本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者： 黃文靜 張文朗

3月CPI同比降至1%以下，PPI同比降幅進一步擴大，市場對通縮討論升温。但通縮包含但不止包含物價放緩，還要結合“兩個特徵、一個伴隨”（物價持續全面下降和貨幣供應量持續下降，以及伴隨經濟衰退）來判斷，當前物價下降既不全面亦難持續，貨幣供應創新高，經濟已步入復甦。而從三個維度看物價（基數vs.新增，輸入vs.內生，成本vs.需求），目前的物價放緩主要是基數、輸入性和成本驅動的，而新增因素已企穩回升，代表內生需求的金屬與服務價格亦上行，且服務升幅和大城市貢獻或未完全在CPI中體現。目前經濟復甦主要源於去年政策滯後影響以及疫情消退後的部分內生動能反彈，今年政策作用尚未顯現。展望未來，儘管短期基數仍有拖累，但在三股力量推動下，物價中樞將隨產出缺口收窄而逐漸抬升。總之，我們看到的是需求驅動的物價正在回暖，而非步入通縮。

3月PPI同比從-1.4%進一步放緩至-2.5%，與市場預期的-2.3%和我們預期的-2.7%相當，CPI同比從1.0%進一步回落至0.7%，低於市場預期的1.0%和我們預期的1.3%。通脹連續兩個月走弱與經濟數據的企穩回升出現背離，也引發了市場對通縮的討論。那麼如何定義和判斷通縮呢？

首先，對於通縮的定義，易綱行長曾指出通縮包含但不止包含物價下降的因素，一方面通貨緊縮是信用收縮自我實施與加強的螺旋性下滑的過程，因而物價的持續下降和通貨的收縮聯繫在一起。另一方面，對主要國家200 年的數據進行檢驗，通貨緊縮都體現為“兩個特徵、一個伴隨”（物價水平的持續下降和貨幣供應量的持續下降，以及伴隨着經濟衰退）”[1]。而提出債務通縮陷阱的歐文·費雪也指出通縮的一個重要原因是，央行貨幣供應不足，造成實際債務負擔加重，進而導致投資與消費需求下降，帶來物價總水平的持續全面下降[2]。

而當前的情況看，1）貨幣供應創新高，2-3月M2同比持續創7年新高（12.8%），而我們計算的超額M2[3]（剔除達到 GDP增長目標所需要的合意 M2後多餘超發的貨幣）目前仍在十年高位，目前的貨幣供應主要源於政策驅動（供給驅動），而內生信貸需求已經初步顯現，總體政策環境利於復甦；2）物價水平的下降既不全面、亦難持續，代表內需的服務與金屬價格環比上升、同比改善），而PPI環比連續兩月止跌，CPI環比超過季節性均值；3）目前經濟處於復甦初期而非步入衰退。

圖表：超額M2仍在高位，預示通脹中樞將抬升

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：今年政策力度仍較大

資料來源：Wind，中金公司研究部

其次，對於當前物價水平的分析，我們要區分三個維度。

► 區分基數效應與新增因素。去年同期俄烏衝突與疫情影響帶來高基數。3月PPI同比降幅走闊的1.1ppt全部由翹尾因素（去年俄烏衝突帶來的國際大宗升價）貢獻，而PPI環比1月降幅收窄、2-3月均止跌。CPI翹尾因素亦處於低位（0.8%，疫前五年同期均值1.4%），去年同期受疫情影響和俄烏衝突影響，菜糧蛋、工業消費品價格均大幅上升，今年3月CPI同比較上月放緩的0.3ppt主要由菜價和工業消費品貢獻，而從新增因素看，除了總體還是食品（果蔬肉酒）、核心與服務分項環比均高於季節性均值[4]。

圖表：PPI同比降幅走闊全由翹尾因素貢獻

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：CPI主要分項環比均超季節性

資料來源：Wind，中金公司研究部

► 區分輸入性與內生性通脹，如油氣 vs. 金屬建材。油氣價格更多受海外供求影響，我國更多是價格接受者，海外需求放緩，疊加銀行業流動性風險事件引發市場情緒惡化，油氣開採與加工業PPI環比跌幅在各行業中居前（-0.9%和-0.4%）。而金屬和建材價格受國內基建和地產投資需求和耐用品消費復甦影響更大，黑色與有色金屬採掘與壓延、非金屬礦物製品業PPI環比升幅居前（增1.3-2.4%），化纖、紡織、醫藥、酒類製造PPI亦環比正增。

圖表：金屬價格環比升幅靠前，油氣價格跌幅靠前

資料來源：Wind，中金公司研究部

► 區分成本推動和需求拉動通脹，如工業消費品 vs. 服務。工業消費品價格受成本影響較大，跟隨PPI同比下降而放緩，而服務價格受需求影響更大，同比持續回暖（23Q1 0.8% vs. 22Q4 0.5%）。

