本文來自格隆匯專欄：中信債券明明，作者：明明債券研究團隊

核心觀點

2月美國整體通脹增速與預期一致，核心通脹環比略超預期。分項來看，雖然能源項環比負增長，食品項環比增速放緩，但核心服務項，尤其是住房項仍然具有較高粘性，持續為美國通脹下行最大的阻礙，預計需待美國經濟衰退才能推動其大幅下行。美國通脹較符合預期地下行，疊加美國銀行業尤其是中小銀行流動性壓力不容忽視，預計3月美聯儲加息25bps的概率較高。

2月美國整體通脹增速符合預期，核心通脹環比略超預期。2月美國整體CPI出現環比正增長，增速符合預期。美國2月未季調CPI同比升6%，為自2021年10月以來最小的同比升幅，增速下降，與預期一致；未季調核心CPI同比回落至5.5%，為自2022年1月以來的最小升幅，且增速與預期一致。CPI環比錄得0.4%，與市場預期一致。2月核心CPI環比增速為0.5%，較上月上升0.1%，高於市場預期0.4%的水平。分項來看，2月美國通脹最大的阻礙項依舊為住房項，住房項環比貢獻70%以上，其次環比增速較高的為食品項、娛樂服務項、交通運輸項等，核心服務項仍然為通脹粘性的主要構成。而環比負增長項主要為能源項、二手汽車和卡車項以及醫療保健服務項。

美國能源項通脹環比負增長，食品項通脹環比增速放緩。雖然全球需求對於能源價格仍有一定支撐，但硅谷銀行爆雷引發的經濟衰退擔憂預計在未來短期內將構成能源價格的下行壓力。同時能源產量與儲量的提升也在進一步抑制能源價格上升，原油與天然氣鑽機數量均處於高位水平，疊加超預期温暖的天氣減弱了天然氣需求，未來能源項有望在短期一定程度推動美國通脹下行。對於食品項而言，農產品、飼料、能源等價格回落推動美國家用食品項通脹回落，但美國薪資增速仍處於較高水平、服務消費仍偏強勁支撐了非家用食品價格環比增速仍處於高位。由於薪資粘性、服務消費較高的韌性、糧食供給端限制仍存等因素，預計未來美國食品項通脹回落趨勢將持續，但回落速度將偏慢。

核心商品項環比錄得0.0%，未來核心商品項環比增速或在0%的趨勢水平附近波動。2月核心商品細分項表現不一，環比負增長項主要為二手汽車與卡車、教育與通訊商品以及酒精飲料。但近期MANHEIM二手車價值指數環比以及同比有所反彈，因而未來二手汽車和卡車環比變動存在反彈的可能性。雖然當前商品端供給限制已大幅緩解，但美國消費需求的高韌性預計將導致核心商品項環比負增長較難持續。在美國經濟步入實質性衰退前，核心商品項對於通脹壓力的緩解作用或較難擴大，核心商品項環比增速或在0%的趨勢水平附近震盪；若美國經濟步入衰退則核心商品項環比增速將更有力地推動美國通脹下行。

美國通脹最大的阻礙為核心服務項，尤其是住房項，核心服務項實質性較大幅下行需等待至美國經濟衰退以後。目前美國勞動力市場持續高度緊張，薪資增速環比具有較高粘性，薪資增速下行需勞動力需求放緩、就業市場趨弱推動，進而核心服務項通脹才會出現明顯回落。對於核心服務項通脹主要的貢獻項——住房項而言，2月住房項增速對整體通脹同比增速貢獻佔比約為46%，對整體通脹環比增速貢獻佔比約為74%。由於租約重置存在滯後並且住房租金項CPI的統計方式本身存在滯後，租金通脹變動往往滯後於實際租金價格變動9個月左右，實際租金價格於2022年年中開始下降，預計住房項通脹同比增速或在今年二季度轉為下降。

結論：預計短期內美國核心服務項通脹在緊張的就業市場以及韌性較高的服務消費的背景下將較難出現明確的下行態勢，尤其是除住房項以外的核心服務項，預計需待美國經濟衰退推動其大幅下行。由於美國銀行業尤其是中小銀行流動性壓力不容忽視，同時美國通脹對於美聯儲加息的壓力也在減弱，基準情形下（硅谷銀行、Signature銀行破產對於美國金融市場的外溢影響逐步得到控制，短期美國金融市場沒有出現其他超預期風險事件），預計3月美聯儲加息25bps的概率較高。需注意若美國金融風險過高、經濟惡化過快，則將存在美聯儲加息不及預期、降息時點前移的風險。

風險因素：未來美國整體或部分銀行流動性或美國金融市場出現超預期風險；地緣政治風險超預期；美國經濟變化超預期等。

注：本文節選自中信證券研究部已於2023年3月15日發佈的《美國2023年2月CPI數據點評—核心服務項為美國通脹下行的最大阻礙》；報吿分析師：明明 執業證書編號:S1010517100001