本文来自格隆汇专栏：华创宏观张瑜 作者：张瑜

前言

本篇年报想表达三个层面的意思。“移动靶时代”、“瞄准”、“开枪”。投资就像射击游戏：靶子越固定（大政经环境的稳定性）、瞄准技巧越先进（经济节奏、产业特征、资产性价比三大瞄准镜），开枪就更容易打得准获得好成绩。明年的射击环境类似于：面对移动靶，挑战加大（有防疫优化、政策稳增长的确定性，但也有疫后全球覆盘的差异、难以把握的八大“X”因素），但瞄准的装备有显著升级（能研判明确经济的五大底部、能把握清楚第三轮供改的动向、能看到股票的资产打分上胜率改善）。面对移动靶的时代，永远瞄准不开枪是无法自我校准的，子弹一下子打光也是不明智的，我们建议2023年可积极面对投资，但灵活性要显著增强，弹药不要一次性耗尽，多轮射击效果更佳——移动靶时代：边开枪边瞄准。

第一个层面，“移动靶时代”。对应章节一至三、章节七至八。在这个“百年未有之变局”下，“开枪”与“瞄准”的前提，是时刻注意靶子的变动。对应到明年，变化既在防疫政策优化、供需矛盾演变、政策重心调整这些可预判的领域。变化也在可能的不太好预判的若干“X”因素中。

1、防疫政策优化：其他经济体优化在前，经验不可不察。

我们考察美国、英国、德国、法国、日本、韩国、越南、中国台湾、中国香港九个经济体的防疫调整过程及宏观影响，发现两点，一是各个经济体情况迥异，不宜生搬硬套。这些不同至少体现在五处。包括放开的年份不同（对应的全球经济周期、货币环境位置不一样）、放开的方式不一样（一放到底与逐步放开）、财政的应对不同（是否给居民发放补助影响消费的恢复高度）、医疗基础不同、放开后股指变化与疫情演变的关系不同。

二是有一些共性的规律非常值得参考，甚至可以作为宏观基准情形予以分析。这些规律至少体现在七处。包括放开普遍存在两个关键点（不再执行严格管控是第一个，全面放开入境是第二个）；放开后居民消费倾向比较难回到2019年，也就意味着消费复苏高度有天花板；消费会有脉冲修复，但疫情爆发之时会呈现二次探底；劳动力供给恢复缓慢；核心服务业通胀普遍上行；股票层面可选消费板块未必上涨；政府能否获得居民信任对股票的预期干扰很大。

2、供需矛盾变化：中美疫后供需矛盾不同，明年政策取向也不同。

对于国外，供需矛盾更多体现在供给不足，所以今年通胀是运行核心。以美国为例，供给不足主要体现在劳动力短缺、供应链压力等问题。截至目前，美国非农私人部门职位空缺率仍维持在高位，美国全球供应链压力指数也并未恢复到疫情前水平。明年的变化方向，是观察其需求在加息影响下的回落程度和供给修复的不确定性。政策节奏是先杀通胀，后观衰退。

对于国内，供需矛盾更多体现在需求不足，所以通缩是运行核心。用学术的语言，是经济增速低于潜在增速（需求不足，在2个百分点左右），潜在增速低于合理水平（供给略有收缩，在0.2个百分点左右），缺口幅度也可看出主要矛盾是需求不足。明年的变化方向，是“支持以多种方式和渠道扩大内需”、“通过高质量供给创造有效需求”，供需双上，但主要矛盾是需求恢复的跟踪。政策节奏是先稳增长，后观通胀。

3、政策重心变化：中国先稳增长后观通胀；美国先杀通胀后观衰退，中美经济货币周期仍持续背离到明年中。

3.1 对于中国的总量政策端：上半年关注稳增长财政金融交叉配合，下半年关注核心通胀压力。货币政策上半年降息降准仍有看头，下半年DR007易上难下，仍无加息风险。

1）稳增长，财政激励模式有变化。财政会有四大举措，对应的是财政资金来源（财政、准财政）、财政支出基调（加力、提效）形成的2*2矩阵。具体而言，举措一：财政发力，通过3.0%左右的赤字率+4万亿左右的专项债+缓税与经济修复带来的税收收入增长+非税，带来明年一般公共预算支出增速在8%以上，高于名义GDP增速。举措二：财政提效。减少减税规模，增加贴息规模；减少常态化核酸等防疫支出，增加科技环保等支出。举措三：准财政发力，初步预计2023年政策性金融工具再投放1万亿+，实际运行过程中可基于基建资金需求灵活调整。举措四：准财政提效。政策性金融工具继续用来补资本金缺口，与专项债相比，可大幅突破项目的地域、收益、资本金等约束。

要注意基建从以收定支到以支定收思路的转变，要注意贴息相比减税对投资行为更直接的激励。

2）稳增长，金融会有两大举措。举措一：“总量要够”，降息降准仍值得期待。其核心逻辑是，稳增长（当下企业利润率、ROA仍在下行）需要贷款利率下降，但商业银行让利空间较小，需要借助降息降准这类降银行成本的举措达到降贷款利率的目的。举措二：“结构要准”，通过结构性货币工具，“加大金融对国内需求和供给体系的支持力度”。普惠小微、科技创新、绿色发展、基础设施是重点支持领域。

3）稳物价，对应的是下半年需要关注核心通胀的上行压力。从全球经验看，疫情放开后，存在就业缺口的密集接触性服务业，其价格上涨是大概率事件，并且在三个季度内，虽然就业缺口逐渐收敛，但涨价仍会呈现出一定的加速特征。对应国内，预计明年阶段性供需失衡会引致一定的结构性涨价但幅度相对温和，中性预计，核心CPI同比上半年中枢约0.9%，年中开始快速上行，下半年或有过2%的风险，全年中枢约1.5%。

4）稳物价，货币政策会如何应对？两个判断。一是核心CPI上行期间，银行间利率易“上”难“下”。由此推断明年下半年以DR007为代表的银行间市场利率或有逐步上行且高于政策利率的可能。二是核心CPI破2%不一定引至央行的“加息”操作。与海外不一样的是，国内央行关注核心CPI、CPI、PPI多个价格指标。经验来看，存在“2-3-6，三者有其二即加息的法则”。如果仅仅是核心CPI破2%，但CPI低于3%、PPI低于6%，“加息”依然难现。

对于中国的结构政策端：扩内需和供改相结合的理解和应用。

1）扩大内需：与1998年、2008年、2012年一样，今年中央经济工作会议将扩大内需摆在了非常突出的位置。但具体手段上有所区别，四大举措并行。一是恢复和扩大消费。二是稳地产。三是继续增加政府投资。重在“十四五”重大工程、区域间基础设施等。四是制造业投资。客观弹性排序，消费和地产＞基建和制造业。政策抓手排序，基建＞制造业技改＞房地产＞消费。基建紧跟准财政力度，制造业技改紧跟规划和贴息力度，地产紧跟需求侧政策空间的打开，消费更多取决于内生修复不宜过度高估。

2）供给侧改革：与2016年、2021年不一样的是，明年的第三轮供给侧改革更聚焦“发展和安全”。三大举措并行。i）聚焦科技前沿：加快新能源、人工智能、生物制造、绿色低碳、量子计算等前沿技术研发和应用推广。ii）聚焦经济主战场：大力发展数字经济，支持平台企业；提升传统产业在全球产业分工中的地位和竞争力；在落实碳达峰碳中和目标任务过程中锻造新的产业竞争优势。iii）聚焦补短板：找准关键核心技术和零部件薄弱环节、加强能源及矿产资源国内勘探开发、实施新一轮千亿斤粮食产能提升行动。

3.2 对于美国，先杀通胀，后观衰退。

1）美国通胀：共识在哪？基数压力、食品涨价动能趋缓、油价中枢回落、核心商品通胀下降、住房通胀拐点将现等因素下明年通胀趋于回落。但，不确定的地方在哪？通胀宽度及其他核心服务通胀能否持续回落。这个压力需要劳动力市场再平衡和薪资增速放缓才会缓解。预计明年Q1-Q4 的CPI同比分别为5.9%、4.1%、3.6%、3.5%，全年中枢4.3%；明年Q1-Q4的核心CPI同比分别为5.2%、4.4%、3.5%、2.9%，全年中枢约4%。

2）美国经济：共识在哪？美国经济有下行压力。2022年以来，美国经济各部门指标所处分位数多数均出现大幅下行，消费、房地产投资等指标已进入历史后50%分位数。但，不确定地方在哪？衰退的时点和深度。对于衰退时点的判断，参考对美国经济周期有较为稳定领先性的三类指标：收益率曲线、就业市场、纽约联储经济衰退概率，从时间点来看衰退时点发生在2023年下半年的概率较大。对于衰退深度的判断，在房地产投资与库存投资均在下行周期，同时居民消费与政府财政支出也难有亮点的背景下，经济衰退（此处指的是GDP同比增速转负，由NBER定义的经济衰退）或难以避免。但由于居民部门的资产负债表（仍有超额储蓄）仍健康，本轮或并非深度衰退。

4、市场预期与“X”因素：

4.1 比较重要的市场一致预期有三个，预期的反转往往会带来较大的市场震动。

一是增长预期。基于IMF、世界银行、OECD三大机构对明年经济展望，明年受发达经济体的拖累，全球经济预期下行，但新兴市场小幅上行。二是美国通胀预期。中枢回落但核心通胀仍明显高于2%。三是主要发达经济体加息与降息预期。比较利率期货隐含政策利率与主要外资行的观点会发现，利率期货隐含美国政策利率高点（4.9%）低于外资行一致预期（5%）、欧央行政策利率高点（3.26%）远远高于外资行一致预期。此外，利率期货隐含的是日本上半年可能加息，美国下半年可能降息。

4.2 比较值得关注的X因素有八个。

一是海外货币政策。值得关注的是美国加息幅度超预期的可能、欧央行货币政策迅速转向宽松的可能、日本货币政策转向收紧的可能。二是国内经济：重点关注出口的韧性、地产需求侧政策的持续加码、防疫调整后出现长新冠症状的人数可能偏多。三是地缘政治。重点关注一带一路十周年可能带来的政策催化以及俄乌冲突对油价的潜在扰动。

第二个层面，“瞄准”。对应章节四至五。无论靶子怎么移动，一些必要的瞄准技巧需要具备。我们介绍明年用得着的三个技巧。

5、经济节奏的把握，淡化同比，把握五个底。

因为疫情原因，这两年经济数据季度之间波动较大，带来的是绕不开基数问题。如果以2022年为基数，那么受疫情影响，二季度、四季度基数偏低。如果以2021年为基数，那么受疫情影响，一季度、三季度基数会偏低。

重点把握五个底。一是价格底。预计核心CPI同比基本在今年四季度见底，明年将逐季回升，预计明年Q1-Q4核心CPI同比分别为0.7%、1.2%、1.8%、2.3%。预计明年PPI同比底部大约出现在明年二季度，预计明年Q1-Q4的PPI同比分别为-0.6%、-2.1%、0.2%、0.8%。二是利润底。预计明年上半年利润同比仍为负，其中二季度尽管工增增速偏高，但PPI同比偏低，利润率基数偏高，利润同比增速或仍微负。三是库存底，从ROA、M1、PPI三个指标看，明年上半年延续去库，三季度有望开始补库。四是中美息差底，目前来看，中美息差已于2022年10月末见底回升。往后看，美债在通胀回落、经济增速下行背景下易下难上，中美息差有望持续收窄。五是资本外流的底。基于两个逻辑，看好明年资本回流中国。一是内资回流，明年PMI回升带来结汇率的改善，二是外资流入，中美经济增速差距扩大，外资有望重新流入中国。

