本文來自格隆匯專欄：廣發宏觀郭磊，作者：鍾林楠

摘要

每年初出來的上一年度四季度貨幣政策執行報吿實際上是中央經濟工作會議精神的落地，同時疊加對年初經濟情況的一些總結，其中的基本定調一般不會有太大變化，更多體現出的是政策的連續性。對報吿的解讀，更關鍵的是一些政策細節。對於2月24日發佈的2022年四季度貨幣政策執行報吿，我們簡要解讀如下：

第一，對於全球經濟的判斷，央行表述沒有明顯變化，認為“通脹處於高位，加息進程尚未見頂，全球增長下行壓力加大”。對於國內經濟，央行表述較上季度更為積極，明確指出“我國經濟運行有望總體回升，經濟循環將更為順暢”，但同時亦強調“國內經濟恢復的基礎尚不牢固”，並具體列出居民儲蓄轉化、房地產、地方財政等短期尚不明朗的領域。我們理解，“總體回升”代表中央經濟工作會議所定調的今年整體目標；年初居民生活半徑快速恢復、消費和服務業數據高開為實現這一目標創造了有利條件；而強調“恢復基礎尚不牢固”，藴含着目前貨幣政策還沒有到調整階段，助力擴內需仍是主線。

第二，對於通脹，央行指出經濟回升與海外大宗商品價格可能帶來的“通脹反彈壓力”，但整體表述較上季度更為温和。上季度強調“高度重視未來通脹升温的潛在可能性”；此次則強調“有效需求不足仍是主要矛盾，短期看通脹壓力總體可控”，“中長期看，物價水平具備保持基本穩定的有利條件”。我們理解，這意味着短期貨幣政策的錨仍然是實體經濟，通脹暫時不會對貨幣政策形成強約束。

第三，貨幣政策基調沒有變化，仍延續了中央經濟工作會議“精準有力”的要求；新增“着力支持擴大內需，為實體經濟提供更有力支持”，對應精準有力；“跨週期調節”、“兼顧短期和長期”、“不搞大水漫灌”等表述則沒有變化。一個細微的變化是重提“引導市場利率圍繞政策利率波動”。我們理解，這一變化是順應年初以來流動性邊際收斂，DR007中樞重新迴歸7D OMO利率附近的現實，同時也表明在DR007迴歸至政策利率附近後，其中樞會趨穩，流動性不會繼續收緊。

第四，對貨幣信貸的要求，與上季度不同的表述主要有三：（1）刪去了“持續緩解銀行信貸供給的流動性、資本和利率三大約束”，這表明前期銀行擴表面臨的三大約束已有初步緩解；年初以來的信貸處於央行合意區間，短期政策加碼推動銀行擴表的必要性下降；（2）“支持金融機構按照市場化、法治化原則滿足實體經濟有效融資需求，增強信貸總量增長的穩定性和持續性”，其中“穩定性與持續性”是重點，這可能表明後續政策不希望信貸總量出現過大波動，影響微觀預期；（3）“持續發揮政策性開發性金融工具的作用，更好撬動投資”，我們理解，去年政策性開發性金融工具的效果多次得到肯定，未來仍大概率會繼續使用來擴大有效投資。

第五，結構性工具有兩個明顯的變化。一是央行披露在2023年1月份新設立了收費公路貸款支持工具，支持相關金融機構對收費公路貸款減息0.5個百分點；二是央行披露設立2000億元的保交樓貸款支持計劃，採用先貸後借模式，即金融機構自主決策、自擔風險發放保交樓貸款後，向人民銀行申請資金支持，對於符合要求的貸款，人民銀行按貸款本金的100%予以資金支持。

第六，四季度新發放貸款加權平均利率為4.14%，較三季度下降20BP，再創歷史新低。其中個人住房貸款利率為4.26%，較三季度下降了8BP，同樣創歷史新低。

第七，貨幣政策執行報吿的專欄歷來重要。此次有四個專欄，其中專欄1介紹了2022年央行上繳利潤的安排，指出在保持資產負債表健康可持續的前提下，依法向財政上繳利潤，不會造成財政向央行透支，也不是財政赤字貨幣化，實際上是希望避免市場對“財政貨幣化”問題存在技術性的誤解；專欄4是央行對消費領域的看法，央行指出制約消費回暖的因素在緩解，消費有望穩步恢復，但同時又面臨的幾個不確定性，包括收入放緩居民部門資產負債表受損情況下，存款是否能向消費轉換；疫情的演變；新市民和農民工的社保覆蓋、失業和社會保險的全國調劑和統籌等影響中長期因素有待完善。我們理解這意味着除了房地產之外，下階段消費的修復斜率亦是央行重點跟蹤和關注的變量之一，會影響後續貨幣政策在力度上的抉擇。

正文

每年初出來的上一年度四季度貨幣政策執行報吿實際上是中央經濟工作會議精神的落地，同時疊加對年初經濟情況的一些總結，其中的基本定調一般不會有太大變化，更多體現出的是政策的連續性。對報吿的解讀，更關鍵的是一些政策細節。對於2月24日發佈的2022年四季度貨幣政策執行報吿，我們簡要解讀如下：

