本文來自格隆匯專欄：宏觀fans哲

本文系袁駿先生在2023年3月12日於德邦證券宏觀組公開電話會發言整理，已由本人審閲。

袁駿：晟元全球投資管理公司創始人，首席投資官

非常高興今天早上有機會能跟大家來交流關於SVB硅谷銀行這個事件對市場帶來的衝擊情況，經過昨天一天的信息轟炸之後，大家對這個銀行已不陌生。我覺得除了理清這個事件本身的來龍去脈以外，對於接下去整個金融體系會面臨怎樣的風險，以及在這樣的特殊宏觀格局下、美聯儲還在緊縮的前提下，市場未來可能會有什麼走勢，這些問題也很重要。

硅谷銀行事件發生的背景

硅谷銀行事件爆發之前，大家都不一定特別熟悉硅谷銀行。它的資產在全美排第十六，但是它的聲望很高，已經連續5年被評為福布斯美國最佳銀行，並且，SVB還在全美100多家賣方券商的排名，幾乎所有的都是買入評級，而且目標價還非常高。在硅谷銀行破產之前，在S&P和穆迪的評級還是A+，等同於中國國債的評級。結果僅僅兩天，這個銀行就破產了。

這個銀行的破產有多嚴重呢？其實，在美國銀行破產並不是一個少見的事情。在2001年到2023年之間23年的時間裏面，美國一共破產過562家銀行。整個破產的高峯期是在2008年，那段時間破產了400多家，但是在美聯儲開啟了QE之後，在過去十來年大放水的背景下，美國破產的銀行數量非常少。在2021年和2022年沒有一家銀行破產。硅谷銀行是3年以來第一家破產的銀行，而且破產的規模並不小。這個破產的規模是2000多億。如果做一個比較，上一次破產的銀行資產數量這麼高，是08年的時候。08年的時候有25家銀行破產，總的資產規模是3730億。這個數字和現在有點不可比，因為在過去10多年，美國銀行的資產翻了兩三倍。所以當時3000多億可能類似於現在8000億的規模。所以現在這2000多億的破產與危機時刻當然還差得比較遠。

硅谷銀行雖然總資產只是全美排第16，但是它有非常重要的地位。在整個創投的生態圈裏面，它處於金融核心的位置，這和硅谷銀行的商業模式是有很大關係的。硅谷銀行已經存在這個市場40多年了，他伴隨着整個美國硅谷生態圈的發展、壯大，是與各種創新一起成長起來的。

硅谷銀行有四個主要業務板塊，商業銀行、私人銀行、證券/投行部門、投資基金，這樣的分佈是很多銀行夢寐以求的商業模式，因為從它服務的客户角度來説，由於SVB的全生態的服務，從PE/VC、到被投企業以及他們的員工，滿足全週期的金融需求。從最開始投資的時候，SVB的capital就可以和VC/PE基金一起成立投資基金，然後進入被投企業早期的Start-up階段。隨着企業的不斷壯大，可以提供給企業商業銀行服務。當這個企業成長起來，可以提供投行上市服務，上市之後可以給高管、員工提供私人銀行服務，還可以為這些機構和員工提供二級市場證券交易服務。這是一個完整的生態圈全週期金融服務。而且服務的這些企業，從最小的百萬美元級別的到幾十億美元、幾百億美元收入級別的大科技企業，都可以為之服務。

幾十年以來，它在這個生態圈裏面提供瞭如此多種多樣的服務。所以不誇張地説，幾乎所有的PE/VC都在SVB有賬户，而且有的可能是主賬户。而被投企業，大部分主賬户都是開在SVB的。這種情況使得硅谷生態圈和SVB的綁定非常深。週六早上，許多美元VC/PE基金都在發capital call的Email，還有一些請求GP借款以維持營運現金流。SVB的破產對於它的儲户的現金流壓力是非常巨大的，這是SVB破產最直接的一個影響。

那SVB為什麼會落到今天這個地步？為什麼會在如此短的時間裏面就破產？這和之前這兩年繁花似錦的階段是有關係的。在2020年到2021年，美聯儲因為疫情極度地量化寬鬆，幾乎在兩年間印出接近5萬億的基礎貨幣，使得整個市場氾濫着資金，2021年也是美國整個創投圈最繁榮的階段。

美國創投圈資金投向，傳統來説主要是兩個方向，一個方向是硅谷的科技創新、醫藥等等，第二個方向是中國的互聯網消費等新興行業。但是2021年因為疫情，在當時創投資本投向就只有硅谷一個方向。所以這時候，全球大量的資金都瘋狂湧入硅谷。當時這一局面可以説是互聯網泡沫以來前所未有的，以規模來説更加遠高於當時的水平。海量的資金湧進了硅谷的PE/VC，而這些基金又投出到各種不同企業，但是這些企業、基金，都不可能在很短的時間裏面花掉這筆錢，這裏很多都作為營運資金而存在，那麼這筆資金自然就存在硅谷銀行——它們的主賬户的銀行。

