大類資產：佈局春季行情

格隆匯 01-10 09:14

中金公司(601995.SH)

本文來自格隆匯專欄：中金研究作者：李昭楊曉卿等

把握大類資產輪動 “春季行情”，佔優資產由債入股

覆盤過去12年第一季度各類資產表現，我們發現以春節為界，市場行情明顯不同。從年初到春節，債券和商品相對佔優；股票整體表現偏弱，大盤股和價值風格總體具有相對優勢。從春節到兩會，股票成為佔優資產。儘管短端利率保持下行趨勢，但長端利率轉為上行；股票寬基指數普遍上漲，小盤和成長風格相對佔優（中證1000上漲概率達92%，年化漲幅中位數51%，創業板上漲概率達到67%，年化漲幅中位數約60%）；商品上漲趨勢放緩；人民幣有所升值。

圖表1：春季行情階段大類資產年化漲幅（中位數）排序與上漲概率彙總

資料來源：Wind，中金公司研究部

我們認為上述資產走勢可能反映春節前後貨幣保持寬鬆，且市場對兩會後的利好政策出台抱有積極預期，因此短端利率趨於下行，股票優勢逐漸擴大；投資者可能對持倉過年有所顧慮，導致春節前股票表現偏弱。前述分析針對的是大類資產的平均趨勢（如收益中位數、上漲概率等），但我們也觀察到資產走勢比較分化（圖表2-圖表3），可能削弱歷史覆盤對今年市場的預測效果。

圖表2：年初到春節期間，政策利率往往走低，債券和商品相對佔優

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表3：春節到兩會期間股市成為佔優資產，小盤股漲幅更大，長端利率震盪上行，商品漲勢放緩

資料來源：Wind，中金公司研究部

我們發現“反轉效應”可能增加今年春季行情的兑現概率：中國股債市場的均值迴歸特性較強，如果前一年市場收跌，春季更容易迎來反轉。“反轉效應”對滬深300指數春季行情的影響尤其明顯，統計學解釋度達到35%。根據統計規律，基於2022年滬深300指數收跌21.8%，2023年春節到兩會期間指數上漲空間超過4%。

圖表4：春節到兩會期間利率變化與過去一年利率變化負相關

資料來源：Wind，Bloomberg, 中金公司研究部

圖表5：春節到兩會期間股市收益與過去一年股市表現負相關

資料來源：Wind，Bloomberg, 中金公司研究部

春節前夕，我們判斷國內股票處於佈局窗口，債券可能已經超賣，重申2023H1超配H股A股、標配國內債券。

高頻數據顯示疫情闖關與增長修復進度或超預期，提高春季行情兑現概率

我們發現全國大部分省份“發燒”與“布洛芬”百度搜索指數已經回落至疫情“闖關”前水平。

圖表6：全國各批次重點省市疫情搜索指數變化

資料來源：百度指數

根據海外經驗，疫情搜索指數達峯領先新增確診達峯1-2周左右。我們梳理了我國各個城市“發燒”和“布洛芬”搜索指數達峯日期，發現最後一批重點城市（包括廣東、江蘇、山東等）搜索達峯時間集中在12月20-23日。據此推算，我國疫情“闖關”速度可能明顯快於海外國家（海外國家平均需要2-4個月完成疫情“闖關”過程）。

圖表7：全國重點省市疫情搜索指數彙總表（“發燒”、“布洛芬”搜索指數2022/1/1定基均值，省市按照GDP從高到低排序）

注：數據截至2023/1/6 資料來源：百度指數

如果疫情“闖關”進度超預期，經濟修復也可能提前開啟。在《高頻數據中的資產信號》中，我們從24項經濟指標中構造了高頻經濟活動指數，發現高頻經濟活動指數領先十年期國債利率1個月左右，領先滬深300指數2個月左右。上週高頻經濟活動指數終於結束了連續3個月下跌，首次出現築底回升跡象。高頻經濟活動指數止跌主要由交通出行增加、地產成交回暖拉動。如果增長修復提前開啟，有助於提振風險情緒，提高春季行情的兑現概率。

