買A股還是買港股？

格隆匯 02-14 09:25

中金公司(03908.HK)

中金公司(601995.SH)

中國石油股份(00857.HK)

本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：黃凱松、劉剛等

去年11月以來A股和港股在內外壓制因素緩解後同步反彈，恒生指數最大反彈幅度超過55%並跑贏滬深300超過30個百分點，AH溢價指數也收窄至近兩年低位，經歷近期波動後市場較為關注買A股還是買港股。

本篇報吿重點總結港股和A股的相對錶現和價差的7大影響因素（基本面、流動性、匯率、海外地緣、內外資認知差異、市值、估值和流動性），形成A股和港股在大勢、風格和個股層面選擇的方法論，並展望今年AH兩地市場配置和選擇。

摘要

A股和港股表現差異源自市場結構和機制等根源因素。歷史上A股和港股受多重因素影響，市場相對錶現和AH溢價波動頻繁切換，從股票結構來看，AH兩地上市股票，A股和港股指數的成分構成均有較大差異，AH股中金融和老經濟佔比較高，新能源/食品飲料和互聯網分別是A股和港股權重差異較大的成分。五大結構和機制因素可能是兩地價差存在的根源：1）投資者結構：交易佔比方面，A股市場散户交易量佔比（60%左右）高於港股，機構類別方面，港股的海外機構投資者佔比較高，而A股仍以內資機構為主導，內外資認知差異也導致價差存在。2）交易制度如港股賣空制度：港股成熟的賣空機制起到降低股價波動作用，個股調整時估值消化比A股更充分。3）流動性差異：A股流動性比港股更充裕，成為A股溢價的重要因素，而且港股流動性不佳導致中小市值估值折價。4）融資機制如港股再融資制度：港股再融資制度相比A股更寬鬆，帶來潛在的資金面影響。5）匯率制度：投資者需承擔人民幣兑港元的匯率變動敞口，導致AH價差存在，但港股和美股兩地上市的股票幾乎不存在持續價差。

歷史上港股跑贏A股階段的覆盤。基於滬深300/恒生指數和AH溢價指數，我們梳理出2012.6-2012.11、2013.6-2014.7、2015.6-2016.9、2016.12-2018.6和2020.10-2021.4五個港股持續跑贏A股的區間，儘管歷次各因素間發揮作用差異較大且影響較綜合，大多數具備以下特徵：1）國內經濟復甦確認且增長強勁反彈，港股彈性更大。2）美元相對走弱或人民幣大幅升值，外資流入中國市場，但該特徵多與國內強勁增長有關聯。3）港股估值先行調整且相比A股具備較強吸引力。4）國內宏觀和監管環境政策變化時期，A股可能調整高於港股。5）海外地緣或風險事件緩解，對港股可能更為有利。從風格層面，多數時間段兩地市場成長價值輪動的風格趨同，但是在2017Q2至2018年初，以及2020Q3至2021年初，出現了“港股成長風格明顯佔優+A股價值風格佔優或相對均衡”的背離，背後因素包括中國強勁復甦驅動美元指數走弱，A股面臨流動性收緊、利率上升而且風格偏價值，港股受益美元流動性改善而成長大幅跑贏。

從大勢、風格和個股維度看A股和港股選擇的信號和機會。大勢層面：1）基本面：由於港股的外資佔比高，投資風格整體更偏基本面化，在國內經濟增長復甦階段往往港股表現好於A股，觀測指標包括固定資產投資走強，PMI持續高於榮枯線，PPI等價格指標增長等；另一方面，企業盈利預期整體上修，盈利能力走強，資本開支增速反彈也相對有利港股。2）流動性：A股流動性長期好於港股，使得A股存在中小市值和新股溢價，AH股溢價水平和AH股的換手率比值成正比。但是當海外流動性比國內更寬鬆，全球資金流入中國市場，AH換手率比值下降，港股可能相對受益而跑贏。3）匯率：港股本質上仍以美元計價，表現受美元指數影響較大，而美元指數也受中外基本面差和流動性影響較大，歷史上恒生指數或相對A股表現在多數時間與美元指數負相關，美元走弱和人民幣走強階段往往港股有較好的表現，但隨着外資佔A股的增加，美元對A股的影響也在加大。4）地緣風險和海外市場波動：港股對於外資而言屬於離岸市場，當海外地緣風險、政治風險事件平息，VIX指數回落相對利好港股，反之A股相對跑贏。5）賣空機制：在港股賣空比例處於高位時，當市場預期出現反轉，賣空盤平倉可能使港股彈性大於A股。風格層面：1）宏觀因素：當中國經濟增長較強，引發國內利率上升和美元指數走弱，港股成長風格可能好於A股。2）產業因素：當港股特色的互聯網、創新藥行業受益產業政策和自身景氣週期，也有望推動港股成長好於A股。行業/個股層面：1）基本面：當業績拐頭向上，ROE、盈利增速等指標實質性改善，或者盈利預期上修，往往港股彈性好於A股，尤其是基本面困境反轉，AH溢價往往從較高水平收窄。2）流動性：港股的換手率相比A股差距越小，AH溢價通常更低，尤其是金融和老經濟行業。3）內外資認知差異：結合公募基金和北向資金持股以及個股覆蓋分析師數量可反映內外資持股偏好，內外資認知分歧越小，外資越偏好的股票，AH股溢價越低，而且內外資偏好度變化也將動態影響AH溢價變化。4）市值：市值規模相對較大的公司，AH溢價平均也更低，中小市值在港股折價明顯。5）股息率和估值：股息率越高、估值越低的公司，投資者更可能關注港股價值，AH溢價平均更低，但估值下跌僅在基本面改善時，港股可能跑贏A股。

