本文來自格隆匯專欄：宏觀fans哲 作者：蘆哲 佔爍

核心觀

7月24日政治局會議後，主要部委和一線城市相繼發聲，預計將落地"認房不認貸"、下調存量房貸利率等政策。我們認為，"認房不認貸"的調整意味着"賣一買一"的首付比例將降低14%、房貸利率降低0.83%，將進一步釋放改善型的置換需求。但需求釋放的持續性尚待政策落地後進一步觀察。後續可觀察已調整"認房又認貸"的6個核心城市購房需求走勢，如鄭州在去年3月取消"認房又認貸"後，經歷了"反彈-走弱-再反彈"的三個階段。

· 政策層面對房地產供求關係判斷的"三步走"：最早是2022年12月中央經濟工作會議，習總書記指出要"深入研判房地產市場供求關係和城鎮化格局等重大趨勢性、結構性變化"；半年後，7月14日央行發佈會、7月24日政治局會議先後指出"我國房地產市場供求關係發生重大變化"，政策需優化調整。

·如何理解房地產供求關係的變化：（2010）總量層面從供給短缺走向供求平衡，2020-0年我國人均住房從93.1間到06.2020間。②但結構層面仍存在區域性住房短缺。1年，儘管城鎮整體的人均住房間數達到06.0，但城鎮差異較大。城市地區人均只有99.1間住房，總量仍短缺，鎮為18.1間，供給較為充足。分地區來看，東北地區、京津滬三市、廣東、海南等地的城鎮人均住房仍然不到1970間。③國際比較來看，我國目前住房供求關係可對比日本1968年左右。日本在1年時，套户比達到01.1968，實現"一户一套"；1973-0年，人均住房間數從97.1提高到15.<>，跨越"一人一房"。④此外，人口週期變化、城鎮化減速都會影響房地產供求關係。

· 政治局會後，房地產政策落地有哪些跟進：我們研究了相關部門/地區在政治局會後針對房地產政策的表述，發現：（1）"房住不炒"沒有被放棄，本次政策調整目的並非簡單刺激房地產市場；（2）需求端進一步落地的政策或包括五個方面：①降首付比例；②降低首套房貸利率；③換購住房税費減免；④"認房不認貸"；⑤下調存量房貸利率。其中，"認房不認貸"和下調存量房貸利率是新增政策，其他三項均為存量政策，可能進一步擴大範圍。（3）增量政策如何落地？預計將"一城一策"落地，不會是全國"一刀切"。7月31日國常會明確指出"根據不同需求、不同城市等推出有利於房地產市場平穩健康發展的政策舉措"。（4）一線城市會放鬆嗎？對一線城市而言，我們認為本次政策調整不是0和1的有無式選擇，而是1到10的遞進式選擇。房地產市場壓力更大的廣深，政策調整的幅度可能會大於北上。

·"認房不認貸"影響幾何：（1）目前約16個一二線城市仍執行"認房又認貸"，假設全部調整為"認房不認貸"，16城"賣一買一"的首付比例平均將降低14%，房貸利率降低0.83%，將進一步釋放改善型的置換需求。（2）但需求釋放的持續性要待後續政策落地後進一步觀察，可跟蹤已調整"認房又認貸"的6個核心城市購房需求走勢，如鄭州在去年3月取消"認房又認貸"後，經歷了"反彈-走弱-再反彈"的三個階段。

· 風險提示：政策落地節奏慢;一線城市政策的示範效應可能影響其他城市;房地產市場下行超預期，政策也會進一步變動。

正 文

1. 房地產供求關係如何變化？

1.1. 政策層面對房地產供求關係判斷的"三步走"

7月24日，政治局會議針對當前房地產形勢作出重大判斷。中央層面做出供求關係變化的背景，是本輪房地產市場下行週期明顯長於前幾輪。自2021年7月商品住宅銷售面積同比下降以來，已近兩年，且市場仍看不到回升動能。前幾輪下行週期，商品住宅銷售面積下降持續時間大多在8-14個月，隨後即開啟上行。相比之下，這次下行週期明顯拖長，背後即是中長期住房供求關係的變化。

