本文來自格隆匯專欄：中信證券研究，作者：楊家驥、秦培景、裘翔

A股傳統的高股息策略與“中特估”板塊重疊度較高，紅利指數中超過70%的成分股為央國企屬性，因此高股息策略投資要素的邊際變化對當前時點“中特估”行情有較好的參考意義。高股息策略主要包含債性、股性、複利效應三大要素：1）債性方面，國資考核體系變化帶來資產質量和分紅預期改善，部分供給端十分剛性的資源品預期現金流水平提升，共同指向現金回報率的提升；2）股性方面，儘管宏觀經濟存在一些結構性問題，但商品和股市也在較為有效地反映超預期的亮點（例如竣工端品種），伴隨經濟數據的逐月兑現，預計“中字頭”將更加反映其順週期的屬性；3）在缺乏長期增量資金的背景下，複利效應短期弱於交易價值，只要上述股性、債性仍處於預期改善的過程中，其短期交易價值就可以持續。

高股息策略的投資要素主要包含債性、股性、複利效應三大方向：

1）債性：2019年以來紅利指數的股息率明顯高於主要寬基指數。當龍頭公司自身發展進入成熟階段後，由於行業壁壘較為穩固，用於維持核心競爭力所需的外延發展和產能擴張等需求明顯降低，如果缺少更高ROIC的可投項目，現金資產的積累反而會拖累ROE水平，因此在不損害公司未來發展潛力的前提下，科學的公司治理模式會選擇擴大分紅回購來提升股東回報，高ROE和高現金回報率會進一步提升公司估值，這也是高股息策略的最重要假設。2018年以前紅利指數和上證50、滬深300股息率差異不大，但2019年往後，受益於傳統高股息行業供給側改革對現金流的改善、分紅能力的提升，以及2020年之後疫情導致的供需錯配商品結構牛市，紅利指數股息率明顯高於主要寬基指數。截至2023/3/31數據，各大指數股息率（近12個月）分別為：紅利指數（6.8%）、上證50（3.8%）、滬深300（2.7%）、上證指數（2.5%）、中證500（1.7%）。

2）股性：強宏觀屬性和防禦屬性佔優。穩定的高股息率很大程度代表了經營穩定、業務成熟、具有較強的抗風險能力，所以通常在市場偏好下降、市場大跌的過程中，高股息組合可以體現出較強的防禦性；另一方面，中字頭央國企本身就處於相對壟斷的環節（例如上游資源品、基建等）在每一輪宏觀經濟上行過程中可以受益於供需錯配帶來的諸多環節的升價過程，盈利能力和現金流水平得到快速提升。

3）複利效應：長期配置的超額收益主要來源。長期配置的維度，高股息策略的股性和債性的收益效果並不顯著，但複利是主要的超額收益來源。紅利價格指數和全收益指數，2004/12/31-2022/12/31年化收益率分別為5.9%和9.9%；僅看2010年初至2023年一季末，紅利價格指數區間升跌幅3.0%，但全收益指數區間升跌幅73.8%，差異十分顯著。

以高股息視角看待當前時點“中特估”的投資機會，需要對上述三個要素的邊際變化做出評價：

1）債性：邊際變化在於國資考核的長期利好，以及部分供給端十分剛性的資源品現金流水平預期提升。3月3日國資委會議提出“要突出效益效率，加快轉變發展方式，聚焦全員勞動生產率、淨資產收益率、經濟增加值率等指標，有針對性地抓好提質增效穩增長，切實提高資產回報水平”。今年國資委召開中央企業負責人會議，提出央企經營指標體系由“兩利四率”調整為“一利五率”，目標為要努力實現“一增一穩四提升”。主要的變化在於，納入淨資產收益率、營業現金比率，更加強調盈利能力和現金流安全。同時，資產負債率由“控”改“穩”，有利於央企保持合理的債務融資規模。預計後續或更加註重估值提升，加快完善資本運作、股權激勵機制等。另一方面。對於很多供給端十分剛醒的資源品，在本輪中國和海外經濟修復的過程中，有望出現現金流水平明顯改善的階段，也有利於現金分紅水平的提升。

2）股性：宏觀經濟預期改善，竣工端率先兑現，順週期品種配置價值抬升。一季度我國GDP同比增長4.5%，高於Wind一致預期的4.0%，堅定了市場對於經濟修復和強宏觀品種的信心。儘管宏觀經濟存在一些結構性問題，但商品和股市也在較為有效地反映結構性亮點，例如地產竣工端數據超預期，玻璃、家電等板塊也有所反應。展望二季度，在暑期旺季消費訂單逐步確認、地產逐漸從銷售改善向開工端改善進行傳導，預計“中字頭”會更加反應其順週期的屬性，進入EPS主導的第二階段行情。

3）複利效應在缺乏長期增量資金的背景下，短期明顯弱於交易價值。相比於港股，A股本身投資者更加傾向於買成長、做彈性，尤其在目前存量市場的生態環境中，“中特估”短期的投資價值不一定是長期配置資金帶來的，反而更大程度上是由交易性資金推動的，上述股性、債性等影響因素更多看重邊際改善的趨勢，而非改善的最終結果。從中長期配置的角度來看，或許只有看到經濟進入中長期修復通道、有穩定的配置型增量資金持續流入A股，去做類債屬性的被動配置，才能看到股性、債性、複利效應的共振向上。

風險因素：國內經濟復甦不及預期；海外經濟衰退過快；地緣政治風險進一步惡化。

注：本文來自中信證券2023年4月22日發佈的《A股市場熱點酷評——高股息視角看待“中特估”投資機會》

報吿分析師：楊家驥，S1010521040002；秦培景，S1010512050004；裘翔，S1010518080002