圖表8：從高頻數據中提取的經濟活動指數領先十年期國債利率1個月左右…

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表9：…領先滬深300指數2個月左右

資料來源：Wind，中金公司研究部

與此同時，我們也提示春節期間大規模人口流動可能增加疫情演進不確定性，對我們觀點形成一定風險，我們會對疫情與經濟活動高頻數據保持緊密追蹤，適時調整資產配置建議。

圖表10：全國交通出行明顯修復，但仍低於去年同期

資料來源：Wind，中金公司研究部

美國通脹可能環比轉負，助力春季行情

1月12日（本週四）將公佈美國12月CPI數據，我們預測名義通脹環比增速轉負（中金大類資產-0.2%，市場一致預期0%，克利夫蘭美聯儲0.12%，前值0.1%）。名義通脹轉負主要受汽油價格大幅下行影響。

圖表11：中金大類資產預測本月美國總體通脹可能實現疫後三年來首次明顯環比為負

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表12：12月美國汽油價格環比下跌11%，是通脹轉負的重要原因

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

如果預測兑現，本月通脹數據將是美國通脹連續第3個月超預期下行，也是疫後3年通脹環比增速首次進入明顯負值區間，短期可能有助於提振寬鬆預期與風險情緒，美債、黃金、成長風格股票都可能迎來階段性表現機會，助力春季行情兑現。我們預測核心通脹環比0.24%（市場一致預期0.3%，克利夫蘭美聯儲0.48%，前值 0.2%）。醫療服務與核心商品通脹環比增速保持負數，同時房租對通脹推升效果持續減弱，是核心通脹維持弱勢的主要原因。

圖表13：我們預計美國醫療服務通脹未來10個月環比增速維持負值

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表14：美國核心商品通脹環比增速維持負值

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表15：房租對美國通脹的推動作用減弱

資料來源：Zillow, Apartment List, Haver, 中金公司研究部

其他核心服務分項近期加速上行，可能反映美國勞動力市場仍然偏緊。但其他核心服務分項僅佔總體通脹的13%，難以改變通脹下行大趨勢。

圖表16：美國CPI中其他核心服務分項近期加速上行

資料來源：Haver，中金公司研究部

使用中金大類資產CPI分項統計預測模型（《新視角看通脹變數與資產變局》），我們判斷總體通脹環比負增長沒有持續性，未來幾個月總體通脹環比更可能在0.2%附近運行。儘管如此,相對於2022年的中樞0.8%，近期通脹環比增速已經下了一個大台階。把通脹環比增速迭代，可以得到總體通脹同比路徑。模型顯示2023年6月份名義通脹同比增速降至3%以下。

圖表17：模型顯示2023年6月份美國名義通脹同比增速降至3%以下

資料來源：Haver，中金公司研究部

儘管基準情景是高通脹有韌性，但如果不出現黑天鵝事件，美國通脹快速下行這一“變數”路徑或成為2023H1最重要的宏觀主題之一，可能對美聯儲貨幣政策與全球大類資產走勢產生重大影響。我們重申超配美債與黃金的觀點，預測十年期美債利率在2023Q1降至3%附近。

1月資產配置建議

圖表18：1月大類資產配置建議

資料來源：中金公司研究部

►國內股市：維持超配，短期關注政策主線，以及春季躁動下的小盤股機會

2021下半年以來，國內經濟面臨多重衝擊，進入下行通道。經過1年半的時間運轉到經濟週期底部位置，正在經歷復甦階段。經濟復甦進程受疫情影響較大。高頻數據顯示疫情“闖關”與經濟修復進度或超出預期，利好國內股市表現。

從流動性角度，信貸脈衝和財政脈衝有望繼續對國內股市形成支撐。1月4日，中國人民銀行年度工作會議強調要“綜合運用多種貨幣政策工具，保持流動性合理充裕”[1]。我們認為在經濟尚未實質性好轉前，貨幣政策仍有必要維持寬鬆基調。財政方面，全國財政工作視頻會議[2]強調“以經濟建設為中心，直面市場主體需求出招發力，創新政策實施工具，財政宏觀調控有力有效”，財政脈衝2022年以來大幅上行，財政、貨幣政策協同發力，從流動性層面共同為國內股市提供支撐。

