A股火力全開，過節氣氛算是拉滿了。

今日，三大指數再次全線上漲，滬指突破年線壓力位的3221點。深成指一度大漲2%，年後累漲7%。創業板指也持續爆拉，累漲逾8%。

市場情緒高亢，一些投資者直言滿倉的感覺真好。

01

大漲邏輯

我們先覆盤一下最近3個月的大盤行情。

從去年11月初至12月初，A股風險資產來了一波紮實的反彈。主要邏輯是疫情優化調整，房地產大規模救助，讓市場預期經濟會強勢復甦以及會有強政策刺激。節奏上，情緒上，非常之樂觀。

12月6日召開的政治局會議，以及12月16日召開的一年一度的中央經濟工作會議，其傳達的“沒強刺激”信號給市場潑了一盆冷水，跌了一波。

具體來看，財政政策上，提法是“加力提效”，2021年的提法是“提升效能”，可見財政政策還是會比較積極，包括財政支出以及赤字安排等等。貨幣政策上，總基調為“穩健”，意味着貨幣政策不會有大水漫灌，但整體還是會比較寬鬆。但對於市場極為期待的房地產上，提法依舊有“房住不炒”，證偽了市場拿掉“房住不炒”搞強刺激的非常樂觀的預期。

之後，A股良好行情捲土重來，至今。主要邏輯是新冠疫情超預期快速達峯，對於宏觀經濟的傷害低於預期，消費等火熱場景超預期迴歸。

在歐美外圍市場整體延續反彈行情的大背景下，北向資金火爆掃貨A股，亦提振了整個市場的風險偏好。短短10個交易日，北向資金淨流入798億元，佔到了2022年的88%以上。其中，5日127億，9日77億，11日77億，12日96億，13日133億，今日158億。

值得注意的是，從12月上旬至今，A股整體維持量能收縮狀態。從技術層面看，這屬於典型的量價背離走勢，容易出現回踩。從現在開始，亦要考慮節前拋壓落袋對於行情的影響。

這一波大行情，市場風格是價值股優於成長股。我們看上證50底部整體反彈23.5%，遠遠高於創業板指的12%。在《復甦小牛之年》文章中，我們也詳細提到過邏輯：

上證50回撤之久，回撤之深，令人窒息，估值曾回落至最近10年估值下線區間，而成長股經歷從2019年-2022年7月的大幅暴漲之後，回撤時間不足，回撤深度亦不算太夠，估值整體還處於較高水平以上。

價值與成長之間的切換，主要邏輯還是源於投資之“性價比”。很顯然，在這幾個月的行情中，價值股的配置價值更高，邏輯也更順暢。

A股節後怎麼看？

春節回來的1-2個禮拜，一些重要的房地產與消費數據將會出爐，將給市場帶來新的投資線索。如果超預期的好，市場還有望繼續延續上漲勢頭，而複合預期或低於預期，那麼可能回踩跌一波。

2023年全年來看，A股行情的高度亦取決於中國經濟的復甦斜率，如果強復甦，市場持續上漲的動力會很強；如果弱復甦，那麼A股今年不會太樂觀。

個人認為，經濟弱復甦的概率更大，主要邏輯是外圍歐美經濟陷入衰退，進出口馬車拖累；內需方面，消費和房地產可能會有一波復甦與衝高，但居民資產負債表受到3年衝擊以及對於未來收入預期偏弱，大概率不會滿血復活。

02

白酒瘋漲

大白馬大漲霸屏，白酒是最靚的仔。五糧液這波底部上來反彈了55%，茅台其實也反彈了44%。就連酒ETF也有44%。

之前，不管是商務，還是個人聚餐的白酒消費場景，受到嚴重擠壓與衝擊。疫情優化之後，市場對白酒的悲觀預期得以修正，估值迎來了強勢抬升。

全行業來看，中證白酒PE-TTM從26.7倍提升至38.3倍，位於10年來分位點的75%，估值整體處於相對合理的狀態了。其中，茅台40.3倍，五糧液為30.79倍。

