中金髮布研究報告稱，港股“三重壓力”緩解推動近期快速反彈，但仍處於相對低位。目前時點更類似2019年初(美債利率下行驅動的情緒和估值修復)，如果後續國內政策加碼推動基本面向好則有望迎來更大級別行情，類似2017年，否則可能轉爲2019年的成長風格主導結構性行情。節奏上，該行預計波折中上行。當前第一層的風險溢價的修復基本完成，市場在短期情緒高漲和獲利壓力下出現一些波折和回吐也並不意外。明年一季度美聯儲停止加息驅動美債利率進一步下行或帶來第二層進一步的估值修復機會，而如果後續在國內內需政策持續發力下盈利明顯修復將提供更大反彈空間。

中金主要觀點如下：

港股當前局面：過去20年最長下跌週期;“三重壓力”緩解推動近期快速反彈，但仍處於相對低位

經歷了2021年近一年的下跌後，港股在2022年的進一步弱勢超出多數人預期。如果從2021年初高點算起，本輪下跌已超過20個月，爲過去20年以來最長下行週期，跌幅也僅次於2008年金融危機和亞洲金融危機。

造成此前港股下跌局面的原因是多重的，既有結構性環境也有週期性因素，可歸納爲“三重壓力”，今年跌幅較大和海外資金流出較劇烈的三個階段也恰好分別對應這三個因素：1)地緣局勢影響風險偏好(3月俄烏局勢和中概股風波)、2)中國經濟增長影響企業盈利(4~5月上海局部疫情)、3)美聯儲緊縮影響融資成本和流動性(8月後美債利率快速上行)。

10月底以來港股之所以能快速反彈恰是因爲上述“三重壓力”都出現邊際緩解。綜合來看，該行認爲港股最困難時候已經逐步過去，轉機漸現。節奏上，該行預計波折中上行。當前第一層的風險溢價的修復基本完成(該行測算的加權風險溢價從11.7%重新回到8.1%，爲過去十年均值以上0.1倍標準差)，市場在短期情緒高漲和獲利壓力下出現一些波折和回吐也並不意外。明年一季度美聯儲停止加息驅動美債利率進一步下行或帶來第二層進一步的估值修復機會(MSCI中國除A股P/E仍低於過去十年均值約0.7倍標準差)，而如果後續在國內內需政策持續發力下盈利明顯修復將提供更大反彈空間。

歷次底部特徵：對比五輪下行階段，本輪週期多數市場指標都更爲極致，但政策環境仍有約束

該行選取了21世紀港股市場五輪典型的下行週期、特別是底部區域，從宏觀與盈利、估值與風險溢價、資金面以及投資者情緒等幾個維度下的多項細分指標進行對比，發現本輪週期具有以下特徵：

市場指標：投資者情緒、估值與交易等多重指標均已達到甚至超過歷史極端水平。情緒指標中，10月曾連續出現接近乃至低於40%的換手率、超21%的日均賣空佔比以及超賣程度均已達到歷史上極致的水平。估值層面，恆生指數7.2倍的動態P/E及73.8%的A/H溢價也都僅次於2008年金融危機。9月單月，港股就有超1200次與規模超過180億港元回購，也是前所未有的。此外，本輪下跌週期內，恆生指數EPS下調幅度超過17%，也僅次於2008年。

政策環境：還有一定約束，如美聯儲緊縮與國內穩增長髮力效果。回顧此前幾輪底部後的反彈，均發生在內外部政策營造出相對友好的環境中，如美聯儲2016年初暫停加息和2019年初停止加息、國內2016年供給側和棚改發力與2019年初進一步降準等。對比當前，國內政策持續發力、中央經濟工作會議也傳遞出更爲明確的穩增長信號，但受制於地產和疫情其效果仍有待兌現。另一方面，美聯儲政策仍處於緊縮通道，美國通脹拐點確立有望使得美聯儲逐步放緩甚至停止加息，但過程中的變數仍是制約市場修復節奏的關鍵。

典型底部覆盤：2016~2017年，盈利驅動的指數級別修復，地產主導;2019年，弱復甦下的結構性行情，互聯網領先

之所以選擇2016~2017與2019年這兩段與當前時點對比，主要考慮到兩輪反彈的初期(如2016年和2019年1~3月)也都是外部政策環境改善下的估值和情緒修復(美聯儲在2016年初暫停加息一年和2019年初暗示加息停止)，但隨後的行情卻在內外部一正一反的迥異環境中走向截然相反的路徑，因此對當下更具有交叉比照的價值：1)2017年即便面臨美聯儲持續的加息和縮表，港股在強勁的盈利驅動下依然能夠走出指數級別的上漲，且伴隨持續的海外資金流入和人民幣走強;2)2019年二季度後，儘管美聯儲開啓降息，港股在弱復甦的盈利環境下卻轉爲震盪的結構性行情，且海外資金繼續流出和美元走強，這一局面一直持續到年底才逆轉。

底部反彈的行業特徵上，2016年受益於供給側的“老經濟”表現亮眼，2017年轉向地產;2019年初估值修復期間缺乏主線，後期轉爲以消費和互聯網爲主的結構性行情。2016年，受益於供給側改革的老經濟板塊，如原材料、能源等板塊均表現不俗，2017年地產板塊在棚改的推動下領先市場。2019年初的估值修復中整體主線並不清晰，4月中旬轉爲結構性行情後，消費與互聯網跑贏。整體看，反彈初期原材料與可選消費領漲，後續信息技術逐漸領先，可選消費與醫療保健同樣表現不俗。

綜合對比，該行認爲目前時點更類似2019年初(美債利率下行驅動的情緒和估值修復)，如果後續國內政策加碼推動基本面向好則有望迎來更大級別行情，類似2017年;否則可能轉爲2019年的成長風格主導結構性行情。因此，對於港股未來走勢而言，外部美聯儲政策節奏固然關鍵，但結合2017年和2019年經驗，國內增長修復力度將更爲重要。