未來A股和港股的相對錶現展望和潛在結構機會。港股本輪跑贏A股來自三重壓力（政策環境及地緣局勢影響風險偏好，美聯儲緊縮影響融資成本和流動性，中國增長影響盈利）同時緩解，與以往港股跑贏階段的差異在於前兩者，以及前期港股估值跌至近20年新低。在風險溢價修復結束（第一步，去年11月完成）和估值修復接近完成（第二步，進行中）後，我們判斷港股跑贏A股的支持因素已大部分得到兑現。短期美元有階段性走強的風險，更明顯的趨勢性拐點或待下半年，或對港股有壓制。但中期來看，中國過去在政策調控、局部疫情防控、地產調整等因素作用下，經濟韌性如彈簧持續被壓縮，隨着中國防疫政策優化和“穩增長”繼續發力，充分發揮內需市場潛力大、改革空間足的優勢，下半年如果經濟和企業盈利修復動能仍較強，屆時港股有望再度跑贏。結構層面，一方面如果中國經濟明顯走強帶動美元回落和人民幣升值，港股成長風格仍有跑贏A股成長的機會，尤其是港股特色的互聯網、創新藥等行業；另一方面，部分業績週期性強，估值調整更充分，當前仍處於基本面築底的行業或個股可能修復彈性更大，如原材料、資本品等傳統老經濟行業。

正文

2022年11月以來，港股市場觸底後大幅反彈，恒生指數底部以來反彈幅度超過50%，恒生科技指數反彈超過70%，明顯跑贏A股各大寬基指數；港股通AH股溢價指數也從10月底的歷史新高位置跌至近兩年低位。我們在年初發布的《2023年十大預測》中認為A股和港股2023年有望實現明顯正收益，且港股階段性跑贏A股，年初以來已初步兑現，關鍵在於判斷未來港股與A股的風險收益特徵演變以及相對錶現。本篇報吿將重點梳理總結影響港股和A股相對錶現的影響因素，並重點結合AH兩地上市股票，從大勢、風格和行業/個股案例維度總結如何在A股和港股中做出選擇，同時也結合本輪港股跑贏A股的實際情況與歷史的差異，對未來AH兩地市場的配置和選擇進行展望。

圖表1：A股和港股相對錶現在大勢、風格和個股維度的信號總結

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表2：歷次港股跑贏A股的階段覆盤

資料來源：Wind，中金公司研究部；2022.11至今的數據截至2月10日

A股和港股的歷史表現對比和重要差異

A股和港股的歷史相對錶現分析

AH溢價的歷史變化趨勢

AH溢價是反映A股和港股相對錶現的重要參考指標。我們選擇中證800/恒生綜指以及滬深300/恒生指數等指標刻畫A股和港股的相對錶現，從偏長週期的維度，A股跑贏港股的階段主要包括2014年中-2018年中，以及2019年-2022年底，其餘時段港股相對跑贏A股。除了主要寬基指數表現，更直接刻畫AH股相對錶現的是我們採用同時在兩地上市的全部股票編制的AH股溢價指數，該指數多數時間與兩地寬基指數之比走勢類似，出現較為明顯偏離的主要在2013年上半年以及2017年，均對應A股市場風格分化較為突出的時期。

滬深港通開通後AH溢價中樞整體抬升。我們編制的全部AH股溢價指數在2010年以來大致分為3個階段：1）2010-2014年中，AH股溢價指數多數時間在90%-120%的區間，並且在2013年下半年至2014年上半年，A股相比港股折價明顯，背景是國內老經濟行業產能過剩且基本面惡化，A股估值跌至歷史新低。2）2014年底滬港通開通後，疊加國內進入降息的寬鬆週期，A股在槓桿資金推動下走出牛市，AH溢價在2014年底至2015年上半年也快速抬升。但隨後在2016-2018年AH溢價儘管回落，但中樞也並未回落至前期水平，長期處於120%-140%的區間，或與外資流入促使市場對A股傳統藍籌價值重估有關。3）2019年至2022年底，A股在多數時間跑贏港股，且AH溢價的中樞也整體抬升，2020-2022年多數時間的AH溢價處於140%-160%的水平。

各行業AH溢價表現相對分化。從金融與非金融的維度，兩者在2015年明顯抬升後有所分化，金融板塊的AH溢價在2016年以後進入穩步抬升的狀態，而非金融AH溢價在2016-2018年A股消化泡沫階段整體回落，隨後整體溢價中樞提升幅度也較小；但從絕對水平上非金融板塊的AH溢價水平明顯更高。具體來看，老經濟各行業溢價程度分化明顯，房地產和原材料的A股溢價水平較低，而公用事業、工業和能源的溢價指數長期高於150%；新經濟行業除了信息技術的溢價程度長期較高，其餘行業如消費、醫療保健和電信的溢價指數在較長時間內維持在150%左右。

圖表3：AH股溢價指數與A股和港股指數的相對錶現較為接近

資料來源：Wind，中金公司研究部；注：中證800、滬深300、恒生指數、恒生綜指均在2010.01標準化為100

圖表4：AH股溢價近期從高位近期快速回落，但仍處於長週期的相對高位

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表5：老經濟行業的AH溢價分化明顯，公用事業、工業明顯較高

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表6：新經濟行業的AH溢價水平震盪抬升，除信息技術以外普遍位於150%左右的位置

資料來源：Wind，中金公司研究部

AH兩地上市股票和主要指數成分的分佈對比

AH兩地上市股票中金融市值佔比高，新經濟佔比低。根據2022年底的數據，AH兩地上市公司共147家，以市值計算金融板塊佔比達52%，能源和工業佔比也相對較高，新經濟行業佔比不足25%；而實際的港股通成分中的老經濟佔比低於AH股，新老經濟佔比更加均衡，其中消費和信息技術佔比明顯高於AH股。

AH股成分與兩地寬基指數成分的差異，可能是相對錶現背離的部分原因。滬深300和恒生指數的權重在新老經濟的分佈相對均衡，接近於各佔一半，其中恒生指數的金融、可選消費和信息技術的佔比較高，合計佔75%的權重，而滬深300的工業和日常消費的佔比明顯高於恒生指數。由於AH股成分中的金融等傳統老經濟行業佔比較高，因此當A股內部出現較為突出的行業分化行情，將可能導致AH股溢價指數與滬深300/恒生指數階段性背離。

