本文來自格隆匯專欄：申萬宏源宏觀，作者：秦泰、屠強

主要內容

11月CPI同比回落0.5個百分點至1.6%，與我們預期（1.7%）基本接近，養殖户壓欄惜售動機逐步減弱帶動豬肉價格回落，散發疫情影響消費需求、PPI快速降温亦對非食品CPI同比構成壓制。PPI同比持平-1.3%，與我們預期（-1.2%）也基本接近，煤價油價小幅上漲，但國內投資需求偏弱拖累鋼價，PPI環比0%。

養殖户壓欄惜售動機減弱帶動豬價回落，鮮菜供給持續恢復，11月食品CPI環跌0.8%。11月食品CPI環比-0.8%，與我們預期（-0.7%）基本接近。結構上，今年豬週期供給收縮壓力並不大，三季度以來生豬存欄穩定於合理充足水平，但由於前期豬肉價格一度下行較快，部分養殖户集中實施壓欄惜售行為，導致生豬出欄慢於正常規律，豬肉價格漲幅一度明顯高於生豬存欄穩定對應的內生性水平，但遞延的生豬供給終將釋放，11月以來養殖户壓欄惜售動機有所減弱，10月豬肉CPI環跌（-0.7%）。與此同時，伴隨蔬菜上市量快速增加，鮮菜CPI（-8.3%）環比跌幅繼續擴大，共同保障食品CPI通脹壓力可控。

工業品供給整體充足、終端消費需求清淡格局延續，工業製成品、服務等非食品CPI分項延續Q3以來普遍性走低趨勢。11月非食品CPI同比持平於低位（1.1%）。雖然OPEC+減產觸發國際油價一度上漲，傳導至交通工具用燃料CPI小幅環漲（2.0%），但其他工業製成品CPI同比卻繼續回落0.1個百分點至0.6%，顯示煤炭保供增產穩定工業品價格、以及前期地產竣工持續走弱疊加散發疫情對消費需求的負面影響。此外散發疫情亦繼續壓制服務消費恢復，疊加租房需求仍弱，亦導致租賃房房租（環比-0.2%）繼續弱於季節性漲幅，其他服務CPI（環比-0.2%）仍較低。核心CPI同比持平於0.6%的低位水平。

OPEC+減產一度推動油價上行並傳導至11月石化產業鏈PPI環漲，但投資需求疲弱拖累煤炭冶金產業鏈PPI環跌，整體PPI環比持平。我國PPI由原油——石化產業鏈、以及煤炭——冶金產業鏈“雙輪驅動”，10月OPEC+月會決定減產後油價一度衝高，相應向國內石油化工產業鏈PPI形成傳導。電廠冬季儲煤需求雖也令煤價10月有所上漲，但地產投資需求仍弱仍壓制鋼價，整體煤炭冶金產業鏈PPI環比回落。支撐整體PPI環比持平。

CPI“大緩和”趨勢繼續，雖然疫情防控優化或推動明年消費需求回補，但食品能源供給壓力緩和形成對沖，明年貨幣政策並無來自通脹的被動緊縮之虞。PPI方面，拜登中期選舉失去眾議院後美國頁巖油增產動機開始恢復，油價明顯回落，雖然OPEC+減產加之歐盟對俄油限價、禁運制裁落地，全球原油供給明年上半年仍將偏緊，但將好於此前市場預期，預計PPI明年上半年上行幅度相對温和。而下半年伴隨頁巖油產量釋放以及觸發目前極低份額的OPEC競爭性增產，油價或明顯回落，即使地產保交樓強化推動地產投資竣工跌幅收窄，但基建投資高基數下面臨較大內生性下行壓力。預計明年下半年PPI壓力相對較小。23年全年預計PPI均值-0.9%，22年12月為-0.1%。CPI方面，食品供給相對穩定，可選商品、服務消費內需相對不足，CPI“大緩和”趨勢延續，雖然防控措施優化或推動明年消費需求逐步回升，但食品能源供給壓力緩和，CPI大緩和趨勢仍有望持續至明年全年。初步預計12月同比為2.1%，明年年初或因春節效應小幅衝高至2.7%左右，但之後將快速回落，目前壓欄的生豬供給或也在明年形成集中性釋放，能源供給壓力也小於此前預期，亦將對CPI構成下行壓力，即使明年疫情防控優化推動消費需求逐步回升，整體CPI通脹壓力仍相對可控，預計2023年整體CPI同比均值2.0%，與今年水平（2.0%）基本持平，這意味着貨幣政策並無來自通脹的緊縮壓力，內需促進類政策值得期待。

風險提示：食品供給超預期偏緊，疫情形勢變化。

以下為正文

11月CPI同比回落0.5個百分點至1.6%，與我們預期（1.7%）基本接近，養殖户壓欄惜售動機逐步減弱帶動豬肉價格回落，散發疫情影響消費需求、PPI快速降温亦對非食品CPI同比構成壓制。PPI同比持平-1.3%，與我們預期（-1.2%）也基本接近，煤價油價小幅上漲，但國內投資需求偏弱拖累鋼價，PPI環比0%。

