差。本文的其餘部分討論了這種數據限制的影響，並描述了可行的補救措施。

（一）美國

自21世紀初以來，特別是全球金融危機以來，美國國債持有者的構成發生了較大的變化，美聯儲的政府債券持有份額從12%大幅上升至22%。同樣，貨幣市場基金（MMFs）、投資基金和商業銀行的份額自2020年以來也有所回升。雖然從樣本期開始到新冠疫情前，外國投資者持有的份額從14%左右飄升到40%，但此後又下降到30%左右。這種下降對外國官方投資者（如準備金管理者）來説尤其明顯。另一個大型投資者羣體養老基金，其持有比例也從16%左右下降到13%左右。

我們的會計框架進一步説明了持有量的演變。每一列顯示的是列標題中指示的部門s的結果。在QE發起之前，對於政府債券每增加的一個單位而言，其中有22%被外國投資者吸收，18%被國內家庭部門吸收，17%被商業銀行吸收，10%被養老基金吸收。

隨着QE政策的出現，這種情況發生了明顯的變化：在2009年一季度到2020年一季度之間，央行的邊際吸收率從1%增加到了8%，外國投資者的邊際作用從22%增加到了31%，養老基金的作用從10%提高到了15%。然而，自新冠疫情以來，只有兩個部門，央行和貨幣基金，共同吸收了政府債券供應每增加一個單位的80%。相比之下，幾乎所有其他部門的邊際作用都下降了。

貨幣市場基金是國債重要的需求來源之一。雖然它們更傾向於購買短期的工具，比如説短期國債，但最近它們也通過美聯儲隔夜逆回購工具（ON RRP）的逆回購操作在國債市場上發揮了重要的間接作用。特別是在2022年，美聯儲逆回購工具的使用量已飆升至約2.5萬億美元。

（二）歐元區

在歐元區，QE也給政府債券持有者的構成帶來了明顯的變化，下圖顯示了每個部門的平均份額的變化。央行在政府債券持有者中的平均份額從2.7%增加到16%。貨幣金融機構在很大程度上是由商業銀行構成，其份額已從27%下降到21%。非金融公司的份額也從11.5%下降到5%。儘管外國投資者的份額基本保持在45%，但其他金融機構（包括共同基金、養老基金、保險公司）的總份額已經從14%下降到12.6%。

下圖的迴歸結果所示，央行作為歐洲主權債務市場的主要參與者的作用明顯突出。自2015年3月歐洲央行/歐元體系的公共部門資產購買計劃開始以來，央行吸收了每單位新發政府債券的67%。這與QE之前所估計的-17%形成了鮮明的對比（基數很低，在QE之前，央行持有的政府債券份額平均只有2.7%），可能是因為在全球金融危機前政府債券供應量增加時，歐元系統一直在減持債券。

每個部門對政府債券變化的反應能力也揭示了一個重要的情況。文章中估計，在QE之前，政府債券每增發一次，其所導致的不同部門的邊際購買反應分別是：外國投資者為46%，貨幣金融機構為42%，非貨幣金融機構為23%，非金融企業為6%。在歐元系統啟動公共部門債券購買後，貨幣金融機構下降到22%，外國投資者下降到4%，非貨幣金融機構下降到1%，後面兩者在統計上都是不顯著的。

儘管上述估計值不能直接説明哪些部門是央行的淨賣家，但它們仍然與Koijen、Koulischer、Nguyen和Yogo（2021）在歐洲央行公共部門債券購買計劃初始階段投資組合再平衡研究中的估計是一致的。在那段時期，他們根據機密級的數據集發現，歐元系統每購買的一個單位中，外國投資者出售了0.40歐元，銀行出售了0.20歐元，共同基金出售了0.06歐元。

（三）日本

在日本，央行在政府債券市場上的足跡擴張得最遠，自新冠疫情以來，它的政府債券持有份額達到了44%左右。與央行一致，外國投資者對日本政府債券的持有量也從量化質化寬鬆計劃（QQE）前的6.7%增加到最近的13.3%。保險公司和養老基金的份額保持在20%左右。與日本央行持有量上升相反的是，銀行的份額從38%下降到14%，公共養老金的份額從9%下降到3%，家庭的份額從約4%下降到1%，所有其他部門的份額從11%下降到3%。