6、资产的客观打分：基于7个变量的打分模型

对于权益整体而言，重要的影响因子包括需求（PPI、出口、消费、投资）、盈利（工业企业利润）、情绪（PE分位数、ERP）。对这7个变量，我们分别去趋势、去极端值、作归一化处理，再取均值，进而获得一个动态的宏观打分。与我们认知不同，宏观分数与未来行情的概率关系呈现负相关（需求盈利情绪分数非常高，往往意味着向上交易的充分，易出现指数向下反转；反之亦然）。我们发现，当宏观分数向下突破50、40和30分时，未来6个月内指数出现一轮10%以上上涨行情的概率分别为67%、75%和100%。相反地，当宏观分数向上突破60、70和80分时，未来 6个月内指数出现一轮10%以上的上涨行情的概率仅为33%、13%和29%。

截止至当下，打分模型给出的分值在46分，宏观周期分数已经向下突破了50分的关键点位。基于数据假设（参见报吿），预计宏观周期分数将在2022年底向下突破30分的关键点位，并在明年随着消费、投资增速的回暖而逐步回升。因此，我们认为指数在明年年中之前出现一轮10%以上胜负手上涨行情的概率接近100%。而明年年中之后，随着宏观周期分数向上突破60分的关键点位，股市继续上涨的概率开始逐渐收窄。

7、资产的主观打分：基于四个面向的政策打分

对于权益结构而言，政策是个重要的影响因子。政策有利的，经营风险小、红利多，估值易提升。那么，哪些行业会有政策红利？把握四个面向。即面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求、面向人民生命健康。

具体而言，包括：关键元器件零部件、关键基础材料、能源与矿产资源的勘探开发、生物育种、人工智能、新能源、生物制造、量子信息、集成电路、空天、深地深海、脑科学、医药和医疗设备、新能源汽车、机器人、信创、军用集成电路等。

第三个层面，“开枪”。对应章节六。射击考验技术，更考验对机会的把握。2023年内外周期背离仍存且不确定性因素颇多，内外不同资产的优劣时间犬牙交错，及时把握不同资产的“高光时刻”和保持灵活度同样重要。

整体而言：2023年我们对资产排序：A股最优，其次是美债、人民币汇率、一线房价，再次是中债，最后是美股和三四线房价。

2023年初春：消费存在二次探底风险，出口增速可能继续下探，两会之前稳增长财政政策存在真空期，货币政策有望先行降息降准，美国加息依然可能超顶期，全球资本流入中国尚难成气候。美债利率依然高位+国内利率牛尾+汇率偏贬+中国权益市场处于预期领先基本面或反复波动+美股调整概率高。

2023年两会到三季度：稳增长政策进入密集落地期，PMI修复趋势明确，经济五大底部逐渐明确，核心CPI和PPI筑底转升，国内尚无加息风险，美国或开始交易加息缓和，三中全会改革预期发酵，美债利率转为下行+国内利率微熊上行有顶+汇率由贬转升+中国权益市场的预期和基本面可以开始互相验证+美股难言趋势上涨。

2023年四季度：核心矛盾是美国经济衰退深度和中国核心CPI上涨幅度，目前尚难准确把握。

具体资产而言：

8、A股：年度视角，兼具胜率与赔率。赔率来自偏低的PE、偏高的ERP。胜率来自两个关键因素的变化。一是经济从衰退走向复苏，利好权益。二是美国从加息转向预期降息，利好权益。节奏视角，1季度或仍有压力。2-3季度或是好时候（政策密集落地+五大底部交叉验证+美国加息缓和）。1季度的压力来自国内防疫政策调整后可能面临消费的二次冲击，以及美国结束加息的时点可能超预期。

结构视角，把握四大投资机会。整体而言：制造业技改和基建的政策支持较为确定，博弈重点在兑现幅度；地产的博弈重点在需求政策空间能否打开；消费的博弈重点在自身修复而政策期待要放低。具体细分行业：一是有政策红利的板块。包括医疗设备、信创、半导体设备、油气勘探、生物育种、军工、光伏设备、新能源汽车、生命科学服务、工业互联网平台应用等。二是受益防疫调整、内需回升的板块。包括大众品、医疗服务、餐饮、酒店、景区、免税、美粧、人力服务、企业云服务、医疗IT等。三是受益供给集中度变化的板块。包括酒店、航空、消费建材、建筑、白羽肉鸡、地产等。四是明年下半年有可能进入补库周期的板块。包括白酒、纺织服装、消费电子、建材、五金工具等。

9、美债：年度视角，2023年美债收益率大概率较今年回落。基于美债三因子模型：10年美债收益率=0.29*实际GDP同比增速+0.52*CPI同比增速+1.51*风险偏好+0.75，由此得出2023年10Y美债收益率中枢区间在1.8%-2.8%，大概率较今年2.9%的中枢水平有所回落。节奏视角，考虑到明年下半年美国经济陷入衰退、通胀回落的概率较大，货币政策转向的预期或也更加强烈，美债收益率或前高后低，下半年表现优于上半年。

10、中债：年度视角，全年或波澜不惊，基本面上有顶下有底，赎回面或放大波动。向上高度有限，来自两个逻辑。一是明年依然是政府主导加杠杆之年，债市存在安全边际。二是明年消费倾向难以回到2019年，通胀更多是结构性的，难以带来加息预期。向下深度有限，来自两个逻辑。一是明年经济基本面呈修复、回暖特征，利率难有大幅下行。二是资金面看，2023年银行间流动性较难回到2022年的极度宽松状态，债市加杠杆的空间与2022年相比也相对有限。

节奏视角，上半年债市走熊概率较小，降息降准政策或推动债市仍有收益可搏。下半年通胀约束下债市不具备走牛基础，若居民和私企借贷意愿修复或推动债市走熊。额外的扰动因素是理财，当下理财产品的投资者和管理者或许仍未适应理财净值化的新常态，每一轮债市超调都有可能形成新一轮理财赎回的导火索。

11、汇率：2023年汇率走势或呈现两阶段：第一段：明年一季度，汇率或有偏贬值运行的可能性，主要压力来自美联储加息步伐超预期仍有可能，消费可能二次探底，出口增速或继续下探。第二段：明年二季度开始到下半年，汇率稳定或略升。主要基于美元指数压制消退、中国经济在全球相对地位走强、国内五大底部逐步出现等判断。

12、美股：长期规律而言，美股指数和每股盈利的定基走势一直匹配较好，也就是美股大趋势由盈利决定（2-3年维度），估值决定小周期波动（1年维度）。大趋势而言，美股依然处在指数相对盈利高估的状态之下（高估幅度类似2000年互联网泡沫），小周期而言，美股今年开始的杀估值或持续到下次降息预期开始之前。所以至少明年大部分时间，美股依然在长期相对盈利高估和短期杀估值共振压力之下。美股难言调整结束。

一

变局一：防疫优化，全球覆盘，差异与规律

（一）防疫优化，主要经济体的五个不同

1、不同1：放开的年份不同

欧美经济体多在2021年初放开，亚洲主要经济体则基本在2021年底至2022年。年份不同就决定了宏观基本面的巨大差异（2021年是货币维持宽松+全球强劲复苏+美股上涨为主；2022年是货币快速收紧+通胀冲顶+美股回落为主），因此覆盘结果截然不同。

2、不同2：放开方式不同

不同经济体的放开方式存在不同，其确诊病例曲线也呈现不同形态。

部分经济体“一放到底”：如韩国，防疫思路转变后持续、快速推动各项防控措施的解除，确诊人数短期内攀升到极高值，但之后迅速回落并维持低位。

日本、中国台湾等经济体“放开谨慎”：放开过程较为谨慎，结果是疫情峰值较低，但回落的过程更为缓慢。

3、不同3：财政应对不同

疫后主要经济体的财政刺激呈现：发达经济体>新兴经济体；美国>非美经济体。据IMF数据，截至2021年10月，美国为应对疫情额外的财政支出或放弃的财政收入（非健康领域）占2020年GDP比重达到22.2%，日本、德国、英国等发达经济体在14%左右，新兴经济体则普遍在个位数，中国为4.6%，越南为1.4%。

不同经济体对居民端的财政补助不同，直接影响了居民收入的修复情况。以美国、日本为例，其对居民端的补助，直接抬高了居民收入中枢，美国2020年个人可支配收入同比7.4%，较2019年高出2.4个百分点；日本2020年下半年家庭月收入同比平均为7.6%，较2019年同期高出2.6个百分点。对比未发放补助的越南，2020年家庭人均收入同比下跌2%，2019年为上涨9%。

4、不同4：医疗基础不同

与其他主要经济体相比，我国医疗资源比较紧缺，尤其是医护人员的供给严重不足。2020年，我国每千人口护士数仅为3.34人，而美国、日本、韩国分别为11.83人、12.1人、8.37人，欧盟制定的基本标准为8人以上，这些发达经济体的每千人护士数基本是我国的2.5-3.5倍。而且医护人员的培养需要一定周期，这与ICU床位等硬件配置有明显区别。今年以来，我国ICU床位数在短期内实现大幅增长。目前我国重症医学床位接近10张/10万人的水平，基本达到发达国家水平，去年仅为4.8张/10万人。但就医护人员的短缺问题，国家衞健委则表示，“人力在短时间内培养是比较难的，短期内可通过二三级医院下沉派人支持基层的一些做法，还可以招聘近五年来已经退休的工作人员……”

5、不同5：股指和疫情的关系不同

放开后，有的经济体股指和确诊人数之间呈正向关系，有的则呈反向相关。以韩国和中国台湾地区为例，台湾证交所加权股价指数与新增确诊人数呈明显反向关系。7月以来，台湾地区新增确诊经历了回落→抬升→再次回落的过程，对应台湾证交所加权股价指数上涨→下跌（年内低点）→再次上涨的过程。而今年韩国KOSPI指数与新增确诊人数则呈正向关系。

（二）防疫优化，主要经济体的七个规律

1、规律1：放开会有两个关键时点

放开会有两个关键时间点，一个是对内放开（关键点1，国内不再执行严格社交管控），一个是对外放开（关键点2，入境限制放松）。从全球主要经济体的经验来看，两个放开的关键时点中间，有如下几点共性特征。

1）从对内放开到对外放开，间隔在半年左右。如越南，2021年10月转变国内防疫思路，今年3月取消入境强制隔离措施，时隔5个月；日本在今年3月解除全部“蔓延防止”禁令，10月取消入境人数限制，时隔7个月。2）关键点1后，会经历一波超大规模的疫情的冲击，越南、日本、韩国、中国台湾单月新增确诊占总人口的比例峰值分别是62.3‰、48.9‰、195.2‰、82.0‰。冲击到尾声后，再大幅放宽入境限制。

2、规律2：消费倾向回不到2019年

从东亚经济体经验看，消费倾向及消费增速是比较难回到疫情前的。消费倾向方面，日本、韩国目前为止均低于2018-2019年。中国台湾尚未公布今年数据，但2020-2021年消费倾向大幅回落（图7）。消费增速方面，五个经济体中仅中国香港高于2019年，但或与其2019年的暴力事件有关。