圖表7：AH股上市公司中的老經濟行業市值佔比超過75%

資料來源：Wind，中金公司研究部；注：以港股市值計算

圖表8：恒生指數的金融、可選消費和信息技術合計佔75%的權重

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表9：滬深300的金融和可選消費權重佔比低於恒生指數，工業和日常消費明顯更高

資料來源：Wind，中金公司研究部

AH股價差存在的根源性因素

理論上同一資產在不同市場存在較大價差時，套利的力量將驅動兩個市場價格趨於收斂，但AH股價差長期存在且2015年以來A股相比港股溢價保持在較高水平，這主要與兩地市場的參與者、交易制度、流動性水平等根源性差異有關。

1）投資者結構：港股的海外投資者佔比高

港股和A股的投資者結構存在較大差異。從交易佔比層面，由於機構投資者佔比低於個人投資者且換手率相對較低，A股市場在過去較長時間，個人投資者均為最主要的交易者，儘管近年機構化率明顯提升，2022年證監會披露的個人投資者交易佔比為略低於60%，在各類投資者中的交易佔比是最高。而根據港交所披露數據，港股市場本地個人投資者的交易佔比自2003年以來持續走低，2019年本地個人投資者交易額佔比已跌至14%，機構交易佔比明顯高於A股。從投資者持股結構來看，A股機構投資者佔比逐年提升，但仍以國內機構資金為主，外資佔A股自由流通市值比例不足10%（佔總市值約為4%），國內機構仍掌握A股定價權；港股市場雖然內地投資者持股比例佔比也有較為明顯增長，但海外機構投資者持股佔比仍占主導地位。

各類投資者投資風格差異，導致兩地市場特徵較多差異。國內個人投資者佔比相對較高，由於個人投資者換手率高且投機性相對強，A股投資者對中小市值的偏好度相對更高，且相比大市值具備一定溢價，此外偏好次新股、對基本面重視程度不夠高也是個人投資者的主要特徵。另一方面，港股市場的外資在機構投資者佔比明顯高於A股，整體而言外資的風格可能更加基本面化，並且更重視業績的兑現，內地機構投資者對中國上市公司獲取信息渠道較多，往往可能更重視預期改善。

由於這些差異，整體而言港股表現可能與基本面關聯度更高，對基本面不佳的股票往往給予明顯折價，投機氛圍也相對更弱，而且內外資機構的投資偏好差異，也可能導致內外資對同一家公司的認知差異度較高。

圖表10：A股市場個人投資者的交易佔比仍較高

資料來源：上交所，中金公司研究部

圖表11：港股市場中機構和海外投資者交易佔比高

資料來源：港交所，中金公司研究部

圖表12：A股市場機構投資者中的外資佔比仍相對較低

注：公募基金包括專户，不包括保險、社保基金、年金等賬户的部分；信託投資不包括私募基金通道；券商包括自營和主動資管。

資料來源：上市公司季報，上交所，基金業協會，保監會，社保基金理事會，證券業協會，人社部，中國人民銀行，證監會，Wind，中金公司研究部。

2）港股的賣空制度：加大港股市場波動

港股市場的賣空制度起到助跌作用，個股下跌調整時也比A股更充分。港股市場的賣空機制相對成熟，2010年以來港股的賣空交易佔成交額的比例由5%-10%的水平提升至10%-20%的水平，相比之下A股的融券交易佔交易額的比重以及融券規模均相對較低，對A股產生影響相對有限。在賣空機制的作用下，當發生宏觀層面的系統性風險時，賣空比例快速上升導致港股更容易出現急跌且跌幅大於A股，AH溢價快速上升；當市場反彈拐點出現時，賣空盤平倉也往往加大港股反彈的速度。從微觀層面，賣空制度的影響下也將導致港股公司在基本面變差時，“擠泡沫”和估值下跌也相比A股更充分。

圖表13：港股賣空制度對市場下跌時期起到一定助跌作用，賣空比例大幅上升往往對應港股跑輸A股，反之快速回落階段對應跑贏

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部；注：賣空佔比為10日滾動平均

3）流動性差異：A股流動性明顯好於港股

A股流動性比港股更充裕，成為A股溢價的重要因素。從長週期的維度看，A股市場整體換手率通常為港股的3倍以上，部分時段A股換手率可能達到港股的10倍以上。而在A股換手率相比港股大幅擴張階段，基本對應A股大幅跑贏港股，而換手率比值回到3-4倍時，則往往對應AH溢價跌至階段低位。若僅聚焦於兩地上市股票的交易額比值也有類似特徵，AH兩地股票的交易額比值在2010-2014年長期為1-2倍，2015年兩地交易額比值大幅上升，後期的中樞也有明顯抬升，可能是AH股溢價抬升的主要因素。

微觀層面上，港股流動性不佳導致中小市值估值折價。A股和港股過去十年均處於快速擴容階段，但AH兩地上市股票中，A股成交額中位數除了2015年的異常高值以外，整體呈現逐漸提升趨勢，2022年超過50%的公司日均交易額大於3億元，而港股流動性則被其它新上市股票分流，日均交易額中位數2022年降至3700萬元。AH兩地上市股票中，港股交易額低於2000萬元的上市公司佔比長期處於25%-50%，而A股比例則相對較低。由於港股整體流動性不佳，尤其是中小市值缺乏流動性，在港股市場中大批中小市值公司處於破淨狀態，相比A股也有明顯折價，而A股部分業績不佳的公司由於流動性較好，交易價值使得估值不至於跌至極低水平。

由於海外資金是港股重要的投資者，在中外資金面錯位時，可能使得A股流動性明顯好於港股，A股表現也將好於港股。

圖表14：A股換手率長期明顯高於港股，AH股溢價和兩地市場的換手率之比有正相關關係

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表15：港股日均成交額低於2000萬元的股票佔比長期較高

資料來源：Wind，中金公司研究部

4）港股靈活的再融資制度：帶來潛在的資金需求壓力

港股再融資制度更寬鬆，帶來潛在的資金面壓力。相比A 股市場，港股的再融資制度也更為靈活，審批、發行規模和價格限制較A股更寬鬆，一定比例新股配售和供股都無需股東大會授權，而老股配售對一般股東而言更是沒有明顯約束。從再融資的相對規模來看，也能發現港股在大多數年份的再融資佔交易額比重高於A股。