而這些資金進入SVB，就助推了存款增長。在2019~2021年，存款增長是有史以來最快的。在2020年前，SVB的存款都是以百分之十幾、二十幾的這個增長規模增長，但是到了2020年，年對年增長就達到了65%，到了21年更是86%的增長。兩年放在一起的話，相當於2019年到2021年是翻了兩倍，200%。同時，SVB的利潤增速也是極快的。硅谷銀行過往增速20-30%已經算快的了，但是在21年的利潤增速居然有48%。伴隨着極高的營收和利潤增速，它在21年的時候股價也達到頂峯。

但是這一切在22年就發生了180度的轉彎。22年是美聯儲急劇加息的年份，基本上科技行業股價的暴跌、VC的融資困難都是在這一年發生的。對於整個硅谷來説，21年到22年有點類似於00年到01年IT 泡沫破滅前後,從極度的繁榮到急速的冷卻。在22年，硅谷VC投資量同比跌了60%以上，PE也跌了接近70%，而他們投資企業新上市一兩年，公司市值普遍跌了60%甚至跌70-80%。所以説巨大下跌也使得很多企業和基金都抱有非常保守的心態。而對於他們的資金開支來説，都是淨現金流出。所以這也使得硅谷銀行存款在2022年變成了負增長。

硅谷銀行2021年有那麼多的存款之後，它做了一個最致命的錯誤決定，就是在將這個新增存款投出去時，在考慮用什麼樣的資產去匹配負債時，做錯了資產配置。硅谷銀行的存款成本其實只有25bps，這不奇怪，因為這是在低息時候拿到的存款。但問題是在21年，美國貸款需求是很低的。因為在美國，當時居民部門裝滿了來自於美國政府的財政補貼，而企業也有大量的現金，所以貸款需求是比較低的，資產能夠投放的方向也是比較少的。

更致命的是，SVB本身的貸款業務方向比較單一，在房貸、車貸、消費貸上面相比其他銀行是沒有任何優勢——這跟它的業務模式有關係，因為大量貸款是貸給那些PE/VC基金的。比如，當基金投企業時，call capital需要時間，為了方便基金迅速投出去搶deal，硅谷銀行會提供過橋貸款，這個叫做capital call credit line，通常來説短於6個月但利息要比普通貸款更高，這在硅谷銀行的貸款裏面佔了接近一半的數額，也普遍被認為是優質貸款。另外還有一些其他的貸款給這些科創企業、員工高管的一些貸款，它的貸款方向和其它銀行確實有很本質的不一樣，它的獨特客羣使得它的存貸差長期比美國其他銀行要高。

但在21年的時候，硅谷銀行沒有辦法有效地去把它的資金投放出去。於是它就做了一個選擇，是大量地購買二級市場上的美國國債和MBS。買這樣些資產在某種程度上也反映了硅谷銀行的經營思路還是比較保守，因為它可以選擇買企業債、買高息的衍生品、結構性產品，總之在美國固收市場可以選擇的東西很多，但是它選擇最保守、最安全的資產，就是國債和MBS。某種程度上，我們相信管理層也是相信了鮑威爾的所謂通脹短期論，認為通脹在2021年是短期的，美聯儲的加息也是有限的。在這種情況下，不去承受過多的信用風險，而是買這個國債MBS，事實上可能是比較理想、比較保守的決定。

但是問題就在於，2022年的加息實在是超出了整個市場絕大部分人的預期。硅谷銀行購買的這一批資產大概是什麼樣的情況呢？它買的這個國債和MBS短期久期平均是3.6年，主要都是以國債為主，收益率是1.4%。相對長一點的資產，包括這個美國國債和MBS，久期是6.2年，收益率也只有1.9%。這在2021年算是正常的情況，但問題就是，本來在2021年，如果拉平收益率有1.6~1.7的水平，比起它的存款是有淨的利息差。但是到了2022年開始，美聯儲加息之後一年之內加了425bps，使得整個資產和負債的淨利差極快縮窄。

債券投資的部分變成了負的息差。大家可以想象，當你的整個資產部分只有1.7%而且都是固定利率，而負債端的話，隨着存款利率的水升船高，從年頭的0到年尾的4~5%，就算上拉平了算3%的存款成本，所以變成了要虧1~2個點的利差。對於銀行來説，當大部分資產都承受着大的負淨息差，對利潤乃至往後的經營能力會有很大的衝擊。而在這個過程中，因為硅谷的風投也萎縮了很多，所以現金在不斷的消耗，也在不斷地提取他們賬上的存款。所以，硅谷銀行面臨雙重打擊，負息差導致的經營性損失，和流動性的衝擊，而到了今年初問題變得更嚴重。

