本文來自格隆匯專欄：中信債券明明 ；作者：明明FICC研究團隊

核心觀點

中國人民銀行貨幣政策委員會二季度例會指出我國經濟內生動能還不強，需求驅動仍不足，需加大逆週期調節與宏觀政策力度，同時需防範人民幣匯率“大起大落”的風險。降息落地後續寬貨幣空間或更多向結構性政策工具讓位，後者或將與擴內需、促消費工具形成穩增長政策組合拳；另一方面，地產支持政策或更多轉向需求側。

事項：中國人民銀行貨幣政策委員會2023年二季度例會於近日召開，會議分析了國內外金融形勢，並對後續貨幣政策做出部署。

“需求驅動不足”背景下，重提“加大逆週期調節力度”，穩增長工具箱打開。今年年初防疫優化落地而疫情衝擊消退，一季度貨政例會刪去了“逆週期調節”的相關表述，而二季度以來經濟修復動能放緩，PMI連續處於榮枯線下，二季度貨政例會也重新提及“加大逆週期調節力度”、“加大宏觀政策調控力度”的表述。對於國內經濟形勢，本次例會明確“整體回升向好”而“生產供給持續增加”的同時，也指出了“內生動力還不強，需求驅動仍不足”的問題。對於貨幣政策的要求在延續“精準有力”表述的基礎上，要求“克服困難、乘勢而上，加大宏觀政策調控力度”。整體而言，相較於一季度貨政例會，本次例會對宏觀政策調節的表述更為積極，而參考今年6月央行行長重提“逆週期調節”後降息快速落地、再貸款等結構性工具得到額度補充的情況，預計後續穩增長工具將會圍繞內生需求不足等問題接續發力。

匯率表述刪去“彈性增強”，新提防範“大起大落”表述。今年5月以來，隨着市場對中國經濟修復與美國經濟衰退的預期修正，人民幣隨着美元走強而面臨較大的貶值壓力，6月下旬美元兑人民幣中間價已逐步回升至7.2以上，引起了市場對於人民幣幣值穩定的關注。二季度貨政例會對於匯率的表述刪去了“彈性增強”，但也提到當下“外匯市場供求基本平衡”，並表明“外匯儲備充足”。同時，本次例會刪去“優化預期管理”，取代為“綜合施策、穩定預期、堅決防範匯率大起大落風險”，體現出了央行對於穩定人民幣匯率的政策意圖。去年三季度人民幣匯率也在美元走強的主導下面臨較大的貶值壓力，當時央行通過將遠期售匯業務的外匯風險準備金率從0上調至20%，並召開電視電話會議穩定匯市預期；當下匯率政策工具箱仍較為充足，但仍需關注穩匯率與寬貨幣目標衝突的可能性。

結構性工具刪去“適度進退”相關表述，穩增長、擴內需目標下政策空間迴歸。本次例會對於結構性工具的表述刪去了“聚焦重點、合理適度、有進有退”的表述，並且重點提到了再貸款再貼現、普惠小微貸款工具以及保交樓貸款支持計劃的工具。6月30日當天央行補充了支農支小再貼現再貸款、再貼現的額度共計2000億元，明確了對小微、三農企業提供專項金融支持的政策意圖。往後看，上半年降準+降息落地的環境下，短期總量工具或將進入政策觀察期和靜默期，“精準有力”基調下各類再貸款、再貼現等結構性政策工具可能會成為下一階段的主要政策發力點。另一方面，本次例會也提到“繼續發揮好已投放的政策性開發性金融工具”，以及“增強政府投資和政策激勵的引導作用”，可見類似於政策性開發性金融工具等準財政工具將是下一階段的政策抓手，建議關注其額度補充的可能性。

新提“關注物價走勢邊際變化”。今年來隨着供需兩側修復節奏分化，結構上豬肉價格持續磨底，而海外原油等能源價格低位運行，使得我國通脹同比讀數持續回踩。本次例會在“保持物價基本穩定”的基礎上新增了“關注物價走勢邊際變化”的表述，體現了央行對於穩物價目標的關注。總體而言，我國通脹偏弱的核心仍是“需求驅動不足”，因而促消費、擴內需是政策發力的方向。預計後續央行將靈活運用總量與結構貨幣政策，“切實支持擴大內需，改善消費環境，促進經濟良性循環”，以改善國內供需修復失衡格局。近期國常會提出圍繞新能源車、家居等消費品類研究推出一系列的促消費政策，關注後續結構性金融工具協同發力的可能性。

刪去防範優質房企風險相關表述，表述重回需求端。本次例會對於地產支持政策延續“因城施策” 的表述，但是在支持“剛性住房需求”的基礎上增加了“改善性住房需求”；另一方面，有別於去年四季度與今年一季度的例會表述，二季度例會首次刪去了“防範化解優質頭部房企風險”的相關表述。綜合來看，本次例會對於地產供給端的政策支持態度有所減弱，但也提到了“延續實施……保交樓貸款支持計劃”，後續對房企的金融支持可能主要圍繞發揮存量政策效力；對地產需求側的支持表述在一季度例會中缺位，但在二季度例會中其重要性被提前，表明了央行支持剛性與改善性住房需求的政策取向。

債市策略：總體而言，二季度貨政例會明確經濟內生動能還不強，需求驅動仍不足，而逆週期調節空間打開，貨幣政策等宏觀政策調控力度需要加大，預計後續結構性政策工具將會配合其他寬財政、寬信用工具協同發力，形成穩增長政策組合拳。對債市而言，後續結構性工具或代替總量貨幣工具更多發力，市場或更多關注穩增長政策工具的落地情況以及經濟修復成色，因而政策面預期擾動料將持續。考慮到經濟修復難以一蹴而就，我們判斷長債利率尚不存在中樞回升的風險，但後續波動幅度可能較大。

注：本文節選自中信證券2023年7月1日發佈的《貨幣政策觀察20230701——二季度貨政例會解讀：重回“逆週期調節”，重提“逆週期調節”，貨幣政策重點關注哪些方面？》分析師：中信證券首席經濟學家 明明  執業證書編號: S1010517100001

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