日本每個部門的邊際反應的估計與央行購債起到的作用是一致的，特別是自從QQE計劃開始到新冠疫情前。在此期間，未償政府債務每增加一個單位，央行就會購買1.85個單位的政府債券，也就是説，日本銀行的購買量甚至超過了政府在市場上投放的新債數量。另一邊，政府債券每增加1單位，銀行就減持1.03個單位，這表明在這一事件中銀行對央行而言是主要賣家。自新冠疫情以來，即使在央行的邊際作用仍然維持最高的情況下，其他每個部門的邊際反應也已經變得更加平衡。

（四）英國

在QE之後，央行在英國政府債券市場所佔份額的增長速度僅次於日本。從那時起，央行的份額已經從基本為零增加到市場的大約三分之一。與日本類似，外國投資者的份額也從19.9%回升到28.1%。除了保險公司和養老基金外，所有其他部門的份額基本保持穩定。就前兩者而言，平均份額從63.6%下降到28.1%，表明保險公司和養老基金實際上是英國央行QE期間央行的主要債務賣家。

報吿中每個部門的邊際反應也顯示，央行有效地取代了以前來自於保險公司和養老基金的政府債券的需求。當英國央行的資產負債表隨着QE而擴張，央行對政府債券每增加一個單位的邊際反應也上升到38%。自2020年3月以來，這種邊際反應進一步增加到51%。相反的是，保險公司和養老基金對政府債券增加一個單位的邊際購買先是在QE期間從47%下降到21%，然後自新冠疫情以來進一步下降到僅有13%。

然而，眾所周知的是，英國養老金和保險部門對久期的需求在低利率時期總體上是增加的。正如Domanski、Shin和Sushko（2017）的研究中所指出的，由於在利率下降期間，負債久期的上升速度快於資產期限，這種凸性效應意味着這些參與者面臨着減少久期的壓力。上述這些部門對政府債券持有量的縮減表明，對久期的需求很大程度上是通過衍生品和回購槓桿化的長期金邊債券得到綜合滿足的——這一因素放大了2022年10月金邊債券市場的流動性危機。

第二部分分析

不同類型投資者需求的收益彈性

隨着央行着手於實施量化寬鬆計劃以影響長期收益率，不同部門對政府債券收益率變化的敏感性是影響政府債券非央行持有者構成變化的關鍵因素。文章在該部分根據資產定價的需求系統方法（Koijen和Yogo，2019年），估計不同投資者羣體對政府債券收益率的需求彈性。這種量化對於評估當央行通過量化緊縮使其資產負債表正常化時，債券市場將如何轉向新的均衡至關重要。由於數據的可得性，本部分重點討論的是美國的情況。文章還將得到的估計值與Koijen,Koulischer, Nguyen和Yogo (2021)研究中關於歐元區的估計值進行了比較。

需求系統方法：Koijen和Yogo(2019)採用需求系統方法進行資產定價，其基於三個假設推導出不同資產在投資組合中的權重：(i)投資者的偏好：最佳投資組合是一個平均方差組合；(ii)收益具有因子結構；(iii)預期收益和因子負荷量只取決於資產自身的價格和特徵。在這些條件下，一項資產的投資組合權重可以表示為其自身價格p_t（或政府債券收益率Y_t）的對數函數和該資產的一個特徵向量X_t：

雖然需求系統方法產生了經驗上可操作的投資組合權重，但在實踐中仍有兩個挑戰。首先，潛在的需求是與資產價格共同內生的，因此使用OLS的估計會令收益率有偏差併產生不一致的估計值。因此，需要一個有效的工具來一致地估計主要的利率參數，β_1^s。第二，一個Logit需求系統中的外部資產被定義為，如果所有的“內部資產”，即那些在投資者選擇集合中的資產價格上升，那麼投資者將持有更多的資產。在大多數情況下，由於不能對不同投資者羣體持有的整個投資組合做詳細瞭解，以及由於其相當抽象的性質，外部資產的持有量是無法觀察到的。在這種情況下，其中一種方法是時間固定效應，但這是不可行的，因為彈性是根據收益率的時間序列變化來估計的。面對這一挑戰，實證研究者經常使用外部資產的參數規範，目的是獲取投資者的其他投資機會。