圖表19：從高頻數據中提取的經濟活動指數領先滬深300指數2個月左右

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表20：財政脈衝領先國內股市6個月左右

資料來源：Wind，中金公司研究部

從股債相對估值角度，經歷近期的上漲行情之後，當前以風險溢價衡量的股債相對吸引力仍大幅高於歷史5年均值水平，預示未來一年股市有望相對債市取得10%左右超額收益。

圖表21：股債相對估值仍在歷史均值以上，預示未來一年股市有望相對債市取得10%以上的超額收益

資料來源：Wind，中金公司研究部

由於過去一年國內股市大幅收跌，當前國內股市估值處於歷史偏低水平，“反轉效應”也可能加大國內股市“春季躁動”的兑現概率和上漲空間。從歷史經驗看，春節到兩會期間，小盤股上漲的確定性和幅度更大。板塊上，短期建議關注：

1）同時受益於國內增長預期改善和海外通脹回落的板塊。我們分別計算國內股市月度收益對國內PMI和美國CPI同比增速的迴歸係數，發現國內證券、煤炭、零售、食品飲料等板塊在國內經濟改善時平均漲幅明顯；而餐飲、保險、家電、計算機、電子等板塊在海外通脹回落時相對更受益。綜合相關性、係數穩定性和行業相對估值，我們認為當前商貿零售、食品飲料、交通運輸、鋼鐵、基礎化工、銀行板塊總體配置價值相對較高。

2）受政策邊際變化影響較大的板塊，如地產鏈相關標的，以及前期受疫情壓制較大的消費板塊（出行鏈、餐飲等）。中期關注高質量發展主線下的配置機遇，如國產替代相關的科技軟硬件，以及“能源安全”和“碳中和”戰略相關的細分領域。

圖表22：國內股市收益率對國內PMI的敏感性

資料來源：Wind，中金公司研究部

►海外資產：12月通脹超預期改善疊加“一月效應”，海外資產短期存在階段性上漲機會，中期維持標配

根據中金大類資產分項預測模型，美國12月名義CPI環比可能轉負，低於市場一致預期。如果我們的預測兑現，市場對美聯儲加息預期可能降温，推動海外資產短期階段性上漲，尤其利好下游消費行業的相對錶現。

此外，美股存在較強的“一月效應”（January effect）。美股市場在1月往往容易取得超額收益，這一異象在小盤股中體現的更明顯。一月效應的成因在學術上有多種假説，其中一種主流觀點認為，由於美國年底需要繳納資本利得税，許多投資者選擇在年底將持有的賬面虧損的股票賣出以取得税收減免（tax-loss selling）。而在年初，投資者重新將資金投入股市，驅動股市在1月季節性上漲。這一效應的存在也可能短期為美股提供支撐。

圖表23：美股的“一月效應”

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

但中期來看，雖然當前美國服務業仍保持強勁，但主要地方聯儲經濟預期指標已經開始轉弱。從歷史經驗看，當主要聯儲經濟指標均顯示經濟增長疲弱時，往往經濟即將陷入衰退。

圖表24：美國區域聯儲PMI指標與經濟衰退

資料來源：Haver，中金公司研究部

此外，美債利率曲線近期倒掛程度加深，顯示未來12個月內美國陷入衰退的概率高達45%，美國2023年的衰退風險不容忽視。當前美股整體估值仍在歷史均值以上，未來在海外增長下行壓力加大、盈利下滑背景下，海外股市可能波動加大，建議中期轉為標配。

圖表25：參考歷史經驗，當前美債收益率曲線倒掛程度對應未來美聯儲政策利率450bp左右的降息幅度

資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

►利率債：維持標配

短期，“春季躁動”前夕，銀行間流動性往往維持寬鬆，國內債券上漲概率較高。從我國利率市場的季節性特徵看，1月十年期國債利率平均下行5bp，下行概率為56%。從經濟高頻指數與長端利率的關係來看，當前國內利率已經提前計入了一部分經濟復甦預期，高於經濟實際狀況對應的水平。因此，春節前我們對國內債市謹慎樂觀。