螺旋式的快速惡化開始了。從1月19號公佈業績之後，市場已經開始關注它整個資產負債的不可持續性。今年2月份，大家感受非常深，也就是美聯儲從1月份市場一致預期的，從今年先加2-3次25bps，年底還將降兩次，到2月份整個故事全部180度轉彎，變成了“higher for longer”，而且這個higher是把終端利率都往上提，提了 50~75個bps，然後甚至在此基礎上還要keep it for longer，整條美債利率曲線都在快速上移，整個美國市場都開始了一輪賣出債券的風潮，我相信硅谷銀行也是在這段時間，賣出了它手上可售出的210億美債。

在3月8號，也就是上週三公吿，一方面公吿了他賣出資產的損失為18億美元，同時還公吿了增發，通過增發補充資本金，為了滿足資本充足率的要求，也為了滿足流動性指標、應對存款擠兑的要求。據我瞭解到的數字，在這個公吿增發之前，其實已經有接近100億的存款提款。但是發了公吿之後，由於幾個大型基金(Peter Thiel, Coatue等)都開始建議被投企業提取存款，所以僅僅在24小時之內就出現了420億美元的提款，加上之前100多億，總共接近600億的提款。而這600多億美金的提款，事實上已經超過了其擁有總存款的1/3。於是在接下去的二十四小時之內，已經沒有辦法應對這場流動性危機。

而增發也是徹底失敗了，它的投資者包括瑞典養老金(持有超過5個點的SVB)也不願意買新股。資本市場的努力宣吿失敗，同時面臨着流動性擠兑，48小時就使得這家銀行倒閉。這家銀行的倒閉也給市場敲響警鐘。美國現在銀行業的健康程度如何，其他銀行和 SVB有什麼區別，值得我們認真探討。我把美國值得比較的銀行和SVB放在一起對比，包括 FRC，First Republic Bank，這是大家普遍認為第二個要倒的銀行，它跟SVB很相像，總部都在加州，也有很多加州本地的企業存款。另外4家美國最大的銀行JPMorgan、Citigroup、Wells Fargo，可以發現SVB之所以犯了這個超級大的錯誤，就是因為債券組合佔總資產的比例太高，光持有到期就已經是43%的總資產，如果再加上他的持有到期，其實接近60%，而其它所有的銀行的持有到期也都普遍在10~20%之間。事實上這個問題也造成了他賬面上有鉅額的浮虧，當面臨流動性壓力時，未實現的損失就變成了真實的損失，使得整個股權被徹底的外套。

但是從另外一個角度來説，SVB也預見到了存款的擠兑，所以它的現金水平是在商行裏面最高的，它的現金水平佔整個存款的8%。而其他銀行基本上是1%~2%。因為美國大型銀行自身經營業務比較分散多元化，儲户來源比較多元化，而且大銀行在金融市場上獲得流動性的能力最強，成本最低，所以它不需要保持太高的現金，所以在這種情況下，像 SVB銀行8%的現金對存款的比率，也是基於從2021年所感受到的存款的下降是有關係的。作為商行的經營能力來説，SVB一方面買的資產是最為保守的，存款現金比例也是相對比較高的，其實經營算是保守，但是他犯的錯誤實在是太致命了，在2022年宏觀這麼巨量的衝擊下，第一沒有降低它整個債券的規模，第二沒有做任何對沖，第二個是更加要命的問題。

其實持有到期的債券並不可怕，在美國有足夠深、足夠廣泛的利率掉期的市場，是可以把固定利潤轉化為浮動利率的，這對於大的商行都是普遍的事情。所以雖然它可能債券上的危險損失很高，但是它有來自於利率掉期上的收益，可以抵消掉一部分，把它轉化為浮動利率。另外兩家銀行，高盛和大摩兩家投行，業務模式導致資產負債表和商行很不一樣，像高盛壓根就沒有持有到期，它所有的債券都作為交易使用。Morgan Stanley也一樣，它的持有到期比例低於所有商行，同時，這兩家銀行存款的規模比較小，所以它的現金佔存款的比率非常的高。尤其大家考慮到把現金直接存回到美聯儲的賬上，隔夜只有4.5%的利息，所以對於投行而言，這是既安全又划算的事情。所以在這種情況下，當大家討論美國銀行業的時候，對於投行，看一眼資產負債表就知道不會在這場危機有太大的問題。