白酒這波行情把預期打的很滿，接下來需要業績來驗證或追認。現在去追高白酒可能並不是一個好的策略。

有一些投資者認為，全年中國超額儲蓄15萬億元，如果拿出來消費，拿出來買房，拿出來權益投資，我們的經濟不就強勢起來了，股市來了活水不就有牛市了嗎？

原中房集團董事長孟曉蘇在媒體採訪時也很直白地説到：中國老百姓去年又增加了存款15萬億，如果讓15萬億的存款其中有1/3拿出來，恢復咱們對房屋的購買、裝修和其他的購買，那中國經濟不就能夠順利恢復了嗎？

不過，這樣的觀點邏輯並不可靠。去年住户存款同比增速攀升至歷史較高水平。但拆分看，主要是由定期存款拉動（下圖粉紅色部分），而不是活期存款。儲蓄定期化，其實是對於經濟不確定性的防範。

15萬億超額儲蓄，並不是14億人每人多存了1萬多元，結構化的特徵會比較明顯。這些超額儲蓄可能主要來源於3部分：第一，全民，不管是低收入家庭，還是高收入家庭，對於經濟未來不確定性的預防性存款。第二，一些企業家或者個體工商户老闆在2022年減少了投資支出進行了存款；第三，富裕收入家庭因銀行理財產品收益率明顯下滑而存進了銀行。

我個人認為，這些錢並不會很快拿出來消費與投資，需要等到收入預期全面改善以及經濟真正向好後才會出來。但這需要時間，不是幾個月，一二個季度就可以逆轉的，畢竟長達3年的資產負債表受損，信心的恢復以及收入預期的恢復都不會太快。

從以上宏觀維度看，白酒消費恢復的強度和持久度可能會不及預期，但會比封控之下的要好，但想要回到過去幾年全行業高速增長的軌道上來，可能不太現實。疊加去年動銷不佳，庫存偏高，今年白酒整體業績還是會有所承壓，當然要刨除茅台這樣的超高端白酒。

03

尾聲

這一波行情，招行為首的龍頭銀行反彈也很猛，底部上來50%+。主要邏輯是走出了追隨市場的貝塔行情，其次是房地產市場在政策救助之下，銀行業績基本面預期會有邊際改善。

2022年，招行營收增長4.1%，是6年來最低增速。歸母淨利潤增速為15.08%，而2021年為23.2%。主要邏輯是撥備率降低釋放了一些利潤出來。據業績快報，2022年撥備覆蓋率為450.79%，2021年為483.87%，淨減少了33個百分點。招行22Q4淨息差為2.26%，位於近幾年最低水平。22Q4末不良率0.96%，較年初上升5bp。可見，2022年的招行業績並不驚豔，較過去幾年的高盈利能力有一定程度的下滑。

另外，之前招行暴跌市場擔憂基本面的點也並沒有消散——高管變動或改變一些經營策略。22Q2對公貸款同比增長11.35%，呈現近年來罕見雙位數增長。2022Q3對公貸款業務也同比增長10.54%，高於整體貸款增速的9.29%。

同時，零售貸款同比增速從21Q2的15.45%大幅下降至22Q3的7.12%。從去年二季度開始，零售貸款增速罕見低於對公貸款。這樣的局面，有宏觀經濟以及房地產週期等客觀因素，應該也有招行主動調整的因素。

加大對公貸款支持力度，減少零售貸款增速以及佔比，吻合監管對於實體經濟的要求。這自然削弱一些招行的盈利能力。目前，招行PB為1.27倍，僅低於寧波銀行的1.5倍，但要遠高於行業以及四大行的估值水平。招行未來依舊會是銀行業的標杆，但估值鴻溝很難回到過去那種狀態。對此，我們還是要有清醒認識。

其實，其他不少行業，諸如保險、醫藥、機場、調味品等龍頭都來了一波很強的反彈，估值也修復的很快，但基本面在過去幾年還是受到疫情、政策、經濟而受到了永久性傷害，未來業績增速其實並沒有那麼樂觀。比如對某龍頭，預期未來5年持續增長15%-20%，那麼下調至10-15%，或許才會是更符合邏輯的。

年前跟着市場主流走，享受一波大白馬速漲帶來的快感還是不錯的。