如果外部資產是可觀察的，則可以使用以下等式：

將等式（3）和等式（4）一起使用，就會得出以下線性方程：

在大多數情況下，當外部資產不可觀察時，以前的文獻參數化地指定外部資產，以捕捉投資者可能選擇集之外的投資機會。然而，在本文的設置中，研究者最大化利用了美國金融賬户（也稱為資金流）中包含的對一些部門可用的關於總金融資產的信息。儘管如此，一些關鍵的投資者羣體，如外國投資者的總資產信息不幸地在這個數據集中缺失了。因此，對於外國投資者，不能使用基於等式（5）的經驗規範。

以基線經驗規範去估計需求

估計策略如下所示：一開始，與以前的文獻類似，研究者以一種簡單的方式對外部資產進行參數化，以獲得所有部門的可比性估計。特別是用兩階段最小二乘法來估計所有部門的等式（6）：

此外，對於資金流數據集所包含的部門子集，研究者用總金融資產去替代外部資產持有量，。然後，再使用兩階段最小二乘法對這些部門的等式（7）進行估計：

在這兩種規範中，主要利率係數是β_1^s，它所衡量的是當8年期（零息債券）美債收益率變化一個百分點時，一個部門所對應的持有量的百分比變化。這裏選擇研究8年期收益率的敏感性，因為其持有期限大致相當於美聯儲所持資產的久期。研究者將一個（二次）趨勢包含在其中，以便在偏離趨勢的情況中得到識別。

研究者使用工具變量，估計β_1^s使用2SLS迴歸，以解決潛在需求和收益率之間的內生性。這裏使用被明確識別的高頻的背離預期的貨幣政策作為政府債券收益率的工具，而政府債券收益率是在貨幣政策公吿前後的一個短窗口期內衡量的。

在該部分的基線估計中，X_t包括對數GDP、GDP增長、核心通貨膨脹和廣義美元指數（對數），以獲取美債的核心特徵。雖然前三個變量控制了宏觀經濟因素，但估計中仍包括了即期匯率，以便合理地控制美國國債的便利收益率。

在用以獲取影響外部資產需求因素的基線W_t，研究者將5年期德國政府債券的零息利率和VIX（以對數計）包含進來。前者在為歐洲投資者設置外部資產參數時包含了美國國債的收益率。將VIX包含進來是為了捕捉會影響安全資產持有量的風險上升和風險下降事件。

結果並不會因X_t和W_t中變量的確切選擇而有很大變化。研究者做了許多穩健性檢查，在這裏不做贅敍，其中改變了X_t和W_t的變量。這些檢查結果表明，該部分的估計在質量和數量上很大程度不受迴歸中控制變量的影響。

最後進行估值調整，以解決可能影響估算結果的數據限制。由於研究者所使用的數據集反映了各部門持有的市值，因此所觀察到的持有量的變化可能同時反映了需求的變化和估值的影響，這或將使估計出現偏差。對於基線結果，研究者假設8年為每個部門的平均修正久期，再計算其持股價格的百分比變化：

使用每個部門的總持有量，研究者將這些百分比變化轉化為那些僅由估值效應引起的影響。在第二階段的迴歸中，研究者從每個部門的持股市值中減去這些數值，並使用調整後的持股量作為因變量。

使用貨幣政策意外對政府債券收益率進行研究

研究者使用高頻貨幣政策意外因素作為政府債券收益率的工具。這些意外通常是在貨幣政策公吿前後的一個短窗口期內測量的。由於這裏所用的其他數據是季度性的，所以研究者把短窗口期內的貨幣政策意外估計值合計到了季度內。

這種高頻識別方法可以乾淨地解決任何內生性問題。考慮到識別出的債券收益率意外的信息內容，它也提供了一個相關的工具。然而，這種較為乾淨的識別是以降低統計能力為代價的，因為估計的效果很小，往往只有幾個基點。

