本文來自格隆匯專欄：中信債券明明，作者：明明債券研究團隊

核心觀點

超預期降準落地補充中長期流動性，釋放低成本資金緩解銀行負債成本走高，但LPR降息仍存阻礙。降準公吿重提“發揮貨幣政策總量與結構雙重功能”，貨幣政策仍存空間。年內或仍有降準，預計結構性貨幣政策逐步發力，降息則需關注海外貨幣政策取向和金融風險發展情況。存單和短端利率或受利好影響而繼續下行，長端利率料將維持偏強走勢。

事項：2023年3月17日中國人民銀行公吿稱，決定於2023年3月27日降低金融機構存款準備金率0.25個百分點（不含已執行5%存款準備金率的金融機構）。本次下調後，金融機構加權平均存款準備金率約為7.6%。

MLF超額續作後降準落地，略超市場預期。3月3日國新辦舉辦新聞發佈會上，央行行長易綱曾表示“用降準的辦法‘吐出’長期流動性來支持實體經濟，還是一種有效方式”，導致市場降準預期升温。但3月15日央行大額超量續作MLF實現了2810億元中長期資金淨投放，導致市場對3月降準的預期熱情有所冷卻。然而3月17日盤後央行公吿將於3月27日降準25bps，超出市場預期。

降準核心目標在於補充中長期流動性。2023年開年以來，隨着疫情影響消退後信貸需求回暖，疊加商業銀行加快信貸額度投放，年初兩個月新增信貸規模均超預期，消耗超儲導致銀行間流動性水位降低，反映在資金利率中樞抬升至政策利率以上。結構層面，今年年初大行承擔更多信貸投放量，疊加財政支出速度偏慢，導致大行負債短缺現象更為明顯，表現為大行NCD淨融資額明顯抬升、大行和中小行同業存單利差收窄。3月份以來，央行已經通過加大逆回購淨投放規模、超額續作MLF來穩定資金面，此次降準核心目的也是在於補充中長期流動性，“保持流動性合理充裕”。

降準釋放低成本資金緩解銀行負債成本走高，LPR下調或需更強政策信號。本次全面降準25bps，我們預計釋放低成本資金約5000億元，除了提供中長期流動性外，還將推動銀行負債成本下行5000*（2.75%-1.62%）=56.5億元。截至2023年3月，MLF存量餘額為5.109萬億元。歷史上MLF存量超5萬億後則面臨MLF續作難和降準壓力，本次降準是否會置換部分到期MLF仍待觀察。2022年9月以來LPR報價始終維持不變，一方面是銀行間流動性水位下降引致的銀行負債成本走高，另一方面是降準的降成本效果仍然不足以推動商業銀行LPR下行最小步長5bps。實際上2022年4月、12月兩次降準後均未能推動LPR下行，若疊加本次降準，預計將累計實現降成本效果5300*（2.85%-1.62%）+（5000+5000）*（2.75%-1.62%）=178.19億元，仍然不足以推動LPR下行（估計需300億元左右降成本效果可推動LPR下調5bps）。我們預計3月20日LPR報價下行仍然存在一定難度。綜合考慮2022年4月存款利率定價機制改革、2022年9月六大行下調定期存款利率的降成本效果，後續若出現更強政策信號才可能推動LPR小幅下調。

重提“總量和結構雙重功能”，“兼顧內外平衡”，貨幣政策仍存空間。本次降準公吿中重提“發揮貨幣政策工具的總量和結構雙重功能”，明確要“保持貨幣信貸總量適度、節奏平穩”，並再度強調“兼顧內外平衡”。在“精準有力”的基調上，央行重提“發揮貨幣政策總量和結構雙重功能”，表明在經濟修復過程中貨幣政策雖然更傾向於結構性貨幣政策工具，但總量工具也會在適宜時機靈活使用。近期國內需求回暖節奏偏緩、通脹壓力較低，且海外出現部分銀行破產等金融風險並擾動美聯儲加息節奏，“兼顧內外平衡”，為本次降準提供了較合適的窗口。而在1~2月信貸投放同比顯著多增的背景下，對於“貨幣信貸總量適度、節奏平衡”的要求，可能意味着本次傾向於補充中長期流動性的“常規降準”之後，貨幣政策重心或更傾向於結構性工具，同時視國內外宏觀環境變化而靈活調整。

全年來看，流動性缺口仍存，降準或仍未結束。2020年以來銀行間流動性水位持續下降，至2022年下半年已經回落至2018年下半年至2019年上半年的水平，基本對應着資金利率中樞與政策利率匹配階段。在2023年信貸同比多增的假設下，由於信貸投放和存款派生導致的超儲消耗將構成中長期流動性缺口，需要央行通過降準、OMO淨投放或結構性貨幣政策工具以彌補。全年來看，本次降準25bps將釋放約5000億元資金，仍難以覆蓋全年中長期流動性缺口，年內除MLF超額續作外或許還有降準的需要。

債市策略：MLF超額續作後央行再降息超市場預期，但3月LPR下行仍存阻礙，年內或仍有降準，降息則更多需要關注海外貨幣政策取向和金融風險發展情況。對債市而言，超預期降準後存單和短端利率或將受中長期流動性補充利好而進一步下行；經濟補償性修復過程中長端利率上行風險較小，而隨着資金中樞趨穩、資金面波動降低，長端利率或維持震盪偏強運行。

本文節選自中信證券研究部已於2023年3月18日發佈的《貨幣政策觀察20230317—降準之後還會降息嗎？》報吿。

分析師：中信證券首席經濟學家 明明  執業證書編號: S1010517100001

首席資管與利率債分析師：章立聰 執業證書編號: S1010514110002；周成華 執業證書編號: S1010519100001；彭陽 執業證書編號: S1010521070001

首席信用債分析師：李晗  執業證書編號: S1010517030002；‘徐燁烽  執業證書編號: S1010521050002；丘遠航 執業證書編號: S1010521090001

大類資產首席分析師：餘經緯 執業證書編號: S1010517070005；趙雲鵬 執業證書編號: S1010521120002；秦楚媛 執業證書編號: S1010523020001