追溯以往政策，7月政治局會議的判斷是中央對於房地產供求關係的第三個政策信號。

信號一：2022年底的中央經濟工作會議，首次提出要深入研判房地產供求關係變化。《求是》雜誌在今年2月中旬發佈了習近平總書記在去年12月中央經濟工作會議上的講話，講話指出"深入研判房地產市場供求關係和城鎮化格局等重大趨勢性、結構性變化，抓緊研究中長期治本之策"。在去年底，中央已經注意到房地產供求關係的變化，並且這一變化包含"趨勢性"、"結構性"兩個方向。但當時用詞是"深入研判"和"抓緊研究"，或表明相關對策並未確立。

信號二：今年7月央行再次指出房地產供需關係變化後，政策存邊際優化空間。7月14日央行發佈會，提出"考慮到我國房地產市場供求關係已經發生深刻變化，過去在市場長期過熱階段陸續出台的政策存在邊際優化空間"。相比於去年底的表述，政策應對的確定性明顯增強。

1.2. 如何理解供求關係的變化

什麼是房地產供求關係變化？總量層面從供給短缺走向供求平衡。一般用"一户一套"或"一人一房"衡量住房供求關係，這兩條線之下代表住房短缺。由於我國人口普查沒有住房套數調查，只有間數調查，因此可以從人均住房間數來判斷供求關係。根據七普數據，2020年我國城鎮家庭人均住房間數為1.06，而前兩次普查分別為0.93、0.77，即2010-2020年我國人均住房從0.93間到1.06間，總量上的供給短缺走向供求基本平衡。

但結構層面仍存在區域性住房短缺。2020年，儘管城鎮整體的人均住房間數達到1.06，但城鎮差異較大。城市地區人均只有0.99間住房，總量仍短缺，鎮為1.18間，供給較為充足。分地區來看，東北地區、京津滬三市、廣東、海南等地的城鎮人均住房仍然不到1間。

國際比較來看，我國目前住房供求關係可對比日本1970年左右。日本在1968年時，套户比達到1.01，實現“一户一套”；1968-1973年，人均住房間數從0.97提高到1.15，跨越“一人一房”。日本政府住房政策也在此前後發生改變。1966年日本製訂首次“住房建設五年計劃”，着眼於增加住房供給數量，解決住房短缺問題；1971年-2005年日本又陸續制定了7期“住房建設五年計劃”，均以提高居住質量為目標。

房地產供求關係變化還有哪些表現？人口週期、城鎮化。從人口週期來看，代表新增購房需求的勞動年齡人口下降，總人口也開啟負增長時代。日本房地產開工與勞動年齡人口占比變化趨勢相同，均在70年代和90年代出現兩個波峯。我國20-59歲人口比例在2010年前後見頂下降，新開工在2013年觸頂回落，但由於政策的變化，2016年新開工重新回升，2020年後再次下降。總人口也從2022年開始負增長。從城鎮化週期來看，新增城鎮人口只有“十三五”期間的一半，剛需大幅減少。2022年我國城鎮化率已超過65%，開始進入城鎮化中後期階段，新增城鎮人口明顯減速。“十三五”期間，我國城鎮人口增加約1.1億人，年均新增近2200萬人；但近兩年新增城鎮人口平均僅925萬人，2022年更是隻有646萬。新增城鎮人口的大幅減少，意味着每年新增的城鎮住房剛需在下降，未來更多依賴改善型需求。

2. 政策出台後，房地產市場會迎來拐點嗎？

2.1. 政治局會後，房地產政策落地有哪些跟進

政治局會議對房地產政策定調後，短期內各相關部門密集表態。7月28日至8月1日，已表態的包括：國常會、住建部、央行、北上廣深四大一線城市住建委/局。總結各部門和各地區的表述，我們發現：