消费倾向修复困难，意味着什么？由于GDP中消费占比=消费倾向*二次分配后的收入占GDP比重，在消费倾向难以回到疫情前水平的情况下，各国消费恢复的差异其实高度取决于收入的二次分配。

3、规律3：消费会有脉冲修复，但之后会呈现二次探底

放开后，消费会在短期内向上脉冲修复，但在后期疫情期间会有二次探底的可能。对内放开后，越南、日本、韩国、中国香港均迎来消费的短期脉冲上行，但上行的时间可能比较短暂。越南、日本只有1个季度。韩国超过4个季度，或与其防疫调整的较为彻底有关（目前韩国防疫严格指数甚至低于美国）。之后，疫情的爆发会对消费造成二次冲击。如越南、日本、韩国、中国台湾。二次冲击的幅度可能与疫情爆发的峰值有关。例如中国台湾，今年5-6月连续两个月单月确诊量达到70‰以上，2季度消费增速低于1季度。

4、规律4：劳动力修复缓慢

劳动力供给或难以恢复到疫情前水平。我们统计的15个经济体中，目前仅4个经济体的最新就业人数恢复到了疫情前趋势值，包括韩国、土耳其、法国、菲律宾。主要东亚经济体中，越南、日本、中国台湾的劳动力都远低于疫情前。例如越南，2019年四季度，全国15岁以上的劳动力为5600万，2021年10月防疫调整后，虽然连续四个季度劳动力供给上升，但到2022年三季度，也仅恢复至5190万。

5、规律5：核心服务业通胀上行

主要经济体放开后，都面临较大的通胀压力。例如韩国，CPI从2021年11月的3.7%一度上行至2022年7月的6.3%。核心CPI持续上行，到2022年11月，同比4.83%。日本、越南情况类似。即使是防疫调整后消费二次冲击压力较大的中国台湾，核心CPI也在持续上行。

结构来看，住宿餐饮、娱乐、个人服务等服务业价格上涨压力较大。我们总结十二个经济体在疫情放开之后的核心通胀价格上涨情况，涨价主要体现在住宿餐饮、交通服务、文娱服务和个人服务等接触性服务业价格上，而医疗服务、教育和通讯服务等价格并未出现明显的涨价趋势；除欧美少数经济体外，房租价格也并未明显上涨。

进一步，我们探究服务业涨价与就业缺口的关系。我们发现，在存在就业缺口的接触性服务业中，价格上涨是大概率事件，并且在三个季度内，虽然就业缺口逐渐收敛，但涨价仍会呈现出一定的加速特征。

6、规律6：可选消费指数不一定上涨

放开后，可选消费指数不一定会上涨。对于英国、美国，英国对内（2021年2月22日）及对外放开（2021年11月22日）后一个月，可选消费指数涨幅较放开前一个月有所收窄，美国对内（2021年1月21日）及对外放开（2021年11月8日）放开后一个月，可选消费指数反而由放开前一个月的上涨转为下跌。对于日本，3月对内放开后，可选消费指数延续震荡走势，10月放开入境后，可选消费指数才有所回升，放开后一个月日本可选消费指数累计上涨7%。对于中国台湾、中国香港，中国香港对内（2022年4月20日）及对外放开（2022年9月26日）后一个月，可选消费指数跌幅大于放开前一个月；中国台湾对内放开（2022年4月8日）后1个月，可选消费指数由放开前一个月的上涨4.2%转为下跌9.8%。

7、规律7：政府能否获得居民信任对股票的预期干扰很大

主要经济体的股市对疫情的反应不同，其背后或反映了居民对政府信任度的差异。

从部分经济体的历史经验来看，股市和新增确诊之间多数情况下会呈现负向关系，当确诊病例飙升时，居民对疫情的恐慌、或对经济冲击的担忧，都有可能带来股市的下跌。但韩国扭转了这种态势。韩国政府在疫情期间采取了一系列有效的措施，使病患的死亡率维持在较低水平（0.11%左右，相当于部分发达国家的1/10），放开后居民对政府的防疫措施基本比较信任，也逐渐适应与疫情“共存”[1]，股市和新增确诊之间反而呈现同向走势。

二

变局二：供需矛盾，中外比较，现状与演变

（一）供需矛盾，海外现状及变化的方向

疫情三年，海外供需矛盾更多体现在供给无法满足需求，未来的方向主要是观察海外需求在加息影响下的回落幅度以及供给能否顺利修复。以美国为例，供给不足主要体现在劳动力短缺、供应链压力等问题。美国非农私人部门职位空缺率仍维持在高位，劳动力依然短缺。另外美国全球供应链压力指数也并未恢复到疫情前水平。需求层面，2020-2021年间，美国国内需求在财政补贴下快速修复，2022年消费虽有回落，但“超额储蓄”帮助之下，消费增速仍高于疫情之前。

（二）供需矛盾，国内现状及变化的方向

疫情三年对国内供需的影响体现在两个层面，“需求收缩、供给冲击”，需求不足是主要矛盾。未来的方向也正是着眼于此，“支持以多种方式和渠道扩大内需”、“通过高质量供给创造有效需求”。

需求收缩，从学术的角度，即经济增速低于潜在经济增速，产出缺口为负。例如，根据陈彦斌、谭涵予《从宏观政策“三策合一”指数看当前中国经济形势》的计算，2020年、2021年、2022年上半年产出缺口分别是-2.4%、-0.2%、-2.7%。从通俗的角度，最能代表内需的变量，社零，持续大幅低于疫情前的趋势值。

供给冲击，从学术的角度，即经济潜在增速低于合理水平，潜在增速缺口为负。例如，根据陈彦斌、谭涵予《从宏观政策“三策合一”指数看当前中国经济形势》的计算，2020年、2021年、2022年潜在增速缺口分别是-0.36%、-0.12%、-0.26%。从通俗的角度，代表供给的变量，产能与市场主体，部分行业呈现出明显的收缩特征。

三

变局三：政策重心，抓住题眼，紧盯两件事

（一）国内政策节奏：先稳增长，后稳物价，两个题眼

1、政策重心：“新题眼”在哪？

每年12月政治局会议定第二年经济工作的大基调。观察过去十年，每年的基调都略有不同，从扩内需，到全面改革、供给侧改革、三大攻坚战、再到六稳、六保。今年的大基调重点在两个，一是“稳增长、稳就业、稳物价”；二是“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”。

2、第一个题眼：意味着什么？

1）稳增长，财政怎么做？

回顾2022，财政遭遇三重冲击：第一重，疫情，Q2单季减收约3000亿，5-11月常态化核酸增支约3000亿。第二重，地产，1-11月地产相关税同比减收1600亿，卖地收入同比减收1.65万亿。第三重，退税，史上最大规模的增值税留抵退税，两会预计1.5万亿，全年约2.4万亿。

财政用四招应对：第一招，多挣钱，主要是中央财政加快收入入库，典型如消费税——10月、11月同比147%、156%，连创1995年来新高。第二招，多借钱，指政府债，9-11月盘活发行5000多亿专项债结存限额。第三招，多筹钱，指结存利润上缴、非税、其他筹措项等高弹性、偏一次性收入。一是用“后手”，1.65万亿结存利润中，原本4000亿留给2023年，5月已下达；二是拉非税，1-11月非税同比22.2%，同比增长5930亿；三是动“家底”，除结存利润调入部分外，其他筹措项（使用结转结余及调入资金）全年或需超预算4000亿，来弥补地方收支缺口。第四招，准财政，下半年政策性银行信贷额度调增8000亿，政策性开发性金融工具投放7400亿。

展望2023，政策基调和资金类型可以成为两个基本的分析维度，帮助我们去理解财政想达到的目标和能动用的资源。参考财政部副部长许宏才的权威解读，将政策基调区分加力、提效，同时将资金类型区分财政、准财政，就有了一个理解2023年财政2X2矩阵（图18）。具体来看：

1.1 财政加力：保支出强度，保政府投资

预计以下组合可支撑8%以上的一般预算支出增速，确保政府投资力度不减：

第一，税收预计有15%+脉冲，原因来自退缓税导致低基数和经济修复。2023年退税回归常态+缓税入库就能带来2万亿同比增收，相当于12%税收同比增速，加上随名义GDP修复带来的自然增长，15%+税收增速脉冲可期。

第二，非税有20%+空间，主要是关键两项——国有资本经营收入、国有资源（资产）有偿使用收入的合计弹性空间可达8000亿。

前者主要是央行、中投、中烟等特定国有金融机构和专营机构（下称特定机构）上缴利润，4600亿弹性来自技术修复：疫情以来特定机构暂停上缴利润，从而形成结存利润，其中1.65万亿上缴至中央政府性基金，并未体现在国有资本经营收入；假设2023年恢复上缴至国有资本经营收入，回归2015~2019年平均水平即可带来4600亿同比增量。

后者主要是地方行政事业单位等资产盘活和矿业等资源有关收入，3600亿弹性来自政策助推：该项目近年平均增速接近15%，2022年1-8月增速高达33%，财政部近期印发《关于盘活行政事业单位国有资产的指导意见》，要求“加快推进行政事业单位各类国有资产盘活利用”，对应2023年或仍有30%增速空间、3600亿增量空间。

第三，借债在高位。为保持必要的财政支出强度，我们预计赤字率3%，考虑地方政府债务率或已超120%警戒线，增量或主要在国债；预计新增专项债4万亿左右。具体使用上一些细节可能包括：通过前倾发行贴合稳增长窗口，通过投向扩围来满足更多项目需求（如可能松绑土储来稳定地方房地产市场）、努力形成更大投资拉动力（如提升作资本金比例），以及若上半年不足以支撑稳增长需求，下半年可再次盘活限额发行（仍剩1万亿左右）。

较不确定的量，是“财政黑箱”——其他筹措项，对应财政部提及的“统筹财政收入、财政赤字、专项债券、调度资金”，若和2022年持平（约1.8万亿），可支撑11%的一般预算支出增速；若回落至2021年水平（1.1万亿），也可支撑8%。尽管2023年不太可能再上缴结存利润（反映结存利润的央行其他负债已不到5000亿），但财长预计2022年短支4000亿，年末未“突击花钱”，为调度资金留有余力，且不排除其他盘活渠道。

1.2 财政提效：兜底变激励，成本变效益

兜底变激励，指兜底式减税转向激励式贴息，“减税降费下、贴息上”或成提效主线，对应中央经济工作会议提出“优化组合赤字、专项债、贴息等工具”，财政部副部长许宏才解读“提效”时指出“完善减税退税降费政策，增强精准性和针对性”。

对于减税退税降费，一是历史使命已完成，预计规模由4万亿腰斩至2万亿以下，“十三五”以来累计新增减税降费超8.6万亿，2022年增值税留抵退税2.4万亿，财长刘昆定调“我国宏观税负在全球主要经济体中处于较低水平”。二是重点支持企业创新，不再大范围兜底，如9月7日国常会提出支持高新技术企业购置设备、提高研发费用加计扣除比例、企业投入基础研究税前扣除等，其余预计以延续性政策为主，仅提供必要支持。

对于贴息，预计贴息贷款规模升至1万亿，提效优势主要体现在三个方面：

一是撬动大：1万亿贴息贷款拉动经济，或不逊5万亿减税降费。站在企业、尤其是小微和困难行业企业（2022年拿到6成以上留抵退税）视角，拿到减退税后不一定再投资，而是优先还债、或干脆存起来，对应转移支付的财政乘数可能仅约0.2~0.3；而贴息贷款只有扩大投资才适用，对应政府投资/政府消费的乘数可能约为1.3~1.5，即便按1：1保守测算，1万亿贴息贷款对经济的拉动，也相当于4~5万亿减税退税降费。