研究者的識別論點是，貨幣政策意外與每個投資者羣體對政府債券的潛在需求不相關。我們可以把它們看成是“供給變速器”，因為它們影響了財政部的借貸決定，而財政部也承認並接受這些意外情況的存在。研究者通過追蹤這些意外事件之後的需求曲線來估計需求彈性。在這種情況下，如果研究者對其需求彈性感興趣的投資者恰恰是那些在估計的意外事件的窗口期內對貨幣政策意外事件作出反應的投資者，那麼對識別的潛在威脅就會同時發生。研究者相信這是不可能的，因為其感興趣的主要部門通常以較為緩慢的方式重新平衡他們的投資組合。相比之下，估計的意外因素反映了做市商和快錢投資者的反應，如高頻交易商，他們並不是研究者感興趣的主要參與者。對識別的另一個潛在威脅是，如果央行在其利率決策中考慮到個別部門的需求，並試圖相應地令市場感到意外。然而，研究者也認為這種情況不太可能。

文獻中提出了多種貨幣政策意外的措施。這裏對如何構建我們的工具採取了不可知論的方法。特別是，研究者對每一組貨幣政策意外分別進行了第一階段的迴歸。同時還進行了主成分分析，以利用所有貨幣政策意外所包含的信息，同時保持維度的控制，因為所採用的樣本期相對較短。研究者報吿了所有第一階段的結果，並根據弱工具測試的結果選擇第二階段的基線。

研究者依靠四個來源的貨幣政策意外。第一個來源是Swanson（2021），他使用因子分析，通過對不同期限的利率、股票和匯率等各種資產價格的不同影響，分別識別FOMC每次公吿的聯邦基金利率、前瞻性指導和大規模資產購買（LSAPs）的意外變化。第二個是Kearns, Schrimpf和Xia(2022)，他們的目標與Swanson相似，但採取了更簡單的方法，並構建了目標利率、路徑和長利率等意外事件。第三個是Bu, Rogers and Wu (2021)，他們開發了一種基於異方差的偏最小二乘法，結合Fama-MacBeth風格的迴歸，以識別反映常規和非常規貨幣政策消息的共同美國貨幣政策意外。最後Jarocin´ski和Karadi（2020）利用利率和股票價格之間的高頻共同運動將貨幣政策意外分解為貨幣政策和信息衝擊。

除了單獨使用各自的貨幣政策意外，研究者還通過提取這些意外的第一主成分來生成一個衝擊的時間序列。鑑於不同研究的樣本期不盡相同，在構建第一主成分時考慮了三種不同的組合。研究者構建了三個主成分，一個使用早期開始的三個系列，另一個在它們重疊的樣本期間使用所有四個系列，最後使用Bu，Rogers和Wu（2021）和Kearns，Schrimpf和Xia（2022）的系列來覆蓋新冠疫情期間。

研究者在闡述了估計等式（6）的第一階段迴歸結果。儘管在許多情況下，係數是具有經濟意義的符號，並且在統計上是顯著的，但在所有這些規格中，使用Olea和Pfluege（2013）中的方法構建的有效F統計量是低的，並且低於臨界值。因此，無法拒絕它們是弱工具。這是有問題的，因為弱工具在小樣本中會導致有偏的估計。這些結果可能反映了這些序列，當單獨考慮時，會以季度頻率影響長期收益率貨幣政策意外的干擾項措施。

回到主成分分析法構建的貨幣政策意外情況。由於每個系列涵蓋了不同的時間段，研究者報吿了以第一主成分為工具的三種備選規格的結果。第一種（PCA 1（BRW, Swanson, JK））旨在擁有一個長樣本。它使用了這四個系列中的三個，並在1994年二季度和2019年二季度之間運行。這產生了一個正的，但不顯著的估計值與低有效值的F統計。第二種（PCA 1 (All)）在所有系列重疊時使用所有系列，樣本期為2004年第三季度至2019年第二季度。估計的係數是正的，而且是顯著的，有效的F統計量有所提高，因為在Olea和Pflueger（2013）使用的臨界值上拒絕了弱工具的無效假設。在第三種規格中，在第（7）欄，使用Bu, Rogers and Wu（2021）和Kearns, Schrimpf and Xia（2022）系列的第一主成分（PCA 1（BRW, KSX））報吿結果，該系列涵蓋了2004年三季度到2021年四季度之間的樣本期。估計的係數與第(6)列中的係數相似，在統計上是顯著的。在這種情況下，也拒絕了弱工具的無效假説。鑑於這些結果，可以把（PCA 1（全部））作為第二階段的基線。