中期來看，雖然經濟實質性復甦可能對長端利率形成一定上行推力，但復甦初期貨幣政策仍需維持寬鬆，國內債市整體並不逆風，建議維持標配。在《大類資產2023展望：勢極生變》中，我們提到影響未來中國經濟增長的最大“變數”在於疫情。近期全國主要城市疫情關鍵詞搜索指數明顯回落，交通出行逐步恢復，地產成交面積也出現超季節性上行，帶動經濟高頻指數企穩回升。經濟高頻指數領先國內長端利率1個月左右，未來經濟實質性復甦、經濟高頻指數回升可能對利率形成上行推力。從相對估值角度，風險溢價指標也提示未來債券相對股票配置價值下降。另一方面，多種因素壓制利率的上行空間：由於我國增長週期在底部徘徊已久，內生增長動力的修復在經歷地產供給端風險、疫情衝擊後仍不牢固，實體經濟的持續回暖需要流動性維持相對寬鬆，長端利率可能難以趨勢性上行：首先，冬季疫情形勢仍然較為嚴峻，春運期間不排除疫情反覆可能，其次，當前國內投資端開工率仍在下行，國內地產從預期企穩到銷售再到投資的傳導鏈條較長，未來地產在政策支持下更可能呈現“緩築底、弱復甦”的特徵，疊加海外陷入衰退是大概率事件，可能也會制約我國經濟修復的節奏。兩種相反力量作用下，我們認為長端利率可能呈震盪走勢。

圖表26：高頻經濟活動指數與長端利率走勢分化

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表27：財政脈衝與十年期國債利率同期反向

資料來源：Wind，中金公司研究部

►信用債：維持標配

近期信用債市場受到“淨值下跌-理財贖回-基金贖回-拋券”的流動性負反饋影響出現明顯調整，當前信用債發行量偏低，取消發行量達到歷史高峯。伴隨利率調整，當前市場壓力已經集中釋放，在資金面逐漸修復的背景下，當前的信用利差已經具有一定吸引力；但是考慮到經濟復甦預期可能升温，信用債的收益率可能仍存波動風險，建議維持標配。從配置品種上，對於淨值較敏感的投資者可以待利率短期企穩信號確定後，擇機低吸銀行資本債，對於流動性較弱的其他信用債，可以待贖回擔憂情緒緩解後逐漸配置。

►商品：維持低配，內外品種走勢可能分化

近期，海外需求主導的能源價格大幅調整，天然氣價格大幅下跌，與我們此前預判一致。在海外流動性收縮、增長壓力增大背景下，我們建議對於海外需求主導的大宗商品維持低配。國內方面，需求側面臨“強預期+弱需求”，國內疫情影響疊加需求進入淡季，現實需求偏弱，銅、鋁、鋼材等金屬出現累庫，但遠端宏觀預期因國內經濟復甦加速等因素繼續向好。

分品種看：

1）能源方面，雖然1Q23俄油供應風險或將推動原油價格走高，但在海外需求收縮、經濟下行壓力加大背景下，原油價格大概率繼續走弱。

2）黑色金屬方面，強預期+原材料韌性支撐黑色系表現，市場做多情緒仍較強。今年取暖季限產力度不如往年，產量約束較小，對於處於緊平衡的鐵礦石、焦煤等價格來説向上彈性較大。