但是值得關注的是,第一，有擠兑風險，First Republic Bank這種中小型銀行，尤其是地區性銀行，它獲得資金流動性的能力相對比較缺；其次，大型銀行雖然在這種級別的危機上不會有什麼太大損失，但是市場同樣也會擔心這樣的衝擊。美國銀行業在這個問題上有多嚴重，其實FDIC去年年底做的總結，現在到去年年底為止，美國銀行業由於他們賬上 可售資產和持有到期兩部分的債券已經是存在着6,200億美金的浮虧，這是有史以來最大的數字。

在08年最嚴重的危機時，其實這個數字非常小，因為08年的時候，美聯儲在07年已經快速降息，到08年債券大升，所以持有債券的機構沒有多少損失。他們主要損失都在信用衍生品上。但這次是完全不一樣，這次信用受衝擊比較小，但在利率端的上升超過所有人在22年初預測，上升使得本身就持有大量的國債的銀行機構，當然也包括保險、養老金等，幾乎所有固收類的機構都承受了大量的浮虧。而上一次利率這麼高，其實整個銀行業也沒有這麼大的資產規模，所以現在就是有史來最大的浮虧。

但這個損失算很大嗎？美聯儲賬上的國債浮虧只比這個數更大，是萬億美金級別的損失。而且聯儲它的負債端它給市場付的逆回購要付4.5%，和資產端的收益一比也是個負息差，經營也是虧損的。但是這個事情大家不是第一天就知道了，在去年就已經發生了，而且聯儲對自己賬上的損失心裏也非常清楚的。甚至有的央行像澳洲的央行，他對自己的儲備資產按市值計算，澳洲央行都已經負資產了，所以這種狀況在發達國家是普遍存在的。

在浮虧未實現的情況下，如果你不賣掉這些資產，是不會對現金有任何的壓力，對銀行的經營也沒有壓力。這個數字確實看起來非常嚴重，但是如果大家不去擠兑流動性，或者央行足夠快的把利息降下來，所有的浮虧立馬就會消失。大家可以想象，假如現在像2008年一樣，美聯儲把利率從5%一路降到了0%的水平，所有浮虧就會立馬變成浮盈。

所以在市場發生這樣的情況下，我們可以想到有不同的路徑，並不是像美國的末日博士，覺得世界要崩塌的感覺。SVB事件是非常值得大家警醒的警鐘，但它絕對不是世界末日，畢竟不可能每個人都把錢從銀行裏面全取出來，然後也不可能所有銀行都面臨着擠兑風險。只是對於市場參與者來説，擔憂是正常的反應。

對於硅谷銀行接下來怎麼演變，我覺得首先是清算，看儲户能夠拿回多少錢。按照12月底，1月份公佈的現金是138億，可售資產280億，已經賣掉了210億，損失是8.5%，持有到期部分900多億，這裏面的虧損按照它的久期和它的當前市場的利差來算，就很容易可以算出來，估計的虧損也就15%左右。對於1,700億的存款，有接近70%是可以用現金和把倉整個債券給清倉覆蓋掉的，所以6~7成的存款是能拿得回來的。另外還有貸款部分，假如能夠收回7成，就把所有的存款都可以覆蓋。

所以儲户的損失可能並不像大家擔憂的那麼嚴重，從最終的結果看股權是肯定要被清零的，但是債權就取決於貸款能收回多少。同時貸款也有一些問題，因為貸款也是在創投圈裏的。這就是典型的惡性循環：銀行破產導致企業不行，企業本身貸款也更差，導致銀行本身資產端又會變差，銀行惜貸的同時企業又沒有現金流，企業就要倒閉，銀行業就變更差。

在過往每一次危機，銀行與企業之間的危機是最為直接的一個惡性循環，最極端的狀況就是大蕭條時代。SVB貸款都是針對創投圈的企業和個人，能收回多少不好説，但是理想狀態下貸款的六七成還是能夠拿得回來。如果賣掉900多億美金的債券，以周為單位最快兩三週，慢的話一個月也都肯定能清掉，所以70%的存款一個月之內能拿得回來。當然一個月裏面這些企業怎樣去度過現金流的困難還是一個問題。另外，不能夠只看表面上的帳有沒有隱藏的風險，以過往的經驗來看，幾乎任何一個金融機構發生了破產這種極端事件之後必然會有連帶的風險，一些隱藏的在資產負債表看不到的風險。但是現在暫時還沒有看到SVB有表外的隱藏的資產窟窿，或許有一些隱藏的風險現在還不得而知。

硅谷銀行事件的後續傳導

談談硅谷銀行破產事件的直接傳導，這是很清晰的，硅谷的企業都面臨着怎樣去付工資的問題，這是營運資金的一個損失，以及VC和PE怎樣把基金本身正常運營的資金給拿下來，這就是為什麼他們要向LP call capital或向GP借款，這些都是現金流的壓力。在去年這些企業和基金普遍市值跌了百分之六七十的時候，大家都還可以承受，但現金流出現問題，這對於這些企業經營都是不可低估的，在這個過程中來自於流動性的打擊比市值的損失要大得多得多。

