一、 港股修復到哪裏了？剛剛冬去春來而已

1、2022年11月以來，在經歷了過去兩年最冷的寒冬後，港股流動性以及風險偏好改善明顯，港股的春天再次降臨。截至2022年12月30日，恆生指數自低點最高反彈幅度達到35.5%，估值PE-TTM由7.2提升至9.7，處於2011年以來的42.7%分位數水平；風險溢價由極值點9.7%下降至6.4%，處於2011年以來的24.8%分位數水平。做空成交額佔比由高點24.5%回落至14%附近。

但是基本面預期改善不明顯，恆指2023年彭博一致預期EPS仍未明顯擡升。

2、分行業來看：

• 金融行業：截至2022年12月30日，恆生綜指金融行業PE-TTM爲5.8倍，PB爲0.5倍，分別是2015年以來的12.5%、8.3%分位數水平。

• 地產行業：民營房企暴雷，行業浴火重生，地產行業估值分化。暴雷民營房企行情難以修復，部分優質民企地產在政策支撐下估值有所修復，但仍未回到此前水平，而融資通暢、可持續拿地的央國企地產估值迴歸正常水平，長期更將進一步受益於行業格局的優化。

• 消費行業：消費行業估值修復較快。截至2022年12月30日，非必需消費2023年預測EPS對應的PE爲19.5倍，處於2019年以來預測PE歷史區間（[10.5x , 27.3x]）的59.6%分位數水平；必需消費PE爲15.4倍，處於2019年以來預測PE歷史區間（[11.8x , 21.7x]）的33.1%分位數水平。

• TMT行業：2022年底，壓制TMT估值的諸多因素得以大幅緩解，中概股退市擔憂基本消除，疫情防控優化、經濟復甦預期強化，產業監管進入新常態等等。截至2022年12月30日，2023年預測EPS對應的PE爲19.5倍，處於2019年以來預測PE歷史區間（[13.3x , 34.2x]）的17.3%分位數水平。

二、展望：資金面“風水輪流轉，今年到港股”，基本面“病樹前頭萬木春”

1、海外，美債長端利率確認見頂是中期利多，美股對中國股市的影響鈍化。

1）美股1季度將偏熊，1季度美聯儲仍將鷹派十足，“殺盈利”將成爲主邏輯。1月份美股將博弈這輪加息週期的終端利率水平是否超過5%以及維持的時間。雖然此輪美國通脹峯值可能已過，商品通脹趨勢下行，但是，通脹數值仍在高位，特別是服務通脹仍居高難下。等待經濟進一步下行，失業數據惡化之後，服務通脹才能將趨勢性下行。而美聯儲維持鷹派越久，美股殺盈利風險越大。

2）美股後續的調整風險主要是盈利的下行，對中國股市的影響將趨於鈍化。美國12月製造業PMI創2020年5月以來的新低，服務業PMI連續6個月處於榮枯線以下；消費數據已經出現增長乏力的跡象，實際個人消費支出自通脹飆升以來就開始疲弱，耐用品、非耐用品實際消費支出甚至負增長，僅服務實際消費支出仍維持低個位數增長，但增速較前期也有明顯下降。

3）1季度美債長端利率有望確立見頂並震盪回落，人民幣匯率有望維持強勢，特別是隨着中國reopen和經濟復甦的信號不斷加強，這將有利於中國資產特別是港股對全球資金的吸引力。不排除2、3月份美聯儲加息可能導致美債收益率短期反彈，但是，期限利差的深度倒掛和美國經濟高頻數據惡化，美債收益率的反彈不過是強弩之末，如果因此導致風險偏好的波動，則應趁機買入。

2、國內，病樹前頭萬木春，Reopen、穩增長的政策將有利於提升風險偏好。

1）一月份，中國的此輪疫情高峯將結束，隨着Reopen的政策組合拳和境內外出行的放開，疊加春節假期，社會情緒將有望否極泰來，謀劃疫後生活。

2）新年新氣象，穩增長穩就業的政策組合拳將持續，從而落實中央經濟工作會議的精神和工作部署。有三方面重點：一是隨着優化調整疫情防控，短期要順利渡過流行期，確保平穩轉段；二是2023年要把恢復和擴大消費擺在優先位置，根據會議部署，擴大內需優先發力點在住房改善、新能源汽車、養老服務以及帶動性的政府投資、“十四五”重大工程落地；三是落實二十大關於統籌發展和安全、推進高質量發展部署，着力點在產業安全發展和科技自立自強。

三、投資策略：圍繞基本面復甦的確定性，積極佈局價值重估的機會

• 主線一：互聯網。受益於Reopen和“弱復甦”經濟背景下的線上消費復甦，特別是，本地生活、廣告、電商等細分業態復甦，受益於互聯網監管政策改善帶來的遊戲、雲等業態復甦，互聯網2023年有望估值和業績雙提升。