總的來説，這些結果表明，通過降維來提煉每個系列中包含的信息，可以改善第一階段的結果。就幅度而言，估計結果表明，貨幣政策意外的第一主成分（即緊縮）增加一個標準差，所對應的結果是8年期零息債券收益率增加4-12個基點。

第二階段結果

研究者用第一階段恢復的擬合值代替政府債券收益率，一致性的估計第二階段的β_1^s，。為了進行推論，研究者報吿了對任意異方差和自相關穩健性的標準誤差，滯後結構採用Newey和West（1994）程序自動選擇。我們還報吿了Anderson-Rubin Wald檢驗的p值和存在識別不足的LM檢驗的p值。

研究者根據每個部門在2022年三季度的市場份額對各列進行排序。可以發現，需求的收益率彈性對商業銀行（30.6）、外國私人投資者（24.9）、養老基金（23.9）、投資基金（21.2）、保險公司(16.3)，以及國家和地方政府（7.2）而言是正的，且在統計上是顯著的，括號內為彈性估計值。這表明這些投資者羣體的需求曲線是向下傾斜的（相對於價格而言）。在同一表格的（b）組中，結果也是類似的，該組報吿了擁有總金融資產信息的部門子集的等式（7）的估計值。

較高的彈性意味着特定投資者羣體的需求對債券收益率的變化反應會更大。從數量上看，如果8年期收益率增加一個百分點，則s部門的需求就會如彈性估計所報吿的那樣增加。對於所有其他部門，如外國官方、家庭、國家和地方政府以及保險公司，研究者發現，彈性估計值在統計上與零沒有區別。這一發現反而指向這些參與者的非彈性需求曲線，這表明他們對政府債券收益率的變化是不敏感的。不包括在這些分類中的所有其他投資者，佔總持有量的不到3%，顯示出一個負的係數（10%的顯著水平），這表明包括這其中的一些投資者的需求曲線是向上傾斜的。

重要的是，當根據各部門的最新持股份額進行加權時，所得出的各投資者羣體的加權平均彈性估計值為11.4。這個幅度表明，8年期收益率每增加一個百分點，非央行參與者的需求就會增加11.4%。這些估計值與Koijen, Koulischer, Nguyen and Yogo (2021)的研究中對歐元區政府債券的估計值總體上相似。歐元區的加權平均收益率彈性估計值約為12，這與本文對美國的平均彈性估計值非常相似。使用荷蘭的數據，Jansen（2023）也發現，銀行是價格彈性最大的部門，這與本文中的發現相似。

對量化緊縮的影響

在這一部分，研究者使用此前對收益率彈性的估計，對美聯儲假設的QT配置進行情景分析。具體來説，這部分試圖闡明兩個關鍵問題：當量化緊縮向市場釋放政府債券供應時（無論是無央行參與購買還是通過央行積極銷售的情況），均衡收益率需要移動多少才能讓非央行參與者清空市場？一旦央行的持有量縮減，市場找到新的平衡點時，不同部門的市場份額將如何演變？

在這些粗略的計算中，研究者利用上一部分的彈性估計，計算當8年期債券收益率發生變化時，非央行參與者會進行多少增持來應對。如之前的討論，研究者仍選擇關注8年期收益率，因為SOMA投資組合持有的美國國債平均期限為8年左右。這裏使用上文中的彈性估計值計算出非央行參與者的總持有量的假設性變化。需要注意的是，這種情景分析是建立在其他條件不變的基礎上——即在X_t和W_t中出現的其他一切都被假設為保持不變。

根據報吿中每個部門s的彈性估計值，通過以下公式，估計了假設8年期收益率出現一系列變化時，需求出現的變化：

使用等式（8），能估計出每個部門對政府債務的需求會因假設的收益率變化而改變多少。將這些金額相加，我們可以得到QT的規模和市場出清收益率之間的關係。

如下圖所示，研究者的情景分析描繪了每個部門的需求在特定的收益率變化情況下是怎樣變化的。研究者將這些美元數額的總和解釋為QT的規模對市場出清收益率的影響。據其估計，在8年期市場出清收益率出現10個基點變化時，非央行參與者將吸收2,150億美元的QT規模。主要的增持將來自外國私人投資者（900億美元）、養老基金（800億美元）、商業銀行（500億美元）和投資基金（370億美元）。這些估計意味着，按照目前每月600億美元的QT速度（每季度1,800億美元），對市場出清的長期收益率的影響約為9個基點。利用Koijen, Koulischer, Nguyen和Yogo (2021)的估計，研究者對歐元區做了類似的分析，發現1,880億歐元的QT規模將導致市場出清的長期收益率10個基點變化，主要由外國投資者的需求所驅動。