第二個同時在發生的另外一個衝擊就是，對於中小型銀行，尤其是加州的地區性銀行，FRC和另外兩家銀行，以及一些中部的銀行都有可能發生擠兑的風險。一些VC/PE基金在週五就已經開始緊急把自己在別的銀行的存款轉到一些大銀行上面，大銀行都在通宵地去開户，這個擠兑是現實發生了的。更大一點的衝擊就是大家怎麼樣去看待美國銀行業，如果大家意識到風險，去擠兑某一些銀行的話，在流動性壓力下，資產不賣不行，而債券資產越賣越虧，將浮虧變成實虧。沒有任何一家銀行經得起擠兑。

這裏的問題在於，擠兑會發生在哪裏，市場有多擔心這個事情，以及財政部和美聯儲會不會入場去救一些銀行，至少給銀行一個基本的擔保就能夠緩解這個事情。市場上一些間接的交易的傳導衝擊，發生得都很快，對沖基金上週五已經開始很積極做空有關的銀行股和科技股了，還有去年已經被重創過的一批現金流和盈利都比較弱的新興科技企業，雖然1月份市值上回了血，但這一輪還要遭受打擊，因為整個創投圈資金鍊在短期內發生一個大擾動是肯定的，之後融資難度可能還會加大，看長遠一點以季度為單位的話，對於這些企業都是非常不利的，整個市場也會由此有更多的悲觀情緒蔓延，畢竟打擊到了美國最大的兩個行業--金融業和科技業。

這兩個大的行業本來已經在下行週期，而這個下行週期恐怕會延續得更長。雖然在過去這兩個月因為chatGPT，整個硅谷非常興奮，很多的資金投入到裏面去，已經出現了很好的轉機能夠扭轉科技業的下行的機會，包括半導體的需求有可能起來，但是這個事件衝擊會延緩整個投資的熱潮。另外，整個市場也預期了美國的衰退很長時間，但是衰退一直沒發生。

美國的經濟取決於我們從哪個方向去看，如果看服務業和就業數據，美國經濟非常有韌性，很有機會能夠在沒發生嚴重衰退的情況下度過通脹的問題的。但是這一次打擊有可能會變成衰退的先兆，某種程度上和07年有點像，像當時美國做按揭貸款最大的New Century, CountryWide先後出了問題，使得整個次貸的風險開始浮出水面，才開始打擊到金融市場和經濟，而即使發生了一系列破產，美股市場震盪之後由於聯儲降息還高歌猛進到了07年底才到頂。因為畢竟對於美國這個服務業佔80%的經濟體來説，還是需要一定的時間去逐步傳導出去的。

這個過程有多久和以什麼樣的形態發生還是要看進一步的發展，其中很重要的一點就是美國財政部和美聯儲怎麼樣去看待這個事情。只是從銀行本身的資產負債表和銀行體系的關聯來看，這肯定不是一個系統性風險事件，因為這家銀行連繫統性重要銀行的邊都沒沾上，它衍生品的交易是非常少的，在整個資產負債表裏面就5.5億的衍生品，對於它和其它銀行的關聯、蔓延的風險是非常低的。但是它的特殊性是在於跟企業的綁定是更深的，而且它的這些企業都是市場裏面具有相當政治影響力的一批企業和基金，所以他們面臨的現金流壓力的時候，傳遞給市場和決策者的壓力也是比較大的，在某種程度上這也算是用一個新方式去定義一個系統性風險。

如果當一個銀行的破產導致了重要的科創企業有破產風險的時候，是不是也算是一種系統性風險，而這個風險會不會導致其他一批銀行的倒閉。在這個前提下，足以讓財政部和美聯儲去關注這個事情，甚至進一步出台有關的政策，畢竟他們的工具是非常多的。經歷了08、20年兩次挑戰之後，在現有框架裏面要救銀行是非常容易就可以做得到。市場也很直接的去預計美聯儲會放緩，甚至在某個時點會停止加息的步伐，市場在很短的時間裏發生了180度轉彎。

我分析了過去幾個重要時間點基礎上對今年幾次聯儲會議的加息預期。去年美債利率最高點是10月24號，當時10年美債到了4.24%的高點，之後美債率利率一路下行直到今年1月，1月18號是美債利率的最低點。這兩個點上我畫了兩條線，代表的是在不同時間上對於今年加息的預期。即使10年美債利率下降了這麼多，但這兩條對於今年的預期幾乎是沒有變化，對終端利率的預期都在4.8%-4.9%附近。因為聯儲一直以來都是比較鷹派地給加息預期，使得大家對於2023年的加息預期基本保持不變，市場交易的都是2年-30年的預期。