對於全球經濟的判斷，央行表述沒有明顯變化，認為“通脹處於高位，加息進程尚未見頂，全球增長下行壓力加大”。對於國內經濟，央行表述較上季度更為積極，明確指出“我國經濟運行有望總體回升，經濟循環將更為順暢”，但同時亦強調“國內經濟恢復的基礎尚不牢固”，並具體列出居民儲蓄轉化、房地產、地方財政等短期尚不明朗的領域。我們理解，“總體回升”代表中央經濟工作會議所定調的今年整體目標；年初居民生活半徑快速恢復、消費和服務業數據高開為實現這一目標創造了有利條件；而強調“恢復基礎尚不牢固”，藴含着目前貨幣政策還沒有到調整階段，助力擴內需仍是主線。

央行指出，展望 2023 年，我國經濟運行有望總體回升，經濟循環將更為順暢。一是堅持以經濟建設為中心，堅持“兩個毫不動搖”，堅持全方位擴大對外開放，有助於提振經濟主體信心，穩定市場預期。二是疫情防控優化對經濟持續回升帶來重大積極影響，生產生活秩序將加快恢復。三是 2022 年出台的穩經濟一攬子政策和接續措施深入落實，對實物量和經濟增長的拉動效應將持續釋放。

也要看到，當前外部環境依然嚴峻複雜，國內經濟恢復的基礎尚不牢固。從國際看，地緣衝突還在持續，世界經濟增長動能減弱，發達經濟體通脹仍處高位，加息進程尚未見頂，對我國經濟的影響加深。從國內看，疫情演進的擾動影響仍需關注，居民儲蓄向消費轉化的動能有待觀察，房地產業轉向新發展模式尚需時日，地方財政收支平衡壓力持續存在，人口增長紅利消退、綠色轉型推進等也可能帶來中長期挑戰。對此既要正視困難，也要保持戰略定力，關鍵是要做好自己的事。綜合來看，我國經濟韌性強、潛力大、活力足，長期向好的基本面沒有改變，要堅定做好經濟工作的信心，全面深化改革開放，着力擴大國內需求，保持外貿外資穩定，鞏固和拓展經濟運行回升勢頭。

對於通脹，央行指出經濟回升與海外大宗商品價格可能帶來的“通脹反彈壓力”，但整體表述較上季度更為温和。上季度強調“高度重視未來通脹升温的潛在可能性”；此次則強調“有效需求不足仍是主要矛盾，短期看通脹壓力總體可控”，“中長期看，物價水平具備保持基本穩定的有利條件”。我們理解，這意味着短期貨幣政策的錨仍然是實體經濟，通脹暫時不會對貨幣政策形成強約束。

央行指出，預計通脹水平總體保持温和，也要警惕未來通脹反彈壓力。2022年我國CPI同比上漲2.0%，PPI漲幅逐季下行，全年同比上漲4.1%。過去五年、十年我國CPI的年均漲幅維持在2%左右，在內外部挑戰中實現了難能可貴的物價穩定局面。展望未來，短期看通脹壓力總體可控，當前我國經濟還處於恢復發展過程中，有效需求不足仍是主要矛盾，產業鏈、供應鏈運轉通暢，PPI漲幅預計將總體維持低位。中長期看，物價水平具備保持基本穩定的有利條件，我國經濟供需大體平衡，貨幣政策保持穩健，居民通脹預期平穩。同時，對未來國內物價走勢的不確定性也需關注，疫情防控優化後消費動能可能逐步升温，2023年春節假期國內旅遊收入同比增長30%，春運旅客人數同比增長超5成；經濟活力進一步釋放，企業加快復工滿產，勞動力市場加速回暖可能對未來工資變化產生影響；各方面政策累積效果還在逐步顯現；主要發達經濟體通脹較為頑固，大宗商品價格仍存上漲壓力，海外高通脹也可能通過生產、流通等環節向國內傳導。要加強監測研判，持續關注通脹反彈壓力。

貨幣政策基調沒有變化，仍延續了中央經濟工作會議“精準有力”的要求；新增“着力支持擴大內需，為實體經濟提供更有力支持”，對應精準有力；“跨週期調節”、“兼顧短期和長期”、“不搞大水漫灌”等表述則沒有變化。一個細微的變化是重提“引導市場利率圍繞政策利率波動”。我們理解，這一變化是順應年初以來流動性邊際收斂，DR007中樞重新迴歸7D OMO利率附近的現實，同時也表明在DR007迴歸至政策利率附近後，其中樞會趨穩，流動性不會繼續收緊。

央行指出，穩健的貨幣政策要精準有力。要搞好跨週期調節，既着力支持擴大內需，為實體經濟提供更有力支持，又兼顧短期和長期、經濟增長和物價穩定、內部均衡和外部均衡，堅持不搞“大水漫灌”，穩固對實體經濟的可持續支持力度。保持流動性合理充裕，保持信貸總量有效增長，保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配，助力實現促消費、擴投資、帶就業的綜合效應。