二是负担小：办5万亿的事，只花500亿的钱。对2000亿设备更新改造专项再贷款，财政只需贴息≈2000（贷款额度）*2.5%（贴息率）*2（贴息期限）≈100亿，即便2023年贴息贷款增至万亿，财政也只需贴息500亿，远比减税降费“省钱”。

三是投向活：激励而非兜底，才能“指哪投哪”，灵活用于最需提振领域。例如9月7日国常会，设备更新改造专项再贷款支持领域为“教育、衞生健康等10个领域”。

成本变效益，指常态化核酸等防疫成本释放，科技、环保支出有望明显上行，提升政府消费乘数。疫情以来，防疫持续大额占用财政资金：2020年各级财政疫情防控资金投入超过4000亿，2022年1-11月衞生健康支出同比15.3%，高于2020年，但若剔除5-11月约3000亿常态化核酸费用，同比将转负。2023年，财政部要求“进一步优化财政支出结构，加大科技攻关、生态环保、基本民生、区域协调等重点领域”，若将3000亿常态化核酸成本平分给科技、环保，可分别拉动两项支出15、28个百分点，且乘数明显更高。

1.3 准财政加力：从以收定支，到以支定收

2022年政策性金融工具的出现，打破了以往基建以收定支（“有多少钱，办多大的事”）、拆解资金来源的分析范式，更趋于“办多大的事，搞多少钱”的以支定收。预计2023年金融工具再投放1万亿+，主要是参考2015年~2017年专项建设基金分七批共发2万亿，其中2015年、2016、2017年分别发行8000亿、10000亿、2000亿。

预计政策行基建信贷再配套1万亿+。需要注意的是，政策行新增信贷2009、2012、2015、2020年四次稳增长后，次年均负增，而2022年政策性银行新增信贷或达2.8万亿，同比高达70%，在如此高基数上还要稳增长，或需支持特殊基建信贷的准财政创新工具。

1.4 准财政提效：补缺资本金，形成实物量

金融工具直指实物工作量的关键瓶颈——资本金缺口，将持续形成实物工作量，提效优势主要体现在四个方面：

一是撬动更高：如农发行首批900亿基础设施基金拉动总投资过万亿，对应11倍撬动（注：非项目实际杠杆率，含其他资本金撬动；金融工具实际撬动或约4~5倍），按至少10倍的理论撬动测算，已投放的7400亿金融工具可拉动7.4万亿以上总投资，其中2.2万亿体现在2023年（注：按基建项目平均工期3年，2023年完成30%）。

二是门槛更低：一是金融工具的发行主体是政策行，由其设立的SPV（基础设施基金）进行股权投资，不进财政预算，盈利非核心目标、更强调社会效益→风险偏好更高；二是金融工具投向领域更广，包括了专项债支持项目→更多项目入围。

三是领域更专：相比地方政府，政策行项目投资经验更为丰富，多年来已形成了各自的专精领域，如国开基金投交通，农发基金投水利、职教，进银基金投集成电路等。

四是大省更多：过半投向广东、江苏、山东、浙江、河南、四川6个经济大省。

2）稳增长，货币怎么做？

我们认为2023年稳增长期间，降息降准政策仍可以抱有期待，而支持实体的货币政策预计将显著放量。

2.1期待降息降准政策的原因：稳增长需要贷款利率下降，但商业银行让利空间较小

稳增长期间，实体贷款利率存在下行的必要。从央行的表述来看，三季度货政报吿仍在强调“推动降低企业融资和个人消费信贷成本”。《人民银行传达学习中央经济工作会议精神》一文也在强调“推动企业融资成本稳中有降”。从实体经济的视角来看，李嘉图曾在《政治经济学及赋税原理》一书中表示“货币的利率取决于资本投资所能得到利润率。”根据我国工业企业数据，工业企业利润率领先一般贷款利率大约两个季度左右。当下工业企业利润率仍在持续回落，对应一般贷款利率仍需要下行半年时间。

实体贷款利率下行可以通过央行降准降息，也可以通过商业银行让利实体经济，但当下商业银行让利实体的空间或已相对较小。从商业银行净利润层面来看，今年以来商业银行净利润同比持续回落，三季度商业银行净利润同比取值-10.95%，是2012年以来除去2020年6月以外的最低值。当商业银行净利润增速回落时，央行多进行降息操作来调降商业银行负债端成本。

除去净利润同比回落以外，商业银行三季度的净息差较二季度再次小幅下滑，当下大型商业银行，股份行，城商行，农商行的净息差分别为1.92%，2.01%，1.74%，2.06%，较去年同期分别下行10bps，14bps，15bps，20bps。其中农商行净息差下滑幅度最大，这主要与针对小微企业的让利政策相关。净息差的持续回落也预示商业银行自主让利的空间或已相对有限。

商业银行没有让利空间的背景下，央行的降准降息政策仍然值得期待。对于降准而言，降准增加了商业银行的超额准备金，随着超额准备金的增加，商业银行可以用这笔钱去发放贷款（贷款利率高于存款利率，赚利差的钱），投资债券（原本近乎没有收益的法定准备金改为收益更高的债券），或者偿还负债（偿还MLF，PSL或者各类再贷款，减少成本）。对于降息而言，当下我国的利率传导体制是，MLF利率通过报价行加点形成LPR利率，之后自律机制成员参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期 LPR为代表的贷款市场利率合理调整利率水平。

2.2支持实体的货币政策放量的原因：稳增长期间，央行会推出多个政策支持实体产业

回顾历史上的稳增长期间，2008-2009年次贷危机期间，央行联合银监会提出“支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道”。2014年-2015年深度通缩期间，央行创设了PSL等再贷款工具，并在2015年4月联合其他五部门出台《基础设施和公用事业特许经营管理办法》，鼓励和引导社会资本参与基础设施和公用事业建设运营。2020年疫情首轮冲击时期，央行通过两次定向降准，1.8万亿再贷款、再贴现政策以及两个直达实体的结构性货币政策工具对国民经济重点领域和薄弱环节加大支持力度。

本轮稳增长政策期间，央行对实体产业的支持力度进一步加大。首先央行支持政策性银行设立7400亿金融工具，并且央行设立了2000亿元的设备更新改造再贷款和2000亿元的免息保交楼再贷款。特别值得观察的是，9月PSL投放重启以来，11月的PSL投放量更是创自2015年以来新高。我们预计明年上半年的稳增长期间，央行针对实体的支持力度有望进一步加大。

3）稳物价，通胀怎么看？

在疫情放开后，各经济体的价格上涨主要体现在住宿餐饮、交通服务、文娱服务和个人服务等接触性服务业价格上，而医疗、教育和通讯服务等领域价格并未出现明显的涨价；除欧美外，房租价格也并未明显上涨。进一步看，在存在就业缺口的接触性服务业中，价格上涨是大概率事件，并且在三个季度内，虽然就业缺口逐渐收敛，但涨价仍会呈现出一定的加速特征。

以外鉴内，我国明年下半年或面临核心通胀升温的风险。我国服务业就业仍处于趋势增长中，且政策大力支持，叠加我国未实施大规模居民补贴，故基本不会出现就业萎缩情况。但是考虑到部分接触性服务业的就业依赖于营业主体，营业主体的缺失会限制就业修复，比如住宿、餐饮（据窄门数据，截止2022年Q1餐饮门店较2019年下降约10%；据盈蝶咨询数据，2021年酒店数量和客房量较2019年下降约25%和24%）。

因此，我们预计明年阶段性供需失衡会引致一定的结构性涨价但幅度相对温和，中性预计，核心CPI同比上半年中枢约0.9%，年中开始快速上行，下半年或有过2%的风险，全年中枢约1.5%。

4）稳物价，货币怎么看？

核心CPI上行期间，银行间利率易“上”难“下”。2007年以来，只要核心CPI同比破2%，银行间利率必然呈现上行态势。根据上文判断，明年下半年核心CPI破2%是大概率事件，由此推断介时以DR007为代表的银行间市场利率或有逐步上行且高于政策利率的可能。

核心CPI上行不必然引至央行的“加息”操作，央行加息与否取决于“2-3-6法则”。所谓2-3-6法则是指，当核心CPI同比破2%， CPI同比破3%，以及PPI同比破6%三者发生其二之时，央行抬升政策利率的概率会明显抬升。因此未来央行会不会有加息操作，取决于明年下半年的PPI同比能否破6%和CPI同比能否破3%。结合上文分析，在PPI疲弱，CPI难破3%的背景下，明年央行加息的概率仍不大。

3、第二个题眼：意味着什么？

1）扩大内需：旧手段与新手段

哪些时候特别重视扩内需？基本都是经济增速快速回落的时候。例如1998年-1999年、2008-2009年、2012年-2013年、2020-2021年、2022-2023年。

以前扩内需怎么做？首选基建、其次地产、再次消费。例如2008年-2009年，在2008年12月中央经济工作会议，重点安排了基建和地产。到2009年3月政府工作报吿，增加了消费刺激政策，“做好‘家电下乡’、‘农机下乡’、‘汽车、摩托车下乡’”。

明年扩内需怎么做？四大举措并行。一是恢复和扩大消费。前者重在恢复人流，并以此带动酒店、餐饮、旅游等线下接触型消费。后者重在扩大新能源汽车、养老服务等消费。二是稳地产。三是继续增加政府投资。重在“十四五”重大工程、区域间基础设施等。四是制造业投资。一个重点变化是，今年中央经济工作会议提到了“政策激励有效带动全社会投资”，贴息、再贷款等政策支持值得期待。

2）供给侧结构性改革：旧方向与新方向。

2015年以来，我们已经经历了两次供给侧结构性改革，明年很可能是第三次。每一次的方向并不一样。

2016年，主要任务是去产能（过剩产能）、去库存（房地产库存）、去杠杆（防范化解金融风险）、降成本（帮助企业降低成本）、补短板。2021年，主要任务是强化反垄断和防止资本无序扩张、解决好大城市住房突出问题、做好碳达峰、碳中和工作。

2023年，主要任务是围绕着统筹发展和安全，做好三项工作。i）面向世界科技前沿：加快新能源、人工智能、生物制造、绿色低碳、量子计算等前沿技术研发和应用推广。ii）面向经济主战场：大力发展数字经济，支持平台企业；提升传统产业在全球产业分工中的地位和竞争力；在落实碳达峰碳中和目标任务过程中锻造新的产业竞争优势。iii）补短板（面向国家重大需求）：找准关键核心技术和零部件薄弱环节、加强能源及矿产资源国内勘探开发、实施新一轮千亿斤粮食产能提升行动。

（二）美国政策节奏：先抑物价，后观经济，两个题眼

1、美国通胀走势判断——题眼在劳动力市场再平衡

1.1当前美国通胀下降的两个观测指标初见改善：通胀高度与通胀宽度

近几个月，美国通胀下降的两个观测指标初见改善，一是最直观的通胀压力指标——通胀读数，同比铸顶回落，环比涨价趋弱；二是反映价格普涨压力的指标——通胀宽度，首次出现较为明显的收窄。