市場是用望遠鏡來看，認為美聯儲是支持不了這樣加息的，所以未來肯定要降息，且降息的幅度不小。所以今年2月以前市場是用預期、用望遠鏡的交易方式去看的，但到了2月進入了重新定價，重新進入現實、看待現實，用放大鏡的方式去研究美聯儲的講話、研究每一個數字，使得美債曲線和短端利率都發生了明顯的上移。

加息預期從11月到2月初這麼長的時間裏都沒有變化，但加息預期僅在2-3周裏使得終端利率從4.8%到了5.7%，本來年底預期降兩次息，結果變成了只降半次。因此，市場在2月經歷了一個完整的重新定價過程，還伴隨着high for longer的預期，這也是對美國經濟韌性、通脹粘性和不着陸的判斷。

而加息預期最高就是在3月9號前，這個預期僅在24-48小時內就因為SVB事件被逆轉了，所以3月9號到3月10號利率曲線短端下的非常快，1年的利率變化更大，直接下跌了60bp，等於把美聯儲加50bps的期望抹掉了，變成只加25bps，且年底再降接近兩次，所以整體下了60bps。

這就是定價裏反映出來的美聯儲可能對於SVB事件的反應，即不僅加不了那麼次多息，還要降息。因此這肯定這不會是唯一一家，後面肯定還會有其他銀行出現問題，只不過不知道影響多大。甚至如果風險更大，利率降到3%都是可以想象得到的。

在這個環境下，如何去看不同類別的資產？對於美債利率來説，一是美債利率仍然是世界市場裏最重要的β，SVB事件只是個事件衝擊，是短期α，β仍是美債利率。美債利率倒掛已經非常嚴重，持續時間是有史以來最久的，但它對於衰退的指示性已沒有以前那麼強了。以往每次倒掛後就發生衰退，但是和過往不一樣的地方是，此次倒掛的本質是短期通脹高企，短期通脹高企是因為疫情和戰爭，而長期債券要看人口結構、增長率、債務水平，所以在長期增長乏力，人口老齡化，發達國家水平債務水平又是有史以來最高的情況下，利率是升不起來的，所以長期利率一定是相對低的。因此歷史上從來沒有這種短期和長期如此矛盾的狀況。這也使得美債利率出現了有史以來最久和最深的倒掛。

這樣的倒掛要扭轉過來只有兩種情況，一是通脹下行或某種情況使得美聯儲迅速降息，帶動短端利率下行；二是長期生產率提升或長期通脹中樞提升，背後的推手有可能來自於如AI提高了長期生產力，或美聯儲改變通脹目標，拉高長期通脹中樞，才會變得沒有那麼倒掛。

在這些事情發生前我們只能按照正常邏輯看，即短端利率還是受到預期加息的支撐。會不會拉高、拉高多少，不好説，但短端還是來自於美聯儲的決定。長債我們覺得比較有投資機會，因為它事實上是在構築雙頂的過程。在4%以上，4%~4.3%已經符合很多real money如養老金、退休金及債券基金匹配的長期負債的位置，這是比較合適投資的。所以短債和長債是不同的看法。

對於美股來説，2月中開始已經進入了見頂下行的情況，最近下行加速，但另一個角度來説，美股年初那麼堅挺的原因很重要的一點是流動性因素，這也是現在開始下跌的因素之一。美股市場有很強烈的季末和年末效應，每一個季末逆回購都會上升。逆回購就是整個金融體系閒置的放在美聯儲的資金，這個資金的上升就代表了賣出風險資產、拿到現金存在美聯儲的賬上，一到季末這筆錢就會拿出來重新投入資產上，這個現象在年末是最明顯的。同樣的現象是在去年年底時逆回購到了接近2.6萬億，開年第一週就有3000多億的現金跑了出來進入了風險資產裏，買美股、美債，在第二週又有2000多億，總計5500億的現金進入到了市場裏買美股和美債，所以1月份股債雙升。1月19號美國達到債務上限，財政部就不能發債，就沒有辦法抽市場的流動性，只能滾動式，到期多少發多少，這對於流動性是邊際利好的。

同樣的事在2021年10月也發生過，美國到了債務上限，直到12月國會批准提高上限後才開始發債，在這個過程中美股已有見頂跡象，但還很頑強地衝到了年底，衝出了新高，直到1月財政部大量發債推高了利率，同時美聯儲也出現了鷹派聲音，利率開始上升，市場就崩了。這也是流動性加上宏觀的因素的綜合結果。債務上限的問題在美國國會至少要討論到今年年中，7-9月後如果通過，財政部要大量發債，美國一年的財政支出1.3-1.5萬億美金，財政部下半年批准了債務上限後，發債的量會是天量的水平，對市場的流動性抽動會比較激烈。