圖表16：港股市場典型配售流程與條件較A股更為寬鬆

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表17：多數年份港股再融資在流動性層面對市場的壓力大於A股

資料來源：Wind，中金公司研究部

5）人民幣不可自由兑換

匯率變動敞口帶來匯兑損益也導致AH價差存在。港股通目前採取港幣計價、人民幣交收和結算，實行T+2清算交收，投資者在買入到賣出的持有過程中，需承在此期間的人民幣兑港元的匯率變動敞口，尤其當匯率波動時，可能出現較大的匯兑損益。而且在香港上市的中資公司盈利都是來自中國大陸，天然以人民幣計價，因此用港幣計價還存在基於中國大陸收入的人民幣盈利向港幣折算的問題，如果人民幣對美元貶值的話，可能會使得港幣計價的EPS受損。相比之下，由於美元和港幣可自由兑換，在港股和美股兩地上市的股票，幾乎不存在持續的價差，33只港美兩地上市的股票比價長期收斂於100%。

圖表18：港幣計價還在基於中國大陸收入的人民幣盈利向港幣折算的損耗問題

資料來源：彭博資訊，FactSet，中金公司研究部

圖表19：港美兩地上市股票幾乎不存在持續價差

資料來源：Wind，中金公司研究部

港股與A股相對錶現以及AH溢價的影響因素分析

基本面因素：經濟和盈利實質改善階段，港股表現可能好於A股

經濟確認復甦階段港股往往跑贏A股。2009年以來中國經歷四輪相對完整的經濟週期，其中以PMI企穩回升且明顯高於50的階段界定為實質性復甦，包括2009.3-2010.12、2013.3-2014.7、2016.10-2018.6、2020.7-2021.3等區間，上述區間中恒生指數均明顯跑贏滬深300。而經濟週期從低位緩慢復甦初期，港股超額收益往往不明顯，以2020年疫後復甦為例，在2020年二季度國內經濟從低位回升階段港股相對跑輸A股，直至2020年三季度中後期至2021年一季度國內經濟強勁反彈階段，港股則相對跑贏A股。另一方面，結合上市公司的盈利和資本開支週期，在ROE上行且資本開支明顯反彈的階段（2009Q2-2011Q2、2016Q4-2018Q2和2020Q2-2021Q1），港股也相對跑贏A股。

上市公司盈利預期明顯上修階段，港股跑贏A股的機會大於下修階段。2016年底滬深港通均已完成開通，因此2017年以來可作為我們對上市公司層面重點考察階段。從滬深300的一致盈利預期變化來看，盈利預期大幅上修階段恒生指數走勢往往強於滬深300，例如2017年至2018年上半年以及2020年底至2021年上半年；反之在盈利預期大幅下修階段則恒生指數往往跑輸，例如2019年至2020年三季度（要剔除財報季之前下修不夠充分的影響）以及2022年。在盈利預期相對平穩階段，則兩地市場相對錶現不確定，需關注更多其它因素。

具體到個股層面，基本面預期是判斷買A股還是港股的重要信號。通過對部分兩地上市AH股價差和基本面變化的梳理，可總結以下要點：1）業績拐頭向上後，買港股可能是更好選擇。結合ROE和盈利增速指標，業績拐點出現後，AH價差往往明顯收窄，也就是港股明顯跑贏A股，除了與港股投資者更偏好基於基本面信號投資，在基本面下行週期港股估值消化更充分，也為基本面反轉創造了更大的收益彈性空間。2）盈利實質性改善可能更重要。以中石油為例，業績在低基數下改善階段，港股並未跑贏A股，更重要在於盈利出現反轉且明顯回升。3）盈利預期變化也是AH股選擇的重要信號。對於業績週期性較強的公司而言，盈利預期上修階段港股跑贏A股的概率更高，反之則A股跑贏的概率更高。但是在盈利預期上修的中後期，隨着AH溢價的收窄，港股跑贏A股的空間或相對有限，需要高度關注盈利預期拐點出現初期的彈性機會。4）關注基本面困境反轉的公司，AH溢價可能從較高水平持續收窄。5）中長期基本面不佳，估值破淨且持續下行的公司，港股中長期可能均表現弱於A股。

圖表20：製造業PMI確認復甦且明顯高於榮枯線的階段，港股往往明顯跑贏A股

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表21：在ROE走強且資本開支明顯反彈週期，港股往往明顯跑贏A股，下行週期則港股表現可能受壓制

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表22：在上市公司盈利預測上修階段，港股表現可能階段性好於A股，反之則A股通常表現好於港股

資料來源：Wind，中金公司研究部；注：基於Wind一致預期淨利潤

圖表23：福萊特盈利週期上行階段港股大幅跑贏A股，盈利下行週期中港股大幅下跌，AH價差上升

資料來源：Wind，中金公司研究部；注：紅色為盈利上行週期，綠色為下行

圖表24：盈利預期上修過程中福萊特的AH溢價下降，當2021年盈利預期開始下修，AH價差再度上升

資料來源：Wind，中金公司研究部；注：紅色為盈利預期上修，綠色為下修

圖表25：中石油盈利週期上行階段港股跑贏A股，盈利企穩但未回升階段港股相對跑輸

資料來源：Wind，中金公司研究部；注：紅色為盈利上行週期，綠色為下行，黃色為盈利企穩階段

圖表26：以2020年底為分界點，盈利預期下修過程中石油AH溢價上升，盈利預期上修則AH價差再度上升

資料來源：Wind，中金公司研究部；注：紅色為盈利預期上修，綠色為下修

圖表27：部分中長期基本面認可度低的港股市淨率持續走低並破淨，AH股溢價中樞持續上升

資料來源：Wind，中金公司研究部

流動性：A股流動性越好於港股則溢價越大

AH股溢價水平和AH股的換手率比值成正比。流動性也是資金定價的重點考慮因素，實證結果顯示AH股兩地上市公司的平均換手率有顯著正相關關係，平均換手率之比越高，兩地股票的溢價程度也往往更高。但是港股自身換手率低不代表AH溢價也更低，重點仍需要和相應A股進行對比。而且A股新股上市往往流動性相對較好，疊加國內散户投資者佔比較高，新股往往容易受到追捧，該階段A股相比港股往往也有較高的溢價，隨着上市時間拉長和流動性下降，A股新股溢價也將逐步迴歸常態化水平。