最直观体现通胀压力的同环比指标初见改善。同比看，CPI和核心CPI同比均已筑顶回落，美国CPI同比从6月9.1%的峰值回落至7.1%，核心CPI同比从9月6.6%的峰值回落至6%。环比看，核心CPI环比降至0.2%，去年二季度以来最低，也是疫情前平均水平，意味着核心涨价动能初步回归至疫情前，但稳定性存疑。一方面，单月数据难验证持续性；另一方面则是结构性涨价失衡，涨价动能趋缓主要是受到汽车等耐用品和医疗服务价格的拖累，房租和其他核心服务增速依然非常强劲。而疫情前的正常涨价结构是耐用品价格微跌，服务价格温和上涨。

反映价格普涨压力的通胀宽度自去年以来首次出现较为明显的收窄。通胀宽度收窄，有助于避免涨价压力持续扩散与通胀预期持续升温。11月数据显示，同比涨幅过2%的CPI细项比例从90.1%降至85.9%，同比涨幅过2%的核心CPI细项比例从86.3%降至80.4%，自去年以来首次出现较为明显的收窄，两者均回到了今年年初的水平，虽较正常时期的40%-60%区间仍然偏高，但随着后续整体通胀读数下降，预计通胀宽度或将继续收敛。

1.2未来通胀稳步下降的关键在劳动力市场

展望明年，美国通胀要实现稳步的“实质性下降”，关键题眼在劳动力市场。在基数压力、食品涨价动能趋缓、油价中枢回落背景下，食品和能源通胀将持续下行。因此核心通胀能否放缓是整体通胀下降的主导。而对于核心通胀，需要从核心商品通胀、住房通胀、其他核心服务通胀三角度去理解。核心商品通胀下降已在进行中，住房通胀拐点将现，不确定性在其他核心服务通胀，这需要劳动力市场再平衡和薪资增速放缓。劳动力市场和薪资→其他核心服务通胀→核心通胀和整体通胀的演变路径，是明年美国通胀的题眼。

从核心商品通胀、住房通胀、其他核心服务通胀看后续通胀走势：

一是核心商品通胀，利率高位、供应链缓和、家庭消费结构再平衡将继续引导核心商品通胀下降，明年或对整体通胀带来下拉压力。

二是住房通胀，随着持续租约重置逐渐追赶上新租金水平，整体的住房通胀可能上行至明年一季度左右，随后将开始下降。鉴于住房通胀权重占比接近1/3，这是明年美国通胀下行趋势的基本盘（市场租金指标于今年一季度末见顶，其领先住房通胀四个季度）；

三是除住房以外的其他核心服务通胀，工资是其主要成本，所以劳动力市场是关键。但目前美国劳动力市场的再平衡仅初见迹象，工资增长也依然强劲，其他核心服务通胀韧性何时消退暂未可知。美国失业率仍接近50年来最低，职位空缺与失业之比（V/U）还有1.7，每月新增就业人数依然强劲，表明劳动力市场依然偏紧。与此同时，工资增速依然维持在5%的高位，高于疫情前正常的2%~3.5%的区间，海外研究表明[2]，薪资增速高于3.9%时，对核心服务通胀的传导系数接近0.2，薪资增速较低时，传导系数接近0。因此，要看到其他核心服务通胀涨价动能趋弱，需要劳动力市场再平衡以及薪资增速下降。

1.3 明年美国通胀展望

展望明年，预计美国通胀整体呈下降趋势，但核心通胀难以回到美联储政策目标的2%附近。鉴于目前美国通胀预期仍然偏高，住房和其他核心服务通胀涨价动能依然偏强，明年Q1前通胀读数的下降或主要依赖于基数效应。再往后，线性外推下，假设明年二季度开始劳动力市场能明显降温进而带动其他核心服务通胀涨价缓速，叠加房租增速放缓，核心通胀涨价动能或将稳定回归至疫情前。在此假设下，预计明年Q1-Q4 CPI同比分别为5.9%、4.1%、3.6%、3.5%，全年中枢4.3%；明年Q1-Q4核心CPI同比分别为5.2%、4.4%、3.5%、2.9%，全年中枢约4%。

2、美国经济走势判断——题眼在需求下行幅度

2.1 经济部门健康度评估：各部门均已在下行

2022年以来，美国经济各部门指标所处分位数多数均出现大幅下行，消费、房地产投资等指标已进入历史后50%分位数。下图是美国各部门核心经济指标的最新值与2021年末值在历史数据中所处分位数。可以看到，几乎所有指标的最新值所处分位数相比2021年末值均在下行，并且实际GDP同比增速、居民消费的多数指标、地产投资的多数指标均已降至历史后50%分位数，说明当前经济健康度呈现下行趋势且消费、地产恶化程度已较高。另外，杠杆率指标中，居民部门杠杆率处于历史低位水平，而企业部门、政府部门杠杆率则均在历史高位且今年以来回落幅度不大。

2.2 经济领先指标的启示？2023年下半年衰退概率较大

对美国经济周期有较为稳定领先性的指标包括了收益率曲线、就业市场、纽约联储经济衰退概率三类指标，通过梳理，从时间点来看衰退时点发生在2023年下半年的概率较大。而其余诸如OECD综合领先指数、ECRI领先指标、美国咨商局经济领先指数等指标更多指向经济运行方向，但对经济周期的领先期数并不稳定，通过它们当前的位置可以预判美国经济陷入衰退的可能性较大，但较难预测具体的衰退时点。

1）指标一：收益率曲线。美国国债收益率利差成功预测了80年代以来除疫情导致的所有经济衰退。历史经验来看，美国10Y-2Y国债收益率利差倒挂领先美国经济衰退期（NBER定义经济衰退）14个月左右；10Y-3M国债收益率利差倒挂领先美国经济衰退期（NBER定义经济衰退）12.2个月左右。目前，10Y-2Y国债利差于2022年7月进入倒挂期间，10Y-3M国债利差也于2022年11月，根据历史经验，则10Y-2Y国债利差隐含2023年9月前后、10Y-3M国债利差隐含2023年12月前后，美国经济或将进入衰退。

2）指标二：就业市场。失业率触底、时薪见顶时，通常指征一轮经济周期的顶点。就业数据本身是经济的滞后指标，只有当企业明确下游需求回落、订单下降后才会选择大幅减少就业人数，但此时经济往往已经走过周期顶部开始步入下行，因此就业数据也可以被看作是一轮经济下行的先行指标。从历史走势来看，当失业率触底、时薪见顶时，通常是一轮经济周期达到顶点的信号，失业率见底后约12.4个月、时薪增速见顶后月6.6个月美国经济进入衰退周期。目前，美国失业率于2022年7月录得3.6%的历史低位、时薪同比增速于2022年6月录得6.59%的周期顶部水平，按历史经验，则失业率见底时间隐含2023年8月、时薪增速见顶时间隐含2023年1月美国经济将有步入衰退期（内生需求增速转负）的压力。

3）指标三：纽约联储基于收益率曲线的衰退概率。纽约联储基于收益率曲线的衰退预期基于10年期与3个月美债利差估算美国经济未来12个月的衰退概率，从历史经验来看，该指标超过25%后约2个月，美国经济将进入衰退周期。基于当前的美债利差，估算2023年8月起经济衰退概率将提升至25%以上；若以历史规律来看，则2023年10月美国经济或将正式进入衰退期。

4）其他指标：经济领先指数。除上述三类指标外，各类官方研究机构编制的经济领先指数也对美国经济衰退也较好的指征意义。通过对这类指标当前所处位置的计算可以看到，除芝加哥联储全国活动指数目前尚在经济扩张的区间中，其余指标均已进入收缩区间，处于历史均值水平以下，因此通过这类领先指标也可预判美国经济陷入衰退的可能性较大。不过这类指标对经济周期的领先期数并不稳定，通过它们当前的位置较难预测具体的衰退时点。

2.3 如何看待美国经济衰退？温和的衰退或难以避免

先看结论：在房地产投资与库存投资均在下行周期，同时居民消费与政府财政支出也难有亮点的背景下，经济衰退（此处指的是GDP同比增速转负，由NBER定义的经济衰退）或难以避免。但由于居民部门的资产负债表仍健康，本轮或并非深度衰退。

2.3.1 首先，回顾70年代以来每一轮经济衰退期中经济各分项对GDP同比增速的拉动率情况。可以看到经济衰退期中，住宅投资、库存投资对经济的负向拖累最强。

在NBER定义的经济衰退期中，库存投资对GDP同比增速的拉动率每次均为负向贡献，平均值为-0.6%；住宅投资除2001年、2020年两轮衰退期外也均为负向贡献，且平均值为-0.7%，不过随着住宅投资在90年代波动减小，因此对GDP的负向拖累幅度也在减弱。非住宅投资在90年代以来的4轮衰退期中均为负向贡献，可见随着美国去工业化的进程，企业投资对经济支撑在弱化。

而消费由于为美国经济最大的支柱，因此即便在衰退期中消费增长依然有一定韧性，除2020年疫情期间线下活动完全暂停带来消费对GDP同比增速的拉动率达到-1.5%，其余衰退期消费的负向拉动最大仅-0.3%（1980年），且对GDP同比增速的历史平均拉动率为+0.3%。

因此可以看到的规律是：1）如果美国经济持续处于去库存+房地产投资下行周期中，则经济衰退或难以避免。2）消费与非住宅投资对经济衰退的拖累幅度不大。3）净出口与政府支出属于逆周期因素，在经济衰退期中对经济形成正向拉动。

2.3.2 其次，具体看经济中各部门的表现。住宅投资方面：地产景气度全线弱化难见改善迹象，地产投资在2023年中前或难以见底。

一方面，从经济周期的角度观察房地产投资，地产投资增速转负拐点领先经济衰退约1年、领先地产投资增速底部约6个季度。地产投资通常为一轮经济周期的最领先信号，从70年代以来的经验来看，地产投资增速转负拐点领先经济衰退约1年，地产投资见底时点则领先GDP见底约3个季度。本轮地产投资于2021年12月转负，2022Q3地产投资同比增速录得-12.7%，历史上来看这一幅度的地产投资下滑都跟随着经济衰退的到来，这或也指向了经济周期在今年年底以后有走向衰退的压力，地产投资增速或至少在2023年中前难以见底。

另一方面，我们用以跟踪美国房地产市场景气度的“买、建、库、融”四维度指标均走弱，2022年以来住宅投资也已连续3个季度对GDP同比增速形成负向拖累，后续住宅投资或也难有起色。具体来看四维度指标目前的现状：

买：居民购房能力、意愿均在走弱，购房需求也并不强烈。从居民现金流角度看，以美国个人可支配收入减去利息支出衡量居民部门的“自由现金流”，2022年以来抵押债务/自由现金流的比值快速提升，目前已回到2014年左右的水平，尽管相比金融危机前仍处于低位，但居民的购房能力正在弱化。从购房回报水平看，美国当前的租售比已达到历史峰值水平，截止2022Q3房屋租售比达到1:139，远超金融危机前峰值1:128，当前的购房回报也弱化了居民的购房能力。从购房需求看，居民购房意愿明显回落，目前追踪居民向贷款机构提交的抵押贷款申请数量的MBA指数快速回落，反映在美联储快速加息的背景下，居民的购房意愿显著回落；同时，美国居民住房自有率维持在66%左右的水平，处于历史中位数偏上的水平，居民并无大量的购房需求累积。