第二個推動美股的α因素就是科技，ChatGPT、AI等的使用，這些大家近期都經常用到，對於生產力提高是有幫助的，這也讓美股科技龍頭特別受益。在這個的拉動下，美股1月的堅挺是可以理解的。到了2月出現了明顯的變盤，原因來自對利率的重定價，對市場的衝擊。因為利率的定價有更多的機構賣出了手上的美債及其他風險資產，把這個錢又放到了美聯儲賬上。在2月份逆回購從2萬億的低點又上到了2.3萬，3000億的美金拋售了風險資產，回到美聯儲的賬上，這對美債是第一波打擊，然後就打擊到了股市。

在這個過程中宏觀背景本質上和去年相比是沒有變化的，仍然是在滯脹的環境，仍然是在緊縮週期，所以在這樣的情況下，當無風險利率達到4.5%、4.75%的時候，這種情況從歷史上看，大家都認為利率會成為股市走勢的一個很重要的先導指標，而該情況去年也發生過。去年利率對股市的先導循環已經發生了三輪，簡單來説首先利率上行，聯儲鷹派之後利率進一步上行，使得股市開始擔憂，開始重新做discount rate，然後股市下跌，市場開始衰退的擔憂，使得企業活動變低，通脹壓力變小，然後又開始預期聯儲加息放緩、利息下行，利息下行之後，美股又開始上升，美股開始上升之後，美聯儲又必須變得更加鷹派，然後又開始拉高這個利率的預期，然後又進入下一輪循環。這個循環其實在美股和美債上面，在這樣的一個大環境下，我覺得是有可能繼續運行的一個邏輯，然後這個使得美債利率會衝擊長久期資產即科技股，強美元也會傷害企業的盈利。而對於科技股來説，本身已經看到了在週期下行隧道中的成長性的曙光，但是短期又要面臨SBP的事件衝擊，所以這種綜合來説都是比較不利。

最後大致總結一下，我覺得美債美元現在面臨的還是一個利率定價的一個大的方向，但是有更多的衰退的風險開始出現，所以3~4月份，就業和通脹數據在這個短期內還沒有太明顯的好轉，所以從數據上來看還是支持聯儲的加息政策，但是SVB使得50個bps的可能性大幅減退了，但是到了4~6月份，因為基數效應通脹會肯定會有比較顯著的下降。

在這個過程中，美債和美股就會有一些機會了。那對於美債和美元來説的話，我覺得從投資、交易來看是在比較動盪的局面，會有很多很不確定的地方。對於美債來説，本身它是大家避險的第一選擇，有很強的避險情緒的時候，大家都會去買美債，但是大家也不要忘了美債現在其實也是個風險資產。

SVB出問題和銀行業有大的損失威脅就是因為持有的美債。所以如果他們需要賣出美債的話，這本質上對於美債是一個比較大壓力，所以你到底是把它看成一個避險的資產，還是一個風險的資產呢？在2011年，當時我在倫敦就看過這樣的一個情況，美債從AAA被降級到AA+，當時大家的第一反應就是賣美債美股。但是這個過程其實也就持續24小時，之後大家就忽然發現這個市場崩塌後避險情緒上升，最後的選擇只能去買美債，然後把美債這個被降級的資產收益率比降級前還要低。

所以到底是避險還是風險是個問題，對美元來説也很難説。理論上來説它是跟隨利率的，尤其在去年之後，大家的習慣性美元是跟隨利率去走的，但問題就是當這市場是風險厭惡的時候，美元是一個很自然地避險資產，無論是因為你賣掉其他的風險資產然後換回美元，還是説本身的美元無風險利率的這個吸引力，它都是一個很自然的一個選擇。所以風險提高的時候，利率下降，但美元可能又上升。所以説在這樣的一個環境底下，其實是有兩方面不一樣的關聯性，但本身是有他合理的邏輯在背後。那對於權益市場來説，大方向其實也還是看好中國的復甦，但是這裏面來自海外β的衝擊是很大的，還有地緣政治的風險，所以這一塊的話我們是比較謹慎的。對於美股來説，β的風險是現在是很高的，還有這個不少的一些α的衝擊，然後接下去更多是看在利率帶動下的一個循環波段的風險。

所以綜合來看，所有的風險很核心一點就是美國的持續緊縮對於歐美經濟的滯後效應的體現，以及現在歐央行也開始進入一個加息的快軌道，而且還進入了一個縮表的階段。歐央行這個月就開始了縮表，150億每個月的縮表規模，6月份開始200億的縮表。歐美這兩個世界上最大銀行都是在加息和縮表過程中，所以在今年這個持續的效應，我覺得對於資產要比較謹慎。