圖表：CPI工業消費品受成本影響放緩

資料來源：Wind，中金公司研究部

再者，目前的統計或未完全體現升價幅度。1）服務升價幅度或未完全體現。1季度旅遊CPI同比上升6.5%較去年下半年的2.1%有所回升，但在CPI統計中除了有市場化機票、賓館住宿等服務價格（3月二者同比升幅擴大至37.0%和6.1%），受可得性可比性影響，還包括了景點門票等相對穩定的價格（疫情期間不少景點關閉，但票面價格沒有調降），或使得服務價格的升幅有所低估。基於互聯網在線數據的iCPI中教育文娛分項同比較CPI教育文娛分項在疫情中跌幅和疫後升幅均更大，3月前者已升至4.3%，而後者僅有1.4%。2）大中城市的拉動或未完全體現。疫情的衝擊本身具有不對稱特點，因此本輪疫後消費復甦一個特點是分化比較明顯，疫後大中城市消費復甦領先，一線城市CPI、尤其是服務CPI同比高於全國CPI，而由於CPI基期輪換每五年一調整，或難及時反饋目前消費籃子中大中城市的佔比，從而對疫後消費物價的變化未充分體現。

圖表：3月CPI環比多數高於季節性均值

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：iCPI教育文娛升幅快於CPI教育文娛

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：不同城市居民儲蓄率變化

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：一線城市CPI（尤其是服務CPI）上升領先

資料來源：Wind，中金公司研究部

那麼哪些通脹指標是與經濟週期相符的、需求拉動的代表？PMI 12個月移動平均值是刻畫經濟週期較好的代表指標，綜合、製造業、服務業PMI與總體、製造業和三產名義GDP同比走勢一致，顯示目前經濟正處於復甦的早期階段。而PPI環比、特別是與我國投資需求更相關的金屬與建材價格（同比與環比）與製造業景氣度相一致，目前已經觸底反彈。而與我國消費需求更為相關的服務與核心價格同比，與總體和服務業PMI景氣度一致，目前也已在穩步回升通道。

圖表：製造業PMI顯示二產正在復甦

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：服務業PMI顯示三產底部反彈

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：綜合PMI與名義GDP走勢一致

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：PPI環比顯示製造業景氣度上升

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：冶金與建材業PPI亦顯示工業景氣回升

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：黑色和有色金屬PPI環比大幅上升

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：服務CPI顯示三產景氣度上升

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：核心CPI亦顯示經濟觸底回温

資料來源：Wind，中金公司研究部

總體看，我們目前處於經濟復甦的早期，需求驅動的通脹正在回温，而非將步入通縮。展望未來，短期看分項，從基數看，去年2季度俄烏衝突以及4-10月豬週期上升帶來的高基數仍將影響未來數月PPI和CPI同比，4月二者或進一步走弱；從新增看，PPI方面，國際油氣價格受歐美需求壓制，但供應風險未平、溢價延續，國內投資復甦將繼續提振金屬價格，CPI方面，豬價供給壓力釋放、成本支撐、需求恢復，豬週期下行或吿段落，服務、可選品及其他核心CPI疫後需求恢復將繼續拉動環比修復。今年經濟復甦來自三股力量，一是去年“大財政”（財政和準財政）的滯後效應，二是今年宏觀政策環境仍偏寬鬆，貨幣信貸供給仍較充裕，資金環境友好，且各地因地制宜促復甦熱情高，基建、地產、產投各自發揮自己的力量，三是疫後內生動能修復，經濟將進一步向潛在水平恢復，而超額M2和產出缺口領先CPI同比5和3個季度，隨着產出缺口收窄，物價中樞亦將抬升，我們預計今年CPI同比中樞或在1.5%-2%，PPI中樞或在-1.5%到0，均呈前低後高態勢。

[1] 關於通貨緊縮定義、成因與對策的幾種不同意見，北京大學中國經濟研究中心宏觀組，宏觀政策調整和堅持市場取向研討會綜述，1999年7月。

[2] Fisher, Irving, 1867-1947 "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions" Chicago: Econometric Society, The University of Chicago, October 1933.

[3] 我們參考了McCallum（1987）的計算方法。參見“The case for rules in the conduct of monetary policy: A concrete example.” 即剔除達到 GDP增長目標所需要的合意M2後多餘超發的貨幣。

[4] 汽車價格環比低於季節性則是因行業自身去年購置税優惠提前透支消費而帶動今年初降價促銷

本文摘自：中金研究於2023年4月12日已經發布的《我們看到的是回暖，而非通縮 ——2023年3月物價數據點評》

分析員：黃文靜   SAC 執證編號：S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436；張文朗   SAC 執證編號：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988