繼續推進利率市場化改革，暢通貨幣政策傳導渠道。健全市場化利率形成和傳導機制，完善中央銀行政策利率體系，引導市場利率圍繞政策利率波動。

對貨幣信貸的要求，與上季度不同的表述主要有三：（1）刪去了“持續緩解銀行信貸供給的流動性、資本和利率三大約束”，這表明前期銀行擴表面臨的三大約束已有初步緩解；年初以來的信貸處於央行合意區間，短期政策加碼推動銀行擴表的必要性下降；（2）“支持金融機構按照市場化、法治化原則滿足實體經濟有效融資需求，增強信貸總量增長的穩定性和持續性”，其中“穩定性與持續性”是重點，這可能表明後續政策不希望信貸總量出現過大波動，影響微觀預期；（3）“持續發揮政策性開發性金融工具的作用，更好撬動投資”，我們理解，去年政策性開發性金融工具的效果多次得到肯定，未來仍大概率會繼續使用來擴大有效投資。

央行指出，保持貨幣信貸合理平穩增長。綜合運用多種貨幣政策工具， 保持流動性合理充裕，保持貨幣供應量和社會融資規模增速與名義經濟增速基本匹配。支持金融機構按照市場化、法治化原則滿足實體經濟有效融資需求，增強信貸總量增長的穩定性和持續性。密切關注國內外經濟金融走勢和主要央行貨幣政策變化，加強對流動性供求形勢 和金融市場變化的分析監測，靈活開展公開市場操作，進一步提高操作的前瞻性、靈活性和有效性。

結構性工具有兩個明顯的變化。一是央行披露在2023年1月份新設立了收費公路貸款支持工具，支持相關金融機構對收費公路貸款減息0.5個百分點；二是央行披露設立2000億元的保交樓貸款支持計劃，採用先貸後借模式，即金融機構自主決策、自擔風險發放保交樓貸款後，向人民銀行申請資金支持，對於符合要求的貸款，人民銀行按貸款本金的100%予以資金支持。

央行指出，支持金融機構對普惠小微貸款、收費公路貸款階段性減息。按照國務院常務會議決定，2022年11月、2023年1月，人民銀行先後推出普惠小微貸款階段性減息政策與收費公路貸款支持工具，支持相關金融機構 2022 年第四季度對普惠小微貸款減息1個百分點，對收費公路貸款減息0.5個百分點。由金融機構通過直接扣減、先收後返等方式直接讓利給企業，對於金融機構實際減息金額，人民銀行給予等額資金激勵。兩項政策實施完成後將順利退出。

設立保交樓貸款支持計劃，支持金融機構向已售逾期難交付住宅項目發放保交樓貸款。按照國務院常務會議決定，人民銀行按照精準滴灌、正向激勵和市場化原則，設立保交樓貸款支持計劃，額度2000億元。2022年12 月，人民銀行印發《關於設立保交樓貸款支持計劃有關事宜的通知》，明確專項再貸款採取“先貸後借”的直達機制，按季度發放，支持金融機構於 2022 年11月1日至2023年3月31日期間發放的保交樓貸款。金融機構自主決策、自擔風險發放保交樓貸款後，向人民銀行申請資金支持。對於符合要求的貸款，人民銀行按貸款本金的100%予以資金支持。

四季度新發放貸款加權平均利率為4.14%，較三季度下降20BP，再創歷史新低。其中個人住房貸款利率為4.26%，較三季度下降了8BP，同樣創歷史新低。

12 月，貸款加權平均利率為 4.14%，同比下降 0.62 個百分點，環比下降0.2個百分點。其中，一般貸款加權平均利率為 4.57%，同比下降 0.62 個百分點。企業貸款加權平均利率為 3.97%，同比下降0.60 個百分點。

貨幣政策執行報吿的專欄歷來重要。此次有四個專欄，其中專欄1介紹了2022年央行上繳利潤的安排，指出在保持資產負債表健康可持續的前提下，依法向財政上繳利潤， 不會造成財政向央行透支，也不是財政赤字貨幣化，實際上是希望避免市場對“財政貨幣化”問題存在技術性的誤解；專欄4是央行對消費領域的看法，央行指出制約消費回暖的因素在緩解，消費有望穩步恢復，但同時又面臨的幾個不確定性，包括收入放緩居民部門資產負債表受損情況下，存款是否能向消費轉換；疫情的演變；新市民和農民工的社保覆蓋、失業和社會保險的全國調劑和統籌等影響中長期因素有待完善。我們理解這意味着除了房地產之外，下階段消費的修復斜率亦是央行重點跟蹤和關注的變量之一，會影響後續貨幣政策在力度上的抉擇。

核心假設風險：宏觀經濟環境超預期；流動性環境超預期；對貨幣政策執行報吿理解有誤；信貸持續性超預期，貨幣政策基調發生變化；消費修復超預期；地產修復超預期，內需明顯擴張，經濟明顯回升，導致貨幣政策超預期收斂。