下圖展示了在兩種不同的QT情景下，所有參與者的市場份額將如何演變，並推斷出我們的估計。在其他條件不變的情況下，1.15萬億美元的QT將使外國投資者的市場份額從15%增加到17%，養老基金的份額從14%增加到16%，投資基金的份額從7%增加到8%，商業銀行的份額從7%增加到8%。伴隨着相對持有量的這些變化，8年期的均衡收益率將被推高50個基點。在其他條件不變的情況下，2.5萬億美元的QT將使外國私人投資者以20%的市場份額成為最大的投資者羣體，而養老基金則以18%的市場份額成為第二大的投資者羣體。央行的市場份額將從22%下降到11%。投資基金和商業銀行的市場份額也將增加到各9%左右。在這兩種情景下，外國官方部門的市場份額均保持在17%，這些變化可能會對國債市場的運作產生影響。

最後，將我們的估計值與關於QE對長期收益率影響的文獻中的估計值進行定量比較是很有用的。Borio和Zabai（2018）總結了文獻中關於QE2（美聯儲購買了6,000億美元的美國國債）對10年期收益率影響的估計範圍（Krishnamurthy 和Vissing-Jorgensen，2011；Swanson，2011；Hamilton和Wu，2012；d'Amico，English，L´opez-Salido和Nelson，2012）。這些估計值從10年期收益率下降16個基點到45個基點不等。由於本文研究的樣本期涵蓋了更長一段時間，因此本文的估計值不能與文獻中的這些估計值進行直接比較。然而，如果使用本文的估計來衡量與QE2期間購買量大致相似的QT的假設影響，即央行出售6,000億美元的政府債券，研究者發現這種影響所對應的是8年期收益率出現27個基點的變化。這些數字與之前使用不同方法所估計的QE影響大致相似。雖然在本文中，情景分析中的主要重點是央行資產負債表的縮減，但這些估計在原則上也可以用對稱的方式來衡量QE政策的價格影響。

進一步的討論和前瞻性的考量

文章的彈性估計是基於收益率和投資者持有量之間的歷史關係。而這一部分將討論一些沒有被上述的估計所涵蓋的前瞻性考慮，它們有可能會影響未來政府債券的需求。這部分還簡要討論了政府債券持有者構成變化的政策含義。

外國私人和官方投資者。外國投資者目前是美國國債最大的非央行持有人。外國官方投資者持有美國國債的比例為16%，而外國私人投資者持有未償國債的比例為15%。研究者的估計表明，外國官方部門對收益率的變化很大程度上是不敏感的，這是合理的，因為儲備的積累可能受到自主因素的影響。相比之下，外國私人投資者的需求曲線很有彈性，這反過來又表明這些投資者在美國國債市場上持續發揮着重要作用。

展望未來，除了收益率的調整，還有幾個因素可能會影響外國投資者的國債需求。外國私人投資者經常在外匯對沖的基礎上購買美國國債。因此，他們的需求可能會受到外匯套期保值成本變化的影響。此外，外國官方投資者持有的美國國債可能會受地緣政治因素以及外匯儲備積累的影響。後者的演變取決於一些因素，包括美元和其他貨幣作為儲備貨幣的未來以及外匯干預在央行工具包中的作用。

美國商業銀行。研究者的分析表明，隨着央行資產負債表的正常化，商業銀行可能會在政府債務市場上發揮重要作用。在這種情況下，值得注意的是，自2014年以來，商業銀行已經明顯地大幅增加了對美國國債的需求，部分原因是為了遵守巴塞爾協議III中所規定的的流動性覆蓋率（LCR）要求，以及出於內部流動性風險管理的考慮。為了遵守LCR，銀行需要持有足夠數量的高質量流動性資產（HQLA），以能覆蓋持續達30天的長時間流動性壓力時期的現金外流。高質量的流動性資產是指央行準備金或其他可以通過出售（或作為抵押品）迅速轉化為現金而不會造成重大價值損失的資產。央行準備金和美國國債被認為是這些流動性資產中質量最高的，這使得它們對銀行遵守LCR的要求具有高度的可替代性。