行業層面，金融和老經濟行業的AH溢價受流動性影響更深。具體到行業層面，與資金面關聯度較高的金融板塊的AH溢價和換手率有較高的相關性，A股流動性好往往帶來AH溢價明顯提升，但證券板塊的A股換手率長期處於港股的5-20倍，波動性大導致相關性不高。非金融板塊中，我們選擇的上市公司數量較多的行業中，能源、材料和工業等老經濟行業的AH溢價與兩地成交比值的相關性，明顯高於醫療保健和可選消費等新經濟行業，表明老經濟板塊的相對錶現受流動性影響更深。

圖表28：AH股溢價水平和AH股的換手率比值成正比，即A股流動性越好於港股則AH溢價越大

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表29：金融板塊的AH溢價和兩地股票交易額比值高度相關，A股流動性好往往帶來AH溢價明顯提升

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表30：老經濟行業的AH溢價與兩地成交比值的相關性更高，表明老經濟板塊的表現受流動性影響更深

資料來源：Wind，中金公司研究部

匯率：港股與美元指數的相關性較強

港股表現受美元指數影響較大。由於港股本質上仍以美元計價，主要資產來自中國的市場，而且海外投資者仍佔主導，因此受美元走勢的影響相對較大。歷史上恒生指數在多數時間與美元指數呈現較強的負相關性，儘管2014年下半年至2016年上半年，恒生指數與美元出現階段性背離，但這段時間也是國內流動性寬鬆推動A股從大牛市到泡沫破裂的巨幅波動，其產生的外溢效應可能對港股有一定影響，如果從恒生指數/滬深300的相對錶現看，仍然能發現港股相對錶現與美元指數的高度負相關性。但隨着外資佔A股比重的提升和影響的加大，美元指數波動也同步影響A股市場，這使得美元指數對AH股相對錶現的影響有所下降。

港股表現受人民幣匯率的影響程度上升。2015年“811匯改”完善了人民幣兑美元匯率中間價報價，增強人民幣兑美元匯率中間價的市場化程度和基準性，更真實反映外匯市場的供求關係，隨後一段時間央行也出台多項匯率制度政策提升人民幣匯率市場化。可以發現隨着匯改後人民幣匯率開始雙向波動且幅度加大，其對港股市場表現也產生較為明顯的影響，人民幣大幅升值對港股的資產端和負債端具有雙重利好作用，與港股表現具有較高的關聯度。但整體而言人民幣匯率波動對兩地市場的相對錶現以及AH溢價的關聯度的影響具有較多不確定性。

圖表31：港股表現受美元指數影響較大，2014-2016年雖然有階段性背離，但與A股相對錶現和美元關聯度高

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表32：811匯改後恒生指數與人民幣匯率波動的相關性上升，但AH溢價與人民幣匯率的關聯度下降

資料來源：Wind，中金公司研究部

地緣風險和海外市場波動：港股相比A股更敏感

港股的海外投資者佔比高，加大港股與海外市場關聯性。港股的海外投資者比例遠高於A股市場，受外資的影響相對較高，並且對於外資而言港股屬於離岸市場，這也意味着當本土市場出現大幅波動和美元流動性短缺，港股可能成為外資優先減配的選擇。而且外資投資A股時需要先兑換為人民幣才能購買，而港股市場則直接投資，對港股定價往往隱含一部分主權信用風險溢價，而A股的主權信用風險已反映在人民幣匯率波動，因此港股對海外地緣風險事件也更為敏感。重大的地緣風險事件以及海外市場波動，往往導致港股階段性跑輸，尤其是金融佔比較高的AH溢價指數容易出現急升，並且在芝加哥期權交易所波動率指數（VIX指數）大幅上升時，港股也往往出現急跌並引發AH溢價擴張。

圖表33：AH溢價受海外地緣政治和市場動盪的影響較大

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表34：VIX指數快速上升階段往往對應港股市場跌幅較大，AH溢價通常出現擴張

資料來源：Wind，中金公司研究部

內外資認可差異度：分歧越大則AH溢價越高

內外資認可差異度是影響AH股票比價的關鍵。由於港股與A股的機構投資者構成差異較大，內外資對上市公司認知的差異可能也是分析兩地市場表現的關鍵。由於港股市場的外資持股獲取難度較大，我們以A股市場的主動偏股型公募基金和北向資金持股規模作為內外資偏好程度的度量指標，同時也結合股票覆蓋的分析師數量來輔助反映國內機構關注度。以AH兩地上市股票為樣本，可以發現外資持股規模的排名越高，對應的AH溢價也相對較低，外資重倉排名前20的AH股中有較多公司的AH溢價是低於120%的，反之外資配置不高的公司AH溢價平均可能也更高。進一步我們用內外資持倉排名差異度作為內外資認知差異度的代理指標，同樣能發現內外資分歧越高的AH股，其AH溢價也相對更高，在兩地均為重倉股的公司往往AH溢價程度較低。

內資機構偏好度高於外資的行業，往往AH溢價較高，反之則越接近100%。通過對最新的偏股型公募基金和北向資金持倉的分析，內外資持倉偏好程度整體較為趨同，主要在部分行業有所分歧，例如偏股型公募基金對半導體、醫療服務和光伏新能源的持倉佔比明顯高於北向資金，而北向資金在白色家電、股份制銀行和部分保險龍頭的持倉佔比也明顯高於公募基金。從相關行業的代表性龍頭公司也能看出，外資更偏好的行業對應的龍頭公司AH溢價率較為接近100%，而內資更偏好的行業，對應的龍頭公司AH溢價率多數時間高於150%。