建：地产建筑商的预期与现金流均走弱。一则，地产建筑商对房地产市场的预期大幅走弱：NAHB市场指数是衡量美国全美建筑商信心的扩散指数，2022年10月起，NAHB指数以及对当下和未来六个月的房屋销售的预期全线落入荣枯线以下，目前的预期悲观程度与历次美国经济衰退期的水平相接近。二则，地产建筑商的现金流与短期偿债能力也均有走弱，回归至疫情前的平均水平：以美国五大地产建筑公司衡量，截止2022Q2，五大建筑公司现金及其等价物占总资产的比重由2021年峰值的13.6%回落至6%，降至疫情前的水平；而五大地产建筑公司的速动比率也由2021年的峰值1.34降至0.64，基本也回落到疫情前的平均水平。

库：新房库存与库销比接近2008年高位水平，新建住房开工需求已走弱。目前美国新建待售单户住宅总量为47.2万套，能够支撑9个月的销售，库存水平已接近2008年高位水平，对应新房的开工需求目前已较小。不过二手房库存和库销比目前尚在较低水平，或一定程度支撑了当前的高房价，但二手房低库存并不直接带来新房开工需求。

融：30年抵押贷款利率已高于金融危机前水平。随着美联储快速加息的推进，目前按揭贷款利率已快速提升至7%左右，达到近20年最高值，带来融资环境的快速恶化。

2.3.3 库存投资方面：去库周期或持续至2023年末前后，库存分项或将对GDP构成负向拖累。

从美国库存周期的规律来看，1994年以来美国共经历了10轮完整的库存周期，其中补库周期、去库周期均平均持续16个月左右。本轮库存周期中，补库周期已于2022年6月见顶（持续23个月），若以历史经验来看则去库周期或可持续至2023年11月左右。

在去库周期中，库存分项对GDP同比增速的贡献通常为负，平均负向拖累可达-0.6%左右；且本世纪以来的三轮经济衰退均发生在去库周期的后半程，衰退期库存分项对GDP同比增速的负向拖累则达到-0.9%左右。考虑到2022年7月起本轮库存周期或已进入去库存阶段，且去库周期或可持续至2023年11月，则2023年库存分项或将对GDP同比增速构成负向拖累。

2.3.4 居民消费仍具备充分的缓冲垫。

不过，尽管地产投资与库存投资增速均在下行期决定了经济衰退或难以避免，但考虑到当前居民消费仍具备充分的缓冲垫，因此本轮衰退或也相对温和。一方面，目前居民的负债负担尚且较低，根据美联储发布的居民部门资产负债表，居民总负债/个人可支配收入在疫情后走高，2022Q3录得100%，而居民总负债/名义GDP则自2021Q2起小幅回落，2022Q3录得73.2%，两个口径计算下的居民负债率均处于金融危机以来的偏低水平，反映居民资产负债表仍健康。

另一方面，疫情期间居民积累的超额储蓄尚未耗尽。2020-2021年，随着美国财政补贴的发放，居民储蓄率一度达到10%-30%的高位水平，带来居民在这一时期累积了约2.2万亿美元的超额储蓄。2022年财政补贴退出后，随着居民实际实际可支配收入的下滑，居民储蓄率快速回落，目前已低于趋势值，但如果计算居民超额储蓄的累计值可以看到，近1年居民确实已消耗1.1万亿美元的超额储蓄，但仍有1.1万亿左右尚未耗尽。另外，近期美联储的研究也认为，分收入来看，各收入水平仍有一定规模的超额储蓄未耗尽，即便是收入后25%的群体也仍有约920亿美元的超额储蓄存量。尽管超额储蓄未必能直接促进消费，但对居民消费的超预期下滑或可形成一定的缓冲。

2.3.5 金融层面，风险或可控

最后从金融层面看，2022年以来美国流动性状况出现恶化，不过尚处于历史偏低水平，风险或可控。从金融市场利差、离岸美元市场掉期点、信用债市场信用利差、主权信用风险指标等维度来看，目前所有指标相比年初均有恶化，但程度均处于历史偏低水平，其中离岸美元掉期点相比10月高位也已明显回落。同时，伴随美联储加息速度放缓、美国通胀开始回落，美国金融条件最为紧张的时期已过，目前已开始逐步缓和。

四

变局四：经济节奏，淡化同比，把握五个底

（一）经济节奏：淡化同比，优选环比

对明年经济节奏的判断，建议淡化同比。原因是，因为疫情原因，这两年经济数据季度之间波动较大，带来的是绕不开基数问题。如果直接以2022年为基数，那么受疫情影响，二季度（上海、吉林疫情）、四季度（全国疫情）基数偏低。如果以2021年为基数，那么受疫情影响，一季度（就地过年）、三季度（南京机场疫情）基数会偏低。因为基数的原因带来的同比读数的变化，并非是市场想观察到的经济节奏的变化，因而需要淡化。

如何把握经济节奏变化？可能需要更多关注环比。国内环比指标虽然不多，但也较为齐全。具体使用上，建议优先关注PMI（制造业、建筑业、服务业）、价格（CPI、房价），其次是需求侧的社零、出口环比数据，然后是GDP环比季调。

（二）经济节奏：如何把握？关注五个底

1、综合价格底

核心CPI同比基本在今年四季度见底，明年将逐季回升，预计明年Q1-Q4核心CPI同比分别为0.7%、1.2%、1.8%、2.3%。在疫情和就业压力双重影响下，核心CPI同比在今年四季度见底，也就是0.6%的水平。往明年看，核心CPI同比将逐季上行，下半年上行幅度更快，主要逻辑在于，一是在疫情管控优化的短暂适应期后，服务消费需求释放可能带来两至三个季度左右的结构性涨价压力；二是今年核心CPI环比运行偏弱且波动不大，故翘尾因素对明年节奏的影响很小。

明年PPI同比大致呈前低后高的浅V型走势，本轮PPI下行周期的底部大约出现在明年二季度，预计明年Q1-Q4的PPI同比分别为-0.6%、-2.1%、0.2%、0.8%。从宏观和微观两个视角观察，宏观判断方向，微观考虑细节：

从宏观视角看，M1和出口增速指引明年PPI同比呈前低后高的形态。一方面，M1仍是宏观层面比较有效的工业品通胀的领先指标，经验上M1同比领先PPI同比9至12个月左右，领先的逻辑在于企业库存周期和地产周期。从M1同比看，明年PPI同比大致为前低后高的走势。另一方面，作为可贸易品，工业品价格受全球经贸周期影响较为明显，经验上PPI同比与我国出口以及全球贸易增速大致同步，以出口节奏判断，基数效应影响下，明年我国出口同比大致是前低后高，也指引PPI同比为前低后高的节奏。

从微观视角看，翘尾因素的分布特征奠定了明年PPI同比的主形态，预计明年Q1-Q4翘尾因素分别为-0.8%、-2.4%、-0.3%、0%，基本决定了明年PPI同比前低后高的浅V型走势。再看新涨价因素，主要是大宗品价格：“需求偏弱主导、供给风险扰动”下的油价，明年中枢偏小幅下行；库存低位、中国经济复苏和双碳发展支撑需求，有色价格偏震荡；当前动力煤价仍处于政策高位，即便明年能源供需仍然偏紧，价格也难继续上行；在地产投资弱复苏背景下，地产链条价格或有一定修复但幅度有限，如黑色、建材、水泥等。中性预计明年PPI环比均值在0.1%左右，新涨价因素对明年PPI同比形态影响较弱。

2、工业利润底

我们重点关注工业企业利润关注增速转正的时间点（涉及到企业ROA能否见底回升、企业估值的分子端能否扩大等问题）。

工业企业利润由量（工业增加值）、价（PPI）、利润率三个因子所决定。明年上半年，利润增速仍难以转正，主要的压力来自价（PPI为负）与利润率（今年上半年利润率仍偏高）。我们预期明年四个季度的利润增速分别为-3.3%、-0.7%、10.3%、8%。

3、工业库存底

库存数据对于宏观和微观都有意义。对于宏观而言，补库意味着增加一份上行动能，去库增加一份下行动能。对于微观而言，很多行业长期增速趋缓，波动来自补库与去库，进入补库周期，将有更多的行业业绩转好。

结合PPI、M1（领先1年左右）、ROA三大指标，我们判断明年上半年仍将处于去库周期。三季度有望开始迎来补库。

4、中美息差底

目前来看，中美息差已于2022年10月末见底回升。而往后看，考虑到2023年随着美国经济增速放缓甚至有陷入衰退的风险，同时通胀或也将显著回落，10Y美债收益率相较今年大概率走低（详见下文“资产观点之美债”），这或将有助于中美息差进一步收窄。

5、资本外流的底

2023年资本或重新流入中国。一方面，内资回流来看，净结汇率与PMI走势紧密相关，考虑到2023年PMI大概率将好转，内资结汇回流概率高。另一方面，外资流入来看，今年的外资流动主要是海外资本流出新兴市场回流发达市场、特别是回流美国的趋势，OECD统计的国际资本流动数据可以看到，今年以来资本呈现流入美国、流出新兴市场格局，而明年一旦美国经济开始下行，中国经济复苏，外资或重回新兴市场，特别是重回中国的可能性增加，或从资金面支撑国内资产价格。

五

变局中的瞄准器：资产打分模型

（一）周期性打分

1、打分模型的介绍

“历史不会重演过去的细节，却会重复相似的过程。”每一轮资产周期中，经济周期会影响企业盈利周期，企业盈利周期又会影响上市公司公吿的盈利数据，上市公司公吿的盈利周期又会影响投资人的态度，投资人的情绪周期又会影响市场波动。市场指数波动的背后实际上是经济周期、盈利周期以及情绪周期的钟摆运动。

从指标选取来看，经济周期可以通过量和价来反映，盈利周期可以用工业企业利润来替代，情绪周期可以使用相对估值等性价比指标来衡量。其中，经济周期中量的层面包括消费、投资和出口，价的层面则是PPI同比。

从打分方法来看，我们对经过去趋势处理以及极端值调整后的7个时间序列数据进行三步处理从而得到宏观周期打分的历史序列。

第一步，我们将7个时间序列进行线性归一化处理，基本的计算方法是

第二步，我们将经过线性归一化处理的7个时间序列进行简单平均，获得初步的宏观周期分数；

第三步，我们再一次对初步的宏观周期指数进行线性归一化处理，从而令最终的宏观周期分数分布在0~100之间。

获得宏观周期性打分之后，我们想验证分值对于预判股市走势的效果。判断规则是计算历次宏观周期指数突破关键点位之后，上证综合指数未来一段时间（1个月内、3个月内和6个月内）录得10%以上收益率的胜率。此外，由于宏观分数在局部区间内波动较大，可能出现短期内在关键点位反复震荡的现象，因此我们仅统计1年内首次突破关键点位的时点。

具体来看，当宏观分数向下突破50、40和30分时，其未来3个月内录得10%收益率的胜率分别为50%、50%和67%，6个月内录得10%收益率的胜率分别为67%、75%和100%；相反地，当宏观分数向上突破60、70和80分时，其未来3个月内录得10%收益率的胜率分别为17%、13%和14%，6个月内录得10%收益率的胜率分别为33%、13%和29%。

如何理解宏观周期分数向上与向下突破关键点位后上证指数走势的不同？从数据处理的角度看，我们对宏观经济数据通过HP滤波做了去趋势处理，隐含了对经济活动均值回归的假定。当经济周期、利润周期以及情绪周期达到极端低位时，市场预计经济周期、利润周期将会出现反转，因此未来3-6个月内录得10%以上收益率的胜率超过50%；当宏观经济分数处于历史高位时，市场同样会预计经济周期、利润周期将反转，因此未来3-6个月内录得10%以上收益率的胜率低于50%。