3）農產品方面，短期成本支撐下豬價在春節前繼續下行的概率不大，消費預期回暖或帶動價格小幅上行。

（詳見中金大宗商品組《圖説大宗：供給風險再起，需求近遠分化》）。

►黃金：維持超配

12月，美元繼續走弱，黃金價格延續反彈，佔優資產從美元輪動至黃金，與我們此前判斷一致。站在當下時點，我們認為黃金的配置價值依舊凸顯，建議維持超配。當前美債利率在3.7%附近，仍遠高於實際均衡價格。進入2023年，除通脹壓力可能明顯緩解外，考慮到經濟衰退風險與金融市場脆弱程度，我們認為聯儲提前結束緊縮週期或開啟寬鬆週期的可能性並不低，我們預測聯儲於2023Q1結束加息，加息終點在4.5%-5%區間；2023H2降息預期可能明顯升温。如果出現黑天鵝事件導致金融市場震盪，不排除2023年提前結束縮表的可能性。我們預測2023年第一季度末美債利率會逐漸回落至3%左右，由於通脹預期保持穩定，美債利率下行可能更多由實際利率下行驅動，而黃金與美債實際利率具有明顯的負相關性，實際利率下行或帶來黃金錶現機會。與此同時，黃金可以同時對沖滯脹和衰退風險，具有平抑組合回撤的優勢。根據過去幾次經濟週期從滯脹到衰退切換的經驗，佔優資產會逐漸由現金（美元）切換至黃金，當前美元已經掉頭下行，黃金佔據下一個佔優資產的輪動位置，綜合來看，我們建議黃金維持超配。

圖表28：黃金與美債實際利率負相關

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

12月大類資產表現回顧

過去一個月，全球資產整體表現排序為：中國股市>中國債券>黃金>商品>海外債券>海外股市。在12月資產配置月報中，我們判斷中國增長與海外通脹前景正在改善，國內疫情政策優化調整，國內股市有望跑贏債市，大類資產排序為股票>債券>商品；海外方面，我們預判美國12月通脹改善繼續超出市場預期，美債、黃金和成長板塊可能具有相對機會，美股短期受通脹回落可能有所提振，但中期衰退前景仍可能壓制股市表現。12月國內市場表現與我們預判一致，海外12月美國通脹繼續超預期改善，我們在10月發佈的報吿《新視角看通脹變數與資產變局》中提出的“通脹快速改善”這一變數情景繼續兑現，但美聯儲出於底線思維考慮，12月FOMC議息會議基調維持鷹派，疊加日本央行意外調整YCC政策導致大量資金迴流日本，對海外股、債、商品形成壓制，但黃金仍實現逆勢上漲。分資產來看：

1）股票中，中國>歐洲>日本>美國股市。中國股市在疫情影響減弱、經濟預期提振、政策方向明確多重利好因素驅動下，A股上漲4.6%，港股上漲8.8%，成為全球表現最亮眼的市場。海外股市月中受12月通脹超預期回落提振小幅上漲，但隨後FOMC會議上鮑威爾出於對“緊縮不足”風險的顧慮，強調美聯儲將在較長時間內維持高利率（“higher for longer”），與此同時歐洲也在大踏步加息，並且強調未來將繼續緊縮來遏制通脹，美股月內收跌2.8%。

2）債券中，中國利率債>中國高收益債>美國國債。國內方面，長端利率12月上旬在增長預期帶動下小幅上行，隨後小幅回落，整體呈窄幅震盪格局，國債收益率曲線整體小幅下移，利率債月內上漲4.0%。海外方面，月中歐美央行鷹派言論驅動美債利率大幅走高，19日，日央行YCC政策調整導致大量海外資金迴流日本市場，美債收益率再次單日上行10bps。總體來看，12月美債收益率曲線整體小幅上移，曲線倒掛程度小幅緩解，短久期債券表現優於長久期品種。

3）大宗商品中，上月內外需求驅動的商品品種走勢繼續分化，受國內經濟復甦預期驅動，銅價12月上行4.1%，螺紋鋼上漲13%；而海外需求驅動的商品品種在流動性緊縮和衰退風險下表現較弱，天然氣價格月內下跌36%，原油需求側雖然預期走弱，但供給側受俄油供應風險支撐，月內收漲3.5%。黃金受衰退風險升温驅動，月內上漲3.5%。

4）外匯中，日元>歐元>人民幣>0>美元。12月，日本央行意外宣佈把10年期國債利率目標上限由0.25%擴大到0.50%，日元兑美元月內上漲5.7%，領漲全球匯率；人民幣兑美元在經濟復甦前景提振下上漲3.8%；美元延續回落，月內收跌3.1%。

圖表29：12月大類資產表現排序圖