同一行業內不同上市公司的受資金認可度差異也導致AH溢價差異較大。同一行業內的內外資機構對不同上市公司的偏好也有較大差異，可能導致AH價差差別較大。以銀行業為例，內外資機構認可和偏好程度都相對較高的招商銀行和郵儲銀行的AH溢價相對較低，在100%附近進行波動，其餘內外資機構認可度相對中等（如國有大行）或者是基本面明顯變差的銀行，AH溢價則震盪走高。對於部分內外資機構基本不進行配置的公司（部分股份行和城商行），A股由於流動性更好而往往享有較高的溢價。

圖表35：外資偏好程度越高的股票，對應的AH溢價相對較低，反之則較高

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表36：內外資認知分歧越低的股票，對應的AH溢價越低，分歧越高的股票往往AH溢價也較高

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表37：公募基金和北向資金配置偏好差異較大的行業包括半導體、醫療服務、白色家電和股份制銀行

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表38：內資偏好明顯高於外資的代表性公司AH溢價相對較高，而外資偏好度明顯更高的公司基本平價

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表39：同一行業內不同上市公司的受資金認可度差異也導致AH溢價差異較大

資料來源：Wind，中金公司研究部；注：結合內外資持倉以及券商覆蓋度

流通市值規模：中小市值股票相比港股溢價高

A股中小市值有估值溢價，使市值規模與AH溢價明顯負相關。A股流動性相對較好以及中小市值企業借殼的可能，導致A股中小市值公司整體估值並不低，而港股流動性相對缺乏，部分基本面不佳的中小市值公司受到市場關注度明顯較低。以兩個市場市值低於50億元的公司為樣本，港股超過60%的中小市值公司估值處於破淨狀態，而A股則有近一半以上的公司P/B估值位於2-5倍，破淨公司佔比僅3%左右，估值整體明顯高於港股公司；而市值高於500億元的公司中，A股整體估值僅略高於港股，兩市分佈特徵較為接近。

對於AH兩地上市的股票而言，我們實證結果也基本呈現為AH溢價與市值規模呈顯著負相關關係。

圖表40：港股市場對小市值公司給予的估值明顯低於A股，而大市值公司的估值分佈與A股較為接近

資料來源：Wind，中金公司研究部；注：數據截至2022年12月31日

圖表41：市值規模與AH溢價呈現明顯負相關關係

資料來源：Wind，中金公司研究部；注：數據截至2022年12月31日

股息率和估值：高股息、低估值股票的AH溢價整體更低

A股的高股息股票的AH溢價整體更低。高股息是內資和外資機構投資者相對關注的投資策略，我們也對AH股上市公司的A股股息率和AH溢價進行對比，可以發現兩者存在明顯的負相關關係，A股股息率相對比較高的標的，其相對港股的溢價程度更低。其中可能的原因港股的股息率相對A股更高，A股的高股息更容易引發投資者相應股息率更高的港股的關注，從而導致AH溢價更低。具體到股息率較高的金融板塊內部，股息率與AH溢價率的負相關性進一步提升。

進一步拆分後，低估值可能是高股息標的AH溢價更低的主要因素。由於股息率同時取決於上市公司的分紅率和盈利收益率（市盈率估值的倒數），進一步拆分後，上市公司分紅率與AH溢價的相關性相對較弱，而估值水平則與AH溢價呈正相關關係。一定程度上反映投資者更偏好港股的高股息標的主要是從估值低的角度出發，而高分紅的解釋力相對較弱。

估值變化對AH溢價的影響還需兼顧基本面。儘管估值更低的AH股更容易使投資者關注港股並且溢價更低，但估值下降過程並不代表AH溢價收窄。我們基於能源、原材料和金融等週期性行業的AH股，可發現在估值下行階段中，盈利能力上升則對應的是AH溢價收窄，港股表現好於A股，而盈利能力下行週期則對應的是AH溢價擴張，A股表現好於港股。基本面仍然是週期性行業AH股溢價的關鍵影響因素。

圖表42：上市公司的A股股息率與AH溢價呈負相關關係，反映A股的高股息率標的可能促使資金關注相應港股更高的股息率價值

資料來源：Wind，中金公司研究部；注：數據截至2022年12月31日

圖表43：高股息的金融股相比低股息的金融股有更低的AH價差

資料來源：Wind，中金公司研究部；注：數據截至2022年12月31日

圖表44：在估值下行若處於業績上行週期，則通常AH溢價收窄，反之下行週期中的股指下跌，往往AH溢價走擴

資料來源：Wind，中金公司研究部

歷史上港股跑贏A股階段的覆盤

港股跑贏A股的歷史階段覆盤

儘管2019年以來港股在大部分時間跑輸A股，但是從長週期的歷史來看，港股在2019年之前也有較多跑贏A股的階段，本節重點選擇金融危機和歐債危機逐漸平息後的時期，覆盤港股過去跑贏A股的幾個階段的特徵和背後邏輯。

1）2012.6-2012.11：港股企穩回升，A股持續下跌。

2011年下半年至2012年上半年，港股受國內經濟增速明顯下滑疊加海外歐債危機影響，跌幅大於A股且估值跌至低位，為後期的企穩回升創造了基礎。2012年6月以來，國內穩增長政策持續發力但效果相對有限，國內市場延續下跌趨勢；但海外歐債危機轉機在望，歐央行行長德拉吉7月承諾將“不惜一切代價”捍衞歐元區[1]，美聯儲9月中旬推出開放式資產購買QE3 方案，推升下半年全球資金加速流入港股市場，在滬深300區間下跌20%左右的背景下，港股走出近20%的大幅反彈行情。

2）2013.6-2014.7：中國新經濟牛市，流動性內緊外鬆支持港股跑贏

在經歷2013年上半年國內經濟温和復甦和6月“錢荒”後，該階段國內經濟增長維持平穩，但流動性持續收緊，10Y國債利率大幅上升至4%以上並維持高位，國內股市儘管估值不高但受到基本面不強和流動性偏緊壓制而震盪下跌。而海外方面，美聯儲仍處於QE3的過程中，美元指數走弱，港股流動性整體好於A股市場。而且該階段A股和港股以TMT為代表的新經濟行業處於牛市中，A股體現在創業板指大幅上漲但滬深300相對較弱，流動性內緊外鬆疊加結構行情因素，造成該區間滬深300下跌7%左右，而恒生指數走出16%的反彈行情。