2、打分的预判

2022年10月，宏观周期分数向下突破了50分的关键点位。从胜率来看，2022年11月~2023年1月间录得10%以上收益率的胜率为50%，2022年11月~2023年4月间录得10%以上收益率的胜率为67%。

如何看待后续宏观周期分数的走势？结合我们对12月及明年数据预测，预计宏观周期分数将在2022年底向下突破30分的关键点位，并在明年随着消费、地产增速的回暖而逐步回升。从投资机会的判断上，结合宏观周期分数突破关键点位后未来6个月内录得10%以上正收益的胜率，我们认为持有至明年年中之前获得10%以上收益的胜率较高，将有一轮宏观经济触底反弹的行情。而明年年中之后随着宏观周期分数向上突破60分的关键点位，股市继续上涨的机会将相对有限。

（二）政策打分

对于权益结构而言，政策是个重要的影响因子。政策有利的，经营风险小、红利多，估值易提升。那么，哪些行业会有政策红利？把握四个面向。即面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求、面向人民生命健康。

结合中央经济工作会议、十四五规划、十四五专项规划，我们梳理出如下行业有望享受政策红利。具体而言，包括：关键元器件零部件、关键基础材料、能源与矿产资源的勘探开发、生物育种、人工智能、新能源、生物制造、量子信息、集成电路、空天、深地深海、脑科学、医药和医疗设备、新能源汽车、机器人、信创、军用集成电路等。

六

变局中的射击靶：资产怎么看？

（一）配置：大类资产整体观点

2023年我们对资产的整体排序：A股最优，其次是美债、人民币汇率、一线房价，再次是中债，最后是美股和三四线房价。

2023年初春：消费存在二次探底风险，出口增速可能继续下探，两会之前稳增长财政政策存在真空期，货币政策有望先行降息降准，美国加息步伐依然有可能超顶期，全球资本流入中国尚难有大期待。这些意味着资产走势可能是：美债利率依然高位+国内利率牛尾+汇率偏贬+中国权益市场处于预期领先基本面或反复波动+美股调整概率高。

2023年两会到三季度：稳增长政策进入密集落地期，PMI修复趋势明确，经济五大底部逐渐明确，核心CPI和PPI筑底转升，国内尚无加息风险，美国或开始交易加息缓和，三中全会改革预期发酵。资产走势可能是：美债利率转为下行+国内利率微熊上行有顶+汇率由贬转升+中国权益市场的预期和基本面可以开始互相验证+美股难言趋势上涨。

2023年四季度：核心矛盾是美国经济衰退深度和中国核心CPI上涨幅度，目前尚难准确把握。

（二）资产观点之权益

1、年度：兼具胜率与赔率之年

赔率来自哪？偏低的估值与偏高的ERP。

胜率来自哪？来自两大重要的变化。一是经济周期从衰退走向复苏，对应的是企业利润从负增长到正增长，PPI见底回升，利好权益。二是估值方面美联储加息进入尾声，明年或有小幅提估值的可能。

2、结构：四大投资机会

结构上，主要是四大投资机会。

一是基于章节三（国内政策重心变化）、章节五（政策打分），选择受益政策红利的板块。包括医疗设备、信创、半导体设备、油气勘探、生物育种、军工、光伏设备、新能源汽车、生命科学服务、工业互联网平台应用等。

二是基于章节一（全球防疫覆盘）、章节二（国内供需矛盾变化），选择受益防疫调整、内需回升的板块。包括大众品、医疗服务、餐饮、酒店、景区、免税、美粧、人力服务、企业云服务、医疗IT等。

三是基于章节二（国内供需矛盾变化）、章节三（国内政策重心变化），选择受益供给集中度变化的板块。包括酒店、航空、消费建材、建筑、白羽肉鸡、地产等。

四是基于章节四（库存变化），关注去库调整进入尾声，明年下半年有可能进入补库周期的板块。包括白酒、纺织服装、消费电子、建材、五金工具等。

3、节奏：提防倒春寒，年中好时候

初春或仍有风险。来自国内疫情二次爆发带来的消费压制以及美联储1季度加息步伐仍可能超预期。两会后到3季度或是更好时候。“政策密集落地期+五大底部逐步确认+海外加息缓和”。

（三）资产观点之债券

1、年度：波澜不惊

2023年债券市场需要观察三条线索，线索一是资金面的扰动，2022年资金面大起大落，2023年资金面预计相对平稳，债市加杠杆的空间或相对有限；线索二是经济的修复，2022年经济趋势回落，2023年经济环比有望逐步修复，预期改善的背景下债市收益率难以大幅下行；线索三是信用的扩张，2022年政府和国企是加杠杆的主力军，2023这一态势预计难以改变。私人部门缺乏借贷意愿决定了利率上行的边界。三条线索合力之后，2023年债券市场的关键词或是：波澜不惊。

1）资金面：银行间利率收敛，债市加杠杆空间有限

2023年以DR007为代表的银行间利率大概率将持续高于2022年5~8月的银行间利率。2022年58月份的流动性宽松源自财政的集中发力（资金来源：央行上缴利润+专项债集中支出+留抵退税形成实体部门存款）。值得注意的是，DR007的持续偏低不但没有推动实体贷款利率大幅下降，反而推升了金融市场的风险。

2023年虽然财政仍将显著发力，但对银行间利率的影响将有所转变。央行上缴利润助力财政将转化为政策性金融工具助力财政；留抵退税的帮优补劣也将转化为投资激励的财政贴息。央行上缴利润+留底退税的特点是加大货币投放，增加银行间流动性；而政策性金融工具+财政贴息的特点是激励投资需求，消耗银行间流动性。财政模式的转变的情境下，2023年银行间流动性自然难以回到2022年的极度宽松状态。债市加杠杆的空间与2022年相比也相对有限。

2）基本面：经济修复趋势确立，利率难有大幅下行

与2022年的稳增长不同的是，随着疫情政策放开，市场预期2023年经济大概率呈现修复态势。参照历史经验，一但经济的趋势性修复成立，国债收益率就已不具备大幅下行的条件。

3）信用扩张：政府主导加杠杆，债市存在安全边际

本轮信用扩张的特点是以政府加杠杆为主，而居民加杠杆的动力则明显不足。历史经验来看，当政府杠杆率增速明显高于居民杠杆率增速时，十年期国债难有熊市。这或许可以看成债券安全边界的一个重要条件。

为何以政府加杠杆为主的信用扩张对应利率存在安全边际？主要有三点原因：一是政府主导的投资以公益项目为主，项目收益率较低。资金成本自然难以上行；二是政府主导投资期间央行通常会加大货币投放；三是当居民和私人企业部门借贷意愿较低时，私人部门的过剩储蓄流向了市场上仅有的借款人——政府，此时政府借贷缺少竞争，利率自然难以上行。

2023年至少上半年仍是以政府加杠杆为主，居民和民企的借贷意愿难以修复。居民层面，疫情冬季扩散叠加房价回落，居民无论消费还是购房的借贷意愿仍将被压制一段时间。企业层面，根据地产投资对企业资本回报率的领先关系，未来半年企业资本回报率预计仍将呈现下行态势，利润回落的影响下，民企投资和借贷意愿预计也相对低迷。

2、节奏：看的清的经济节奏，看不清的市场情绪

1）看的清的节奏：上半年博降息，下半年防通胀

上半年债市走熊概率较小，降息降准政策或推动债市仍有收益可搏。上半年来看，经济修复态势仍不稳固，物价短期没有压力，经济修复以政府加杠杆为主。基本面因素来看上半年债市暂无走熊基础，如果有降准降息政策推动下，长端利率仍有下行可能。

下半年债市不具备走牛基础，若居民和私企借贷意愿修复或推动债市走熊。下半年核心通胀有上行风险，货币政策或将边际转向，经济修复趋势基本确立，债市或将逐步面临“逆风”。一但居民跟私企借贷意愿有所修复，下半年债市走熊概率或相对更大。

2）看不清的节奏：理财赎回带来的扰动

今年四季度以来，债券市场的持续调整已经超出了基本面因素能解释的范畴。事实上造成债市持续调整的主要原因是理财产品的赎回挤兑。我们提示2023年理财产品的赎回挤兑风险仍存，并且将成为扰动债券市场节奏的重要因素。

过去理财产品是债市波动的“稳定器”。过去的理财产品保本刚兑，通过资金池运作，以摊余成本法估值。保本刚兑减小了居民的赎回风险，资金池运作保证了理财产品的收益稳定，摊余成本法估值有助于将产品损失藏在账面之下。因此当债市调整时，理财产品估值本身波动较小，甚至规模持续扩张的情境下仍有“买买买”的动力，因此形成了债券市场的稳定器。

资管新规后的理财产品成了债市情绪的放大器。资管新规要求理财产品打破刚性兑付，不再以资金池兜底，并且多数产品通过“市值法”及时反应基础资产的风险和收益。在此情境下一但债市调整，理财产品“破净”的概率提升——理财产品遭遇赎回——银行理财被动抛售债券或债基——债券市场更大规模调整——上述现象开始负反馈循环。因此理财产品成了债市情绪的放大器。

更为关键的是，当下理财产品的投资者和管理者或许仍未适应理财净值化的新常态。对于理财产品的投资者而言，理财的投资者多为个人投资者，整体风险偏好相对较低，过滤新闻能力相对较弱，一旦理财破净更容易引起羊群效应。对于理财产品的管理者而言，当下多数银行理财的投研团队尚不成熟，但管理的规模又过于庞大，与公募基金相比可能更难以应对资本市场的瞬息万变。      

展望2023年，理财赎回或仍是干扰债券市场节奏的重要因素。根据上文分析，理财赎回的初始原因多为债券市场利率上行引起理财产品破净。因此我们提示每一轮债市大跌都有可能形成新一轮理财赎回的导火索。

（四）资产观点之汇率

2023年汇率走势或呈现两阶段：

1）第一段：明年一季度，汇率或有偏贬值运行的可能性

一方面，美联储仍处于加息周期，目前市场预期的加息终点也低于点阵图指引，未来美联储加息步伐超预期仍有可能。目前联邦基金期货隐含美联储的加息终点在4.9%左右，而12月议息会议点阵图则显示终端利率或在5.1%。另一方面，在尚未看到通胀明确的回落信号之前，“不过早放松货币政策”，将联邦基金利率更长时间维持在高位水平，都会是美联储更安全的选择。因此明年一季度或是美联储实际政策力度与市场预期间博弈较为激烈的时期，对人民币汇率或形成一定压制。

2）第二段：明年二季度开始到下半年，汇率稳定或略升

在第二阶段，美国衰退概率增加，通胀进一步放缓，市场主要交易衰退甚至下一轮宽松，届时美元指数的支撑因素弱化，或将进一步走弱。一方面，如前文所述，从领先指标看，美国明年下半年陷入衰退的概率较大。另一方面，从通胀预测数据看，至明年下半年美国CPI或将回落至4%以下，同时市场预期明年11月美联储将首次降息，支撑美元指数的紧缩政策因素弱化，美元指数或将进一步回落。