美國決算報吿數據表現出了一些暗示，銀行確實對政府債券和準備金餘額利息之間的相對收益率變化做出了反應，特別是在2015年引入LCR之後。為了説明這一點，研究者使用來自2008年四季度和2021年二季度之間決算報吿的銀行(b)和季度(t)的面板數據集，運行以下回歸：

結果表明，在實施LCR後，當政府債券收益率和美聯儲支付的準備金利息（IOR）之間的價差較高時，商業銀行以國債的形式持有更多的HQLA，而不是準備金。對於較低期限的政府債券，結果更加明顯。這一結果與銀行通過應對政府債券和準備金之間的回報差異，在流動資產之間互相進行替代以符合LCR要求是一致的。隨着央行資產負債表的正常化，準備金的減少可能會進一步增加銀行對國債的需求，這超出了研究者的估計，進而會使銀行在美國國債市場中發揮更重要的作用。同時，最近由硅谷銀行倒閉引發的事件也可能對商業銀行的政府債券需求產生影響，因為政府債券是HQLA的一種重要形式。

美國非銀行金融機構。研究者的估計表明，養老基金和投資基金是政府債券市場中具有彈性需求的兩個關鍵參與者。養老基金是重要的參與者，其需求在收益率曲線的長端尤為重要。研究者的估計表明，他們對收益率最為敏感，因此可能在吸收美國國債淨供應方面發揮着最為重要的作用。

雖然將它們與投資基金放在一起分析，但它們之間存在着很大的差異。當我們得出政策含義時，對它們進行區分很重要。下圖展示了開放式共同基金是所有投資基金中最大的持有人，其持有的市值在最高一度超過1.5萬億美元。交易所交易基金的持有價值接近5,000億美元，而封閉式基金的持有市值總額低於500億美元。非常直觀的是，研究者獲得的投資基金整體的收益率彈性估計值主要是由開放式共同基金驅動的，而ETF和封閉式基金的收益率在統計上與零沒有區別。

開放式共同基金通常承諾每日贖回，並以一定程度的流動性錯配運作。這些特點導致了贖回方的先發優勢，並使這些基金容易被擠兑。如果這些基金持有非流動性資產與流動性較強的政府債券的組合，他們可能會在面對贖回時首先出售流動性較強的債券以提高流動性。這可能會產生一種外部性，並在總體上增加銷售壓力。事實上，這些風險在2020年3月的市場動盪中實現並且被展示（例如Vissing-Jorgensen，2021）。因此，隨着量化緊縮的進展，開放式共同基金的整體足跡越來越大，意味着需要更迫切地解決這個部門的外部性問題。

總結

本文研究了核心市場--美國、歐元區、日本和英國對政府債券的需求。研究者首先説明了過去幾十年來政府債券持有人構成的巨大變化，揭示了關鍵投資者羣體的不同作用。此外，還進行了迴歸來衡量每個部門對未償政府債務變化的邊際反應。這有助於量化每個部門（包括央行）在吸收不同區域的政府債券供應隨時間變化的邊際作用。

接下來，研究者又以美國為重點，從市場清算的角度，用貨幣政策的意外情況作為工具變量，估計每個部門對政府債券的收益率需求彈性。研究發現，大多數部門的需求曲線（相對於價格）是向下傾斜的，有些部門的需求是沒有彈性的。在不同的投資者羣體中，養老基金、外國私人投資者、商業銀行和投資基金有着最強的需求彈性。研究者用其得出的估計值來推斷央行縮減資產負債表時債務供應假設變化的市場出清收益率。根據該研究得出的估計，央行資產負債表每季度縮減2,150億美元，會導致長期債券收益率相對應上升10個基點。研究結果亦表明，隨着央行在政府債券市場的作用縮小，最有彈性的部門所發揮的作用將增加。

總體而言，本文的研究是較有政策意義的，若未來的某一天類似新冠疫情期間人們的“現金衝動”再現時，央行或可以通過對資產負債表的合理調控，影響債券需求端的變化，進而實現對利率端的更好掌控。

注：本文來自國泰君安發佈的《【國君國際宏觀】誰為美國國債“買單”？》，報吿分析師：周浩、孫英超

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