3）2015.6-2016.9：A股消化牛市泡沫，港股下跌後開啟價值修復

2014年下半年至2015年上半年，A股在國內流動性寬鬆和大量槓桿資金推動下走出大牛市，在國內經濟仍下滑的背景下，估值明顯泡沫化，港股漲幅相對較小。隨後在監管因素、人民幣貶值和復甦預期證偽後，A股牛市結束並進入消化泡沫的過程中，跌幅相對較大且後續消化估值的時間較長；而港股受拖累而下跌，但是在2016年初估值已跌至歷史偏底部位置，在國內實施更為積極的貨幣寬鬆和信貸擴張，基本面逐步企穩，海外美元階段性走弱，港股開啟大幅度的修復，而A股修復彈性相對較弱。該區間滬深300大跌37%的背景下，恒生指數僅下跌11%，其中2016年2月底部以來的反彈中，恒生指數反彈幅度超過30%。

4）2016.12-2018.6：中國經濟強勁復甦，港股成長價值雙牛，彈性大於A股

在供給側改革、棚改貨幣化和信貸寬鬆的推動下，中國經濟在2016年底企穩後強勁反彈，PPI大幅上升帶動中國名義GDP實現10%以上的增長，A股2017年全A/非金融盈利增長高達18%和31%。經濟和盈利走強背景下港股往往具備更強彈性，併疊加美元指數自103高點大幅回落至90以下，人民幣匯率升值幅度超過10%，恒生指數區間最大漲幅超過50%，明顯強於A股。隨後在2018年上半年，儘管中美貿易摩擦對兩地市場均產生衝擊，但國內經濟和企業盈利仍有韌性，A股受國內金融去槓桿以及商譽減值等因素影響更多，下跌階段港股跌幅也小於A股。該區間兩地市場先漲後跌，滬深300收益率為-5%左右，而恒生指數仍上漲24%左右，其中無論在上漲還是下跌階段，恒生指數均跑贏滬深300。

5）2020.10-2021.4：國內疫後強勁復甦，南向資金流入推動港股跑贏A股

在年初疫情影響後中國在全球率先復甦，而且下半年以來整體復甦力度強於預期，四季度GDP同比增長6.5%一度超過疫情前水平，與此同時美元指數加速下跌以及人民幣升值，美國大選在11月初塵埃落定拜登當選，政治不確定性大幅消除。港股前期受國內基本面和海外政治因素壓制而跑輸A股，2020年四季度上述因素同步改善後港股大幅上漲，新老經濟均迎來明顯修復，而且由於估值更具吸引力，南向資金大幅流入港股加速上漲，恒指在不到五個月內快速上漲超過30%，漲幅大於A股。隨後在2021年2月-4月的調整中，A股在國內政策收緊預期以及機構倉位較高等因素，跌幅也大於港股。整個區間內恒生指數上漲25%左右，滬深300上漲10%左右，僅小幅度跑贏。

總結來看，港股跑贏A股的階段大多具備以下特徵，但各因素之間發揮作用在歷次區間可能不同：1）國內經濟復甦確認，增長強勁反彈，港股彈性更大。2）美元相對走弱或人民幣大幅升值，外資流入中國市場，但該特徵多與國內強勁增長有關聯。3）港股估值先行調整且相比A股具備較強吸引力。4）國內宏觀和監管環境政策變化時期，可能導致A股跌幅大於港股。5）海外地緣或政治風險緩解，壓制港股因素消除。

港股與A股風格差異階段的覆盤

去年底以來的反彈過程中，港股成長風格成為市場領漲主力，大幅跑贏價值風格，與此同時A股的價值風格則相對跑贏，我們也選擇兩地市場風格輪動的特徵進行總結，具體包括以下幾點：

1）多數時間段兩地市場風格趨同。在過去“低增長、低通脹、低利率”的環境下，長週期的多數時間段，無論是A股和港股還是海外市場均呈現成長跑贏價值，而且大多數時間段全球市場風格相對趨同，A股和港股對應中國上市公司，基本面週期同步性高，因此風格同步性更高。

2）“港股成長風格明顯佔優+A股價值風格佔優或相對均衡”的階段，具體包括2017年二季度至2018年初，以及2020年下半年至2021年初，均對應國內經濟增長較為強勁，社會融資需求強勁，企業資本開支高速增長的階段，最終引發貨幣政策邊際轉向，與此同時，中國強勁復甦也驅動美元指數走弱和人民幣大幅升值。對於A股而言，該階段往往對應國內宏觀流動性逐步收緊，長短端利率均上升，順週期的價值風格業績也得到改善，成長風格的優勢有所下降，因此成長風格往往相對跑輸或風格相對均衡；而港股成長風格除了基本面改善，分母端更受益於美元流動性改善，從而在港股市場成長風格大幅跑贏價值，與A股有所背離。

3）“A股成長風格明顯佔優+港股價值風格佔優或相對均衡”的階段，持續時間較長的具體包括2014年下半年至2015年上半年，2021年4-11月，這一類區間的宏觀特徵包括美元大幅走強，國內宏觀流動性較為寬鬆，同時也包括部分結構性因素。例如2014年下半年至2015年上半年，國內進入連續降息的寬鬆週期，與此同時中國增長明顯下行也對應美元指數大幅走強；後一個區間也對應全球週期錯位，國內增長逐漸走弱而海外則強勁復甦，美元指數開始由弱轉強。但結構性因素也不可忽視，2014年下半年以來的牛市疊加了國內槓桿資金入市，以及A股併購重組大幅寬鬆推動中小成長企業業績增厚，A股成長板塊的盈利週期與A股整體背離；後一個區間對應的是港股成長板塊受制於反壟斷等一系列產業監管，A股新能源汽車和新能源產業鏈則處於產業高景氣週期中，也導致兩個市場成長風格明顯背離。

圖表45：A股和港股的相對錶現受到經濟基本面和流動性等多方面因素影響

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表46：A股和港股的成長價值風格部分時段出現背離，國內經濟強勁增長疊加美元下跌階段港股成長風格表現較好且好於A股