另外，2023年在全球经济“比差”中我国更有优势。根据彭博一致预期，2022年我国实际GDP同比增速与美欧的差距或不到2个百分点，这可能是1989年以来最窄的一年。而2023年，在全球主要经济体增长“比差”的环境中，我国GDP增速或反而更有优势，与美欧的差距再度拉大。同时，目前市场对美欧经济陷入衰退的概率预期分别达到60%/80%，明年美欧经济衰退风险不低，更进一步凸显我国经济增长优势。

因而在美元指数压制消退、中国经济在全球相对地位走强的背景下，跨境资本再度回流中国，人民币在这一阶段或有望稳定甚至略升。

（五）资产观点之美债

2023年美债收益率大概率较今年回落。基于美债三因子模型：10年美债收益率=0.29*实际GDP同比增速+0.52*CPI同比增速+1.51*风险偏好+0.75，我们可以分别对2023年美国GDP、CPI与市场预期进行假设，进而估算2023年10Y美债收益率中枢。中性/乐观悲观情景下分别选取彭博一致预期值/高盛预测值/富国银行预测值，由此得出2023年10Y美债收益率中枢区间在1.8%-2.8%，大概率较今年2.9%的中枢水平有所回落。从节奏来看，考虑到明年下半年美国经济陷入衰退、通胀回落的概率较大，货币政策转向的预期或也更加强烈，美债收益率或呈现前高后低的走势，下半年表现或优于上半年。

由于本轮加息初期美联储犯了低估通胀的错误，造成了加息曲线持续落后泰勒规则曲线，所以2021年出现了基本面三因素预测美债利率大幅高于实际美债利率的情况，2022年美债利率的上行其实是“迟到”加息带来的利率“迟到”的回升。那么展望2023年，该因子模型有望再次回归较好的指引性，美国10年美债利率倾向于靠拢基本面。

（六）资产观点之美股

伴随着今年美国通胀高企、美联储大幅加息、长端利率波动上行，美股的交易逻辑是“杀估值为主，盈利贡献依然为正”，美股估值不断承压，最大回撤接近28%，前11个月下跌14.4%。

经历过一年的杀估值，市场的问题是美股是否依然存在高估？我们认为依然存在，美股调整或还未结束。从过去50年的经验而言，美股的每股盈利和指数走势一直是匹配的，且美股数次大调整的底部标志都是回归盈利（图中的蓝线数次下跌基本不突破红线）。当下美股相对于盈利的高估情况类似2000年互联网泡沫，意味着美股的调整或仍未结束。

七

变局中的“X”因素

（一）海外“X”因素

1、美国：加息幅度超预期

风险主要源自两方面，一是通胀走势仍具不确定性，风险偏向上行。美国服务价格涨价依然坚挺，一方面是租金增速，另一方面是其他核心服务价格上涨，前者预计在明年Q1左右见顶，而对于后者，薪资增速是关键，但目前美国劳动力市场的再平衡仅初见迹象。二是本轮货币政策的过度滞后性：在远高于历史水平的通胀下，联邦基金利率大幅落后于泰勒规则利率。回顾90年代、本世纪初以及金融危机前的加息周期，联邦基金利率均略领先或基本同步于泰勒规则利率，反观当下，在通胀创新高的背景下，联邦基金利率与泰勒规则利率差值却创下历史新低，11月联邦基金利率4%，泰勒规则利率高达9.8%，美联储加息大幅落后，利率限制性水平可能不够，或带来上行风险。

2、欧洲：货币政策迅速转向宽松

风险一方面源自欧洲在货币政策紧缩下的衰退风险，目前彭博一致预期显示欧元区经济陷入衰退的概率达到80%，若经济陷入衰退欧央行或被迫放松货币政策。另一方面源自货币政策收紧可能导致的欧元区“金融分裂”，包括意大利债务问题、离岸美元市场流动性短缺等或冲击欧元区金融稳定。若欧央行货币政策早于美联储转向宽松，或带来美元指数被动升值，全球流动性流向新兴市场的节奏或被扰乱。

3、日本：货币政策转向收紧

日本央行或在通胀压力下进一步转向收紧，对发达国家资产价格形成冲击。日央行于12月议息会议调整YCC政策，将10Y国债收益率波动区间由±0.25%进一步扩大至±0.5%，会后10Y日债收益率即快速走高至0.4%以上。考虑到日本10月核心CPI同比增速录得3.6%，创下1982年以来新高，在高通胀压力下不排除未来货币政策进一步收紧。此前在低利率环境下日元长期作为全球主要套息货币，而日本货币政策转向收紧或吸引短期内资金回流日本，对发达国家资产价格形成一定冲击。

（二）国内“X”因素

4、需求侧：地产宽松幅度超预期

明年若地产延续跌势，不排除地产政策宽松幅度超预期的可能。今年以来，房贷利率下调+地方限购政策调整+房企融资逐步放松等多项稳楼市政策密集出台，但受疫情加重、居民预期转弱等多因素影响，地产成交持续疲软。明年内外冲击风险都依然存在，地产企稳对做好明年的经济工作至关重要。若地产持续难以止跌企稳，则政策或有超预期宽松的可能。近期，从重要会议及相关领导人的发言，已经能看到官方对地产态度的大幅变化。例如，刘鹤副总理提及“房地产是国民经济的支柱产业”。

5、需求侧：出口韧性超预期

2023年出口韧性超预期的潜在来源或在于：1）出口价格指数保持在高位。2022年出口维持高增速很大程度依赖出口价格的拉动，出口数量指数同比增速持续录得负增长而价格指数仍在走高，成为支撑出口的重要力量。2023年若全球物价仍居高不下，则价格因素或继续带来出口韧性。2）我国出口份额保持高位。中国防疫政策开始大幅调整，地方开始出海“抢订单”，2023年我国出口份额仍有可能超预期望维持在高位。3）“一带一路”十周年：若带来订单增量，也有望为出口提供一定韧性。

6、供给侧：防疫政策调整后的疫情演变，对供给带来负面影响

供给侧的X因素或来自于疫情。根据美国的CDC定期组织的Household Pulse Survey，美国有一定比例的成年人因为“long Covid”，活动受限。9月份调查结果这一比例是1.8%、10月是1.9%、11月是1.6%。考虑到国内防疫调整后感染新冠的人数较多，如果有一定比例的人因为“long Covid”工作受影响，那么明年国内的劳动力供给可能有所承压。

（三）地缘政治“X”因素

7、一带一路合作深化

明年是“一带一路”倡议提出10周年，届时或召开第三届“一带一路”国际合作高峰论坛，相关领域基建、对外贸易及主题投资或迎来政策利好。

对外基建投资方面，从历史经验来看，国际合作高峰论坛能有效地推进国际重大投资及合作项目的落地实施。2017年、2019年两届论坛结束后的几个月，我国对“一带一路”沿线国家承包工程新签合同额均明显走高，带动当年新签合同额分别同比增长14.5%、23.1%。近几年，我国在“一带一路”沿线国家的承包工程新签合同额占对外合同总额的50%左右，若明年该地区的新签合同额能恢复上涨势头，或将对我国对外基建投资有明显拉动。

对外贸易方面，我国与“一带一路”沿线国家的经贸合作或将进一步深化。以2017年高峰论坛为例，论坛举办期间，我国与格鲁吉亚等国签署自贸协定，并与20个“一带一路”沿线国家和地区推进自贸区建设，其中包括开展区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）。主题投资方面，高峰论坛有望出台“一带一路”促进政策，相关概念股或受益于政策面利好。

8、俄乌冲突对油价的潜在扰动

在欧盟完全禁止俄油进口后，欧盟需补足约110万桶/日的进口原油缺口，三大机构均预计以北美增产为主、其他非OPEC为辅来满足欧盟进口需求，俄罗斯产量和出口量则大幅下降，即俄罗斯原油产量较冲突前下降150-200万桶/日，北美产量增加100-150万桶/日，其他非OPEC增产50万桶/日左右。

但是，若碍于环保政策、人工和开采成本上升、公司更侧重股东回报等因素，明年北美增产乏力，而OPEC出于“维持供需平衡”或政治因素考量保持甚至进一步减产，不能满足欧盟进口替代需求，全球原油贸易格局或将再次迎来供给冲击，国际油价可能再次回到100美元/桶以上，能源通胀居高不下或进一步增加全球滞胀的可能性。

去年以来，国际油价高企而美国原油产量增长缓慢，今年产量预计约1170万桶/日，仅比去年增加48.6万桶/日。有以下几个因素：一是勘探和开采工人短缺，二是开采消耗品供应偏紧、价格暴涨导致开采成本大幅上升，三是基于改善资产负债表和市值管理角度出发，油气公司更愿意改善现金流和提高股东回报而不是增加资本开支，四是绿色能源和环保政策影响，五是油井老化。往明年看，上述影响因素可能难以完全消退，美国原油产量能否大幅增长存疑。而基于OPEC目前“维持供需平衡”的态度，大概率不会增产。届时，不排除全球油价再次面临供给扰动冲击的可能性。

八

数据预测

（一）国内概览

（二）市场预期

1、全球经济预期

我们统计IMF、世界银行、OECD三大机构对明年经济展望，下文提及数字均为三机构预期均值：1）预计明年全球GDP增速2.6%，较今年3%有所下滑。2）预计明年发达经济体GDP增速1.7%，较今年2.5%明显下滑，其中，预计明年美国、欧元区、英国、日本增速分别为1.3%、0.9%、0.2%、1.5%，美、欧下滑明显，欧元区境况更差，英国接近零增，日本较今年1.7%仅微幅下滑。3）预计明年新兴经济体GDP增速4%，较今年3.6%有所反弹，其中，预计明年亚洲主要国家中国、印度分别增长4.8%、6.3%，中国经济复苏，印度增速回落但仍处于相对高位；预计明年拉美主要国家巴西、墨西哥经济增速1.1%、1.7%，均有所回落。

2、海外主要央行政策预期

我们观察利率期货隐含预期和外资行海外展望两个方面。

首先，从利率期货隐含政策利率看，交易员预期美、欧央行终端利率分别为4.9%、3.26%，并且预期美联储明年11月可能首次降息；日央行明年4月可能加息。

其次，我们考察高盛、摩根大通等11家主要外资行对明年展望报吿中的政策预期，结果发现：1）外资行对美联储加息终点预期均值为5%，与联邦基金期货隐含预期终点4.9%和12月点阵图利率峰值5.1%基本一致，同时外资机构普遍预期明年下半年美联储将会降息，但对具体时点预期分歧较大。2）外资行对欧央行加息终点预期均值为2.6%，低于隔夜互换隐含预期3.26%，而且不同机构预期分歧较大，同时外资行普遍预期明年欧央行不会降息。3）多数外资行预期明年日央行将调整收益率曲线控制（YCC）政策，比如上调目标区间或者将控制由10年期国债转向5年期国债等，但事实上就在12月议息会议上，日央行已宣布调整YCC，将10年期国债收益率目标上限从0.25%上调至0.5%，大超市场预期。

3、美国通胀预期：中枢回落但核心通胀仍明显高于2%

市场机构和美联储均预期明年美国通胀中枢大幅回落，但核心通胀中枢依然较2%政策目标距离较远；两者之间预测误差较小。从美联储关注的核心PCE价格指数看，海外市场机构与美联储对明年的预测均为3.5%，对2024年的预测分别为2.4%、2.5%。从社会关注度较高的CPI来看，机构预测明年CPI同比为4.3%，2024年为2.6%。