美債長端利率震盪回落，有利於提升互聯網爲主體的中概股估值，進而拉動港股互聯網估值。

中概股審計問題逐步解決，2022年12月PCAOB宣稱歷史首次完成對中概股底稿審查，過去兩年互聯網行業估值隱含的大國博弈風險釋放，中概股退市擔憂進一步消除，估值面臨修復。

在疫情防控政策進一步優化之下，跟消費復甦相關的互聯網業務基本面也將受益。互聯網廣告受益於疫後復工復產，廣告主投放預算回暖；本地生活服務中，隨着全面放開，供需兩端潛力有望得到釋放，外賣業務有望迴歸高增速，而到店業務將受益於旅行需求提振及線下流量回歸；電商物流逐步疏通，短期必需消費品和醫藥需求驅動業務回暖，中期受益於各地消費券與平臺推廣促銷；線上旅遊（OTA）方面，疫情開放初期的出行量尚未明顯反彈，但由於疫情放開政策帶來的出行確定性大幅提升，拉動機票等出行產品價格，中長期看好受到長時間壓制的出行需求將強勁釋放；復工復產後消費貸需求有望提升、逾期率有所下降，互聯網金融相關平臺業績有望觸底反彈。

遊戲、雲等業態受益於互聯網監管政策改善。遊戲方面，目前國內遊戲大盤已在築底階段，2022年12月份版號發佈的數量與質量均爲2022年以來最高，反映監管的常態化，隨着2023、2024年新遊的上線，預期遊戲行業將隨着行業不斷推出新遊而逐步恢復。

• 主線二：消費及服務的結構性行情，受益於疫情防控政策優化和消費復甦。

食品飲料：春節旺季來臨，啤酒、乳業、軟飲爲代表的食品飲料整體板塊受益於消費復甦的趨勢，以及成本壓力的邊際緩解。

運動鞋服：全國各地陸續優化防疫政策，有望更快見到消費場景恢復。隨着防控限制放鬆後第一波感染高峯的過去，消費意願有望逐步提升，2023年消費將呈現前低後高的溫和復甦。

教育：走出業務調整期，政策帶來的經營不確定性消除。合規業務正常開展，新業務順利推進，有望貢獻穩定營收和利潤，盈利能力有望提升。

• 主線三：內房股及地產產業鏈、金融等高分紅的價值股龍頭，受益於經濟復甦及中國特色估值體系構建，特別是優質央企國企港股將有望價值重估。

內房股及地產產業鏈：2023年浴火重生，房地產行業供需格局重塑，高分紅將是價值重估的基礎。融資端實質性利好密集落地，保交樓仍爲房地產行業的首要工作，優質房企的資產負債表率先加速修復；擴大內需爲2023年經濟的首要工作，其中支持房地產改善需求在其中被列爲首位，地產需求端有望迎來更多政策催化，提振市場主體對地產鏈的中長期預期。

金融：經濟復甦將提升高股息的配置價值。2022年港股金融板塊顯著回調，股息率回到歷史高位。隨着中國經濟復甦和房地產行業風險有望好轉，2023年全球資金再配置高股息率的港股金融股，建議掘金資產規模擴張、資產質量向好的銀行股，“基建持續發力+地產邊際改善”將是銀行行情主邏輯。

能源：高分紅“類債券”的配置屬性凸顯。1）煤炭、原油等傳統能源領域的優質國企龍頭，其盈利的穩定性擡升。能源結構轉變大背景下，傳統能源的新增供給更加剋制。2）企業資本開支降低，可用於分紅的比例大幅提高。3）警惕2023年歐美經濟衰退對全球能源價格的影響，可能對能源股造成短期衝擊，所以，建議按照價值股的邏輯，逢低配置高股息率的優質能源龍頭。

• 主線四：先進製造業尋找阿爾法——生物醫藥、科技硬件、新能源車等。

醫藥：佈局“困境反轉”，藥械是核心主線。藥品、器械市場預期從政策影響走向政策溫和，並且藥械板塊景氣度呈明顯邊際向上趨勢，長期邏輯持續看好。

電子：汽車電子需求維持高景氣。在消費電子需求疲弱的背景下，汽車電子需求是第二增長曲線。汽車電動化、智能化帶動了激光雷達、智能座艙、智能駕駛、域控制器等產品線的需求；車載鏡頭、功率半導體仍在增長賽道。

汽車及汽車產業鏈：2023年行業總量存在挑戰，關注整車優質公司及零部件的結構性機會。隨着全國新能源汽車和新能源發電的發展，功率半導體環節出現一定程度的供需失衡，國內企業藉機擴產並不斷進入下遊配套產業鏈。美國《通貨膨脹削減法案IRA》即將生效，後續將對美國生產的新能源汽車、新能源電力設備提供高額補貼，電池製造、汽車零部件、整車製造等環節也將回流美國，關注受益於美國製造業迴流的零部件企業。

風險提示：全球經濟增速下行；美聯儲貨幣政策收縮風險；大國博弈風險