資料來源：Wind，中金公司研究部

港股跑贏A股的擇時信號和行情展望

港股跑贏A股的信號總結

綜合前文分析，我們從大勢（寬基指數相對錶現、市場AH溢價）、風格（成長價值輪動）和行業/個股層面，梳理有利於港股跑贏A股的信號。但各信號之間並非單獨存在，例如對港股市場影響最大的國內基本面和美元指數，往往中國經濟走強也可能推動美元下跌，進而對港股的相對錶現產生強化影響。而且不同信號強度存在差異，需要進行綜合考慮來判斷兩地市場相對走勢。

圖表47：港股跑贏A股在大勢、風格和個股維度的信號總結

資料來源：Wind，中金公司研究部

本輪修復AH股表現與歷史的不同

多重因素造成本輪反彈之前港股跌幅明顯大於A股。此前港股下跌局面的原因是多重的，既有結構性環境也有周期性因素，可歸納為“三重壓力”：1）產業監管、地緣局勢影響風險偏好（互聯網反壟斷，2022年2-3月的俄烏局勢和中概股風波）、2）中國經濟增長影響企業盈利（國內局部疫情反覆、地產週期下行等）、3）美聯儲緊縮影響融資成本和流動性（2021年以來10Y美債利率經歷多輪快速上行至4.5%高位，2022年美元大幅上漲至114）。相比之下，A股受到企業盈利的影響與港股幾乎是同等的，但是在風險偏好和流動性層面受到的影響明顯好於港股，因此整體跌幅也相比港股更窄。

港股本輪修復強於A股則來自“三重壓力”同時緩解。此前港股在前述負面因素影響下估值跌至歷史罕見低水平，而A股僅滬深300等寬基指數估值接近歷史底部，估值的較大差異為港股跑贏創造了較大的空間，同時“三重壓力”也同時得到緩解，且賣空盤平倉提供了較大的反彈支撐動力：1）對美聯儲未來加息路徑預期回落，美債利率持續走低和港元升值，從而推動港股估值和流動性狀況改善；2）國內疫情和房地產方面政策出現優化，提振經濟修復預期；3）監管和政策積極信號（美國公眾公司會計監督委員會針對美國上市中概股方面的審計監管取得積極進展，中央經濟工作會議對數字經濟表態相對積極）。與以往港股跑贏A股階段的中國經濟增長強勁的典型特徵不同，當前國內經濟基本面更多處於預期改善階段，經濟在疫情影響高峯過後從底部逐步復甦；但美元指數已率先在美國通脹回落和緊縮預期退坡的影響下大幅下跌，同時產業監管和中概股等監管因素緩解提振風險偏好，是與以往差異較大的支持港股跑贏A股的因素。

圖表48：MSCI中國（除A股）風險溢價從高位回落，得到了明顯的修復

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表49：海外中資股從近20年最低估值水平大幅修復，但仍相對歷史均值有一定距離

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表50：滬深300估值從歷史偏低水平得到一定修復，相對歷史均值也有一定距離

資料來源：朝陽永續，中金公司研究部

圖表51：賣空資金回補成為本輪港股反彈速度較快的重要推動力

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

未來A股和港股相對錶現展望和潛在結構機會

港股跑贏的大部分因素已消化，未來關鍵在於盈利實質性改善。在風險溢價修復結束（第一步，去年11月完成）和估值修復接近完成（第二步，目前進行中）後，我們判斷港股跑贏A股的支持因素已大部分得到兑現。未來港股能否跑贏A股則取決於國內經濟修復的力度和盈利改善程度，結合當前海外主動型基金流入港股的幅度相對有限，港股部分行業受週期下行影響估值仍明顯折價或低於歷史常態水平，因此盈利改善可能成為更注重基本面的外資回落的關鍵因素，屆時港股仍有望跑贏A股。

美元有階段性走強的風險，更明顯的趨勢性拐點或待下半年，或對港股有壓制。從多個維度看，美元當前所處位置都有搶跑預期和交易“透支”的情形：1)預期上搶跑美國通脹回落和中國增長改善預期；2)美元交易上逼近超賣區間、多頭倉位減少；3) 當前美元與我們構建的全球“便宜錢”指標明顯背離，全球“便宜錢”指標指向美元短期可能有一定上行空間，歷史上強勢美元並不會單純因為美聯儲政策退坡而解決，各國自身的經濟基本面才是核心，更大的下行拐點或出現在下半年。從港股與A股與美元的相關性，美元反彈或對港股相對A股但相對錶現有階段壓制。

當前國內經濟處於疫後修復初期，下半年經濟和企業盈利修復動能可能仍較強。中國過去在政策調控、局部疫情防控、地產調整等因素作用下，儘管過去“穩增長”持續發力，但政策向實體經濟傳導的效力也受到較多制約，當前國內經濟更多處於疫情高峯迴落後的快速修復期，未來修復高度存在不確定性。但考慮到當前居民存款大幅增長積累了較多的消費潛力，企業賬面現金佔資產的比重持續提升也積累了投資的動力，經濟韌性如彈簧持續被壓縮，隨着中國防疫政策優化和“穩增長”繼續發力，充分發揮內需市場潛力大、改革空間足的優勢，2023年有望在全球率先復甦，下半年經濟和企業盈利修復動能可能仍較強。未來基本面和盈利的實質性改善，有望接力流動性和風險偏好成為支持港股跑贏的重要因素。

從結構層面，未來可重點關注幾點潛在機會：1）中國增長修復和美聯儲預期節奏下半年或是判斷美元能否徹底轉弱的契機，若中國經濟明顯走強帶動美元回落和人民幣升值，國內流動性邊際收緊，港股成長風格仍有跑贏A股成長風格的機會，尤其是港股具備特色的互聯網、創新藥等行業。2）部分業績週期性相對較強，估值調整相對A股更充分，當前仍處於基本面築底的行業或個股，在未來經濟復甦和盈利改善階段，可能相比A股有更大的彈性，如原材料、資本品等傳統老經濟行業。

圖表52：居民存款增長速度加快，消費潛力仍未得到充分釋放