（1）"房住不炒"沒有被放棄，本次政策調整目的並非簡單刺激房地產市場。儘管7月政治局會議未提"房住不炒"，但並不意味着允許炒房投機捲土重來。"房住不炒"在去年10月寫入二十大報吿，仍將是接下來五年的指導方針，不會因為短期市場和環境變動而改變。本次政策調整是前期出台的系列限制性政策逐漸優化的起點，預計將是漸進式優化，後續可能有其他的政策調整在恰當時機接力，不會像此前幾輪週期底部，通過短期、大幅放鬆以快速刺激市場。

（2）需求端進一步落地的政策或包括五個方面：①降首付比例；②降低首套房貸利率；③換購住房税費減免；④"認房不認貸"；⑤下調存量房貸利率。其中，"認房不認貸"和下調存量房貸利率是新增政策，其他三項均為存量政策，可能進一步擴大範圍。具體來看，①降低首付比例，目前部分首套房首付比例≥30%的二線城市（圖9），在市場偏冷時存在下調可能。②降低首套房貸利率，年初發布《建立首套住房貸款利率政策動態調整機制》後，各地可在滿足條件時自主決定下調或取消房貸利率下限，實際上大部分城市均可自主下調利率。央行在4月14日發佈會曾指出，3月以來短短一個多月時間裏，全國有一百多個城市自主下調了房貸利率，幅度在20BP-60BP不等。③換購住房税費減免，2022年9月，財政部、税務總局發佈《關於支持居民換購住房有關個人所得税政策的公吿》，對出售自有住房並在現住房出售後1年內在市場重新購買住房的納税人，對其出售現住房已繳納的個人所得税予以退税優惠，該政策截至2023年12月31日，但如果下半年市場仍無起色，不排除政策延期可能。

後兩項新增政策的調整更值得期待。④"認房不認貸"，按照中指數據，目前有約16城仍執行"認房又認貸"政策，包括4個一線城市和武漢、成都等12個二線城市（圖9），這16個城市有望放鬆至"認房不認貸"，釋放部分改善型需求。⑤下調存量房貸利率，在714發佈會，央行就提出"按照市場化、法治化原則，我們支持和鼓勵商業銀行與借款人自主協商變更合同約定，或者是新發放貸款置換原來的存量貸款"；8月1日的下半年工作會議上，央行進一步明確要"指導商業銀行依法有序調整存量個人住房貸款利率"，我們預計8月將逐步落地。相關政策及影響參考我們7月23日發佈的報吿《存量房貸利率調整：如何實現&有何影響？》。

（3）增量政策如何落地？預計將"一城一策"落地，不會是全國"一刀切"。7月31日國常會明確指出"根據不同需求、不同城市等推出有利於房地產市場平穩健康發展的政策舉措"，也説明了這一點。不同城市，房地產市場冷熱程度以及存量房貸利率差異極大，不可能統一調整，部分城市甚至可能"因區施策"，給不同城區政策落地帶來差異。

（4）一線城市會放鬆嗎？對一線城市而言，我們認為本次政策調整不是0和1的有無式選擇，而是1到10的遞進式選擇。房地產市場壓力更大的廣深，政策調整的幅度可能會大於北上。新房市場，北上兩城房價同比增速自2020年初以來長期在4%上下波動，維持平穩增長；而廣深的新房價格同比增速分別在今年1月、去年12月開始負增長，房價下跌已持續半年。二手房方面，北上房價同比增速自2021年中以來不斷下降，但始終維持增長，近期上海有一定壓力，6月同比增速僅0.2%。廣深二手房價同比分別自2022年9月、2022年1月開始負增長，已持續下降10和18個月。從市場情況和四個一線城市的表態來看，廣深的政策優化幅度可能更大，北上幅度可能較小，“因區施策”可能成為一線城市的選擇。