到最後為這個事件也勾起了我很多過往交易經驗的一些思考。我想跟大家分享一下我過往在這種危機時刻做的一些投資交易的經歷和感悟。我在高盛和大摩管交易的時代反而在這種危機的時刻是賺得更多的，所以對於在這種宏觀經濟波動的時候怎麼樣生存下來，而且轉危為機，多少有點心得體會。

對於大家來説，每次到這種宏觀變局的時候，在市場裏的投資者都能夠嗅到一些味道，因為這麼一場危機，肯定會有某些極為重要的金融機構出問題，出問題的根源一般就是某一個系統性的爆點，而這種爆點必然和高槓杆有關係。譬如説08年這種氾濫的表外信用衍生品50~100倍的槓桿；12年歐債危機主要就是希臘通過衍生品掩蓋了高債務槓桿，還有15年A股的場外配資，還有在海外有大量的做多人民幣的槓桿衍生品，因為匯改一下子被爆倉了。

但是在過去這一年裏面，雖然我們看到了一系列的風險事件，比方説英國退休金崩盤這個風險，以及瑞信這個大銀行的股價持續的下跌超過70%，還有幣圈那些大型的機構，如FTX，還有最近Silvergate Bank都紛紛的倒閉了，但是這個過程中其實大家看到這不像一個傳統的危機局面，沒有那種極度的恐慌，更多的是一個趨勢性的變化。我覺得這是因為現在金融市場的結構和過往幾次很不一樣，傳統的金融機構槓桿並不算高，哪怕是去年那種英國養老金，還有現在的銀行風險，在08年之後，因為監管的趨嚴整體槓桿都不算高。

幣圈對於傳統金融殺傷力也比較有限，而且因為QE的慣性還在這裏，整個金融體系流動性是非常的充足的，2萬億的閒置資金在這個聯儲的賬上，歐央行上面也有接近1萬的現金，這些都是因為整個體系在QE的影響下，錢還是非常充足，所以這些都使得我們離這個危機的狀態還比較遠。

SVB這個事情不構成一個系統性風險，但是，作為銀行業，它雖然沒有高槓杆，但是有嚴重的資產錯配，還有資產減值的風險，這個是實實在在存在的。所以對於市場來説，如果大家過度恐慌，那美聯儲3月份加50個bps肯定會落空，最後變成25bps或者鴿派，然後這個市場還是能夠在這樣的流動性支撐下會復甦回來一段時間。但是如果市場低估這種危機，又很樂觀地去抄底，那聯儲看到了通脹等數據，還可以繼續加息，只會讓現在的問題更加嚴重，更多的問題還在後面。

這個衰退可能只會延遲，但是最後還會來到。所以在這種很動盪的宏觀背景下，很多交易的邏輯、投資的這種方法可能會突然地改變，背後藴含的這種新的邏輯和驅動的新動力，大家也只能夠事後才能夠分析清楚的。

在這種環境下，在當時反應的速度和應變的靈活性，我覺得是決定性的一個區別。所以我們覺得在這樣的一個宏觀動盪的時候，需要保持一個足夠的警惕性，以及對於流動性風險足夠的重視。在這樣全球一個流動性都在持續縮量、而經濟也在滯脹和衰退邊緣的情況下，整體金融風險是不可以低估的，某種程度上快速的應變可能比提前預測或許要更加重要，因為你沒法預測各種各樣的風險，也沒法預測這個整個行進的路徑是如何，快速應變或許更加重要。

但是即使説了這麼多悲觀的看法，但我覺得也不能夠過度悲觀。就在過去這大概48小時之內，美國決策者的這個口風已經開始有所變化了。在週五的時候，耶倫當時非常關注這個事情，覺得這是一個concern，但是在過去這段時間，美國的財政部和聯儲都更加密切關注這個事情，而且也有更多的聲音是要求出手去救銀行，因為如果不救的話，還會有更多類似的銀行可能遭到衝擊，可能不止10家銀行，可能有20家上市的和非上市的銀行可能都會面臨着類似的打擊，畢竟這些中小銀行的能力是有限的，而且從聯儲上面借錢的成本也是也是很高的，所以都扛不起擠兑，那唯一的能救的，也就是靠聯儲了。

如果財政部和聯儲如果能夠達成一個共識，在現有的框架下提供一個緊急貸款，以這種方式提供流動性來應付擠兑。如果這個監管出手入場去救這些銀行的話，對於市場的信心恢復肯定是立竿見影。如果是這樣的情況，我覺得要看接下來這一週的時間，或者説週一週二，會不會有接下去多幾家銀行被擠兑，然後會不會馬上聯儲和財政部會反應起來，這個事情我感覺在下週的前三天應該會有比較明確的説法了。