一、養殖户壓欄惜售動機減弱帶動豬價回落，鮮菜供給持續恢復，11月食品CPI環跌0.8%。

11月食品CPI環比-0.8%，與我們預期（-0.7%）基本接近。結構上，今年豬週期供給收縮壓力並不大，三季度以來生豬存欄穩定於合理充足水平，但由於前期豬肉價格一度下行較快，部分養殖户集中實施壓欄惜售行為，導致生豬出欄慢於正常規律，豬肉價格漲幅一度明顯高於生豬存欄穩定對應的內生性水平，但遞延的生豬供給終將釋放，11月以來養殖户壓欄惜售動機有所減弱，10月豬肉CPI環跌（-0.7%）。與此同時，伴隨蔬菜上市量快速增加，鮮菜CPI（-8.3%）環比跌幅繼續擴大，共同保障整體食品CPI通脹壓力相對可控。

二、工業品供給整體充足、終端消費需求清淡格局延續，工業製成品、服務等非食品CPI分項延續Q3以來普遍性走低趨勢。

11月非食品CPI同比持平於低位（1.1%）。雖然OPEC+減產觸發國際油價一度上漲，傳導至交通工具用燃料CPI小幅環漲（2.0%），但其他工業製成品CPI同比卻繼續回落0.1個百分點至0.6%，顯示煤炭保供增產穩定工業品價格、以及前期地產竣工持續走弱疊加散發疫情對消費需求的負面影響。此外散發疫情亦繼續壓制服務消費恢復，疊加租房需求仍弱，亦導致租賃房房租（環比-0.2%）繼續弱於季節性漲幅，其他服務CPI（環比-0.2%）仍較低。核心CPI同比持平於0.6%的低位水平。

三、OPEC+減產一度推動油價上行並傳導至11月石化產業鏈PPI環漲，但投資需求疲弱拖累煤炭冶金產業鏈PPI環跌，整體PPI環比持平

我國PPI由原油——石化產業鏈、以及煤炭——冶金產業鏈“雙輪驅動”,10月以來OPEC+減產一度推動油價上行，按半個月傳導時滯，對11月石化產業鏈PPI形成傳導。在歐盟對俄羅斯的制裁6個月過渡期內，三季度以來全球原油供給恢復好於預期，原油供需格局轉變為供大於需，國際油價從6月中下旬至9月底經歷了一輪較快速度下行。但10月OPEC+月會決定減產後，國際油價一度衝高，按半個月的傳導時滯，相應向國內石油化工產業鏈PPI形成傳導。油氣開採（環比2.2%）、石油加工（環比0.2%）等石化產業鏈PPI扭轉為環漲。

電廠冬季儲煤需求提升，煤價10月有所上漲，但投資需求仍弱仍壓制鋼價，整體煤炭冶金產業鏈PPI環比回落。電廠冬季儲煤需求上升，推動煤炭開採業PPI環漲0.9%。但與此同時，雖然基建繼續加速穩增長，但在地產需求低迷背景下，房企復工施工積極性較低，地產投資持續疲弱，鋼鐵價格繼續下行，黑色金屬PPI環跌幅度（-1.9%）擴大。

而在原油石化產業鏈PPI環漲、煤炭冶金產業鏈PPI環跌背景下，整體PPI環比0%，整體PPI同比亦持平-1.3%。

四、CPI“大緩和”趨勢繼續，雖然疫情防控優化或推動明年消費需求回補，但食品能源供給壓力緩和形成對沖，明年貨幣政策並無來自通脹的被動緊縮之虞

PPI方面，拜登中期選舉失去眾議院後美國頁巖油增產動機開始恢復，油價明顯回落，雖然OPEC+減產加之歐盟對俄油限價、禁運制裁落地，全球原油供給明年上半年仍將偏緊，但將好於此前市場預期，預計PPI明年上半年上行幅度相對温和。此前拜登政府“清潔能源”政策是美國頁巖油企業增產動機持續較弱的核心原因，也因此出現了歷史上首次高油價但美國頁巖油產量仍恢復偏慢的現象。但11月拜登中期選舉失去眾議院，或意味着後續“清潔能源”政策推行受阻，美國頁巖油企業增產動機逐步恢復，近期美國原油鑽機數也積極回升，油價出現一輪快速下行，目前已跌至75美元/桶。雖然OPEC+月會仍維持較低產量，加之歐盟對俄油限價、禁運措施正式落地，而全球服務消費需求伴隨海外疫情防控放開逐步恢復、亦將推動原油需求回升，後續全球原油供給仍有偏緊風險，油價或由目前較低水平有所上漲，但供給偏緊壓力將好於市場預期，預計明年上半年油價或小幅回升至90美元/桶附近，而下半年伴隨頁巖油產量釋放以及觸發目前極低份額的OPEC競爭性增產，油價或明顯回落，預計年底回落至80美元/桶。即使地產保交樓強化推動地產投資竣工跌幅收窄，但基建投資高基數下面臨較大內生性下行壓力。預計明年下半年PPI壓力相對較小。23年全年預計PPI均值-0.9%，22年12月為-0.1%。

CPI方面，食品供給相對穩定，可選商品、服務消費內需相對不足，CPI“大緩和”趨勢延續，雖然防控措施優化或推動明年消費需求逐步回升，但食品能源供給壓力緩和，CPI大緩和趨勢仍有望持續至明年全年。初步預計12月同比為2.1%，明年年初或因春節效應小幅衝高至2.7%左右，但之後將快速回落，目前壓欄的生豬供給或也在明年形成集中性釋放，能源供給壓力也小於此前預期，亦將對CPI構成下行壓力，即使明年疫情防控優化推動消費需求逐步回升，整體CPI通脹壓力仍相對可控，預計2023年整體CPI同比均值2.0%，與今年水平（2.0%）基本持平，這意味着貨幣政策並無來自通脹的緊縮壓力，內需促進類政策值得期待。