2.2. "認房不認貸"影響幾何？

"認房又認貸"的限購政策有過多次放鬆和收緊。比如在2014年時，樓市低谷期，42個限購城市取消限購，只有北上廣深4個一線城市仍維持。2022年以來，隨着市場壓力加大，部分城市也對該政策有所放鬆，目前僅約16個城市仍執行"認房又認貸"。

若前述16個一二線城市全部調整為"認房不認貸"，"賣一買一"的首付比例降低14%，房貸利率降低0.83%，將進一步釋放改善型的置換需求。我們測算了16個"認房又認貸"城市，首套房和二套房的首付比例、貸款利率兩個指標的差距，這兩個差即是政策調整後帶來的效果。假設16個城市全部調整為"認房不認貸"，"賣一買一"的房貸利率能降低0.3%-1.3%個點，平均降低0.83%，大部分城市首付比例能調降5%-40%，平均降低14%。不同城市差別較大，4個一線城市首套房貸利率和二套房首付比例偏高，因此房貸利率平均只能降低0.5%，但首付比例平均能下降25%。因此，政策調整後將激活"賣一買一"的改善型需求，特別是下半年換購住房税費減免仍在執行，預計二者將疊加生效，促進改善型的置換需求。

按照貝殼研究院的數據，"認房又認貸"政策對置換需求的影響十分明顯。如2021年在北京鏈家180天內"賣一買一"的比例比2020年下降近5個百分點，比2017年下降11個百分點。2022年1月天津"賣一買一"佔總成交的比例較上年同期下降5個百分點，成都下降3個百分點。

預計購房結構中四到五成是改善需求。貝殼研究院數據指出，改善性需求相關支持政策潛力的釋放有望激活需求結構中54%的龐大人羣，進一步放大、激活整個系統的置換鏈條。中指的調查數據顯示，2022年已購房人羣中改善需求佔比38%，剛需僅23%。綜合貝殼和中指的調查，購房需求中改善需求佔比可能有4至5成，這部分需求的釋放對整體購房需求影響較大。

但需求釋放的持續性可能要待政策落地後進一步觀察。今年房地產基本面遠好於去年，人員流動、居民就業和收入等方面較去年都有明顯改善，但商品房銷售在3-4月小陽春過後即轉下降，上半年全國商品住宅銷售面積同比下降2.8%。下半年市場走勢，待8月政策陸續落地後再進一步觀察。

對政策效果的跟蹤，後續可觀察已調整"認房又認貸"的6個核心城市購房需求走勢。我們選擇了南京、無錫、蘇州、杭州、鄭州、佛山等6個城市，這6個城市均已調整"認房又認貸"，現執行"認房不認貸"或"僅認貸"。今年年初以來，這批城市的二手房成交隨着積壓需求的釋放而快速反彈，新房回升幅度較小，4月後隨着整體市場的走弱而有所下降（圖16-17）。

鄭州去年取消"認房又認貸"後，經歷了"反彈-走弱-再反彈"的三個階段。2022年3月1日，鄭州市發佈18條"救市"措施，取消"認房又認貸"，成為全國首個明確放鬆限購限貸的強二線省會城市。放鬆後，當月鄭州二手房成交4971套，環比增長54%，比41%的歷史均值高13個點；但隨後4月開始走弱，成交套數的環比增速降至21%，大幅低於歷史均值44%。取消"認房又認貸"後，2022年3-12月鄭州二手房成交仍比上年少近4000套。2022年底，鄭州再次出台12條政策支持房地產市場發展，包括適度調整限購區域、支持團購在售商品住房等。2023年隨着疫情後擠壓需求釋放，疊加前期寬鬆政策見效，鄭州二手房市場再次迎來複蘇，成交量達到2017年以來同期最高。

3. 風險提示

（1）政策落地節奏慢；

（2）一線城市政策的示範效應可能影響其他城市；

（3）房地產市場下行超預期，政策也會進一步變動。

注：本文來自德邦證券於2023年8月3日發佈的《【德邦宏觀蘆哲&佔爍】"認房不認貸"，房地產市場拐點來了嗎？》；報吿分析師：蘆哲 佔爍