本文來自格隆匯專欄：中信證券研究，作者：陳竹、韓世通、宋碩、沈睦鈞、朱奕彰、甘壇煥、王凱旋、曾令鵬

2022年前三季度因疫情封控以及消費大環境因素的影響，醫藥各板塊業績分化明顯，但整體成長性依舊穩健，尤其是剛需性板塊。疊加“十四五”生物經濟發展規劃的政策引導以及海外政治環境變化導致的預期改變，部分子行業賽道調整顯著，但是整體生物醫藥板塊的2022年預測動態市盈率已經回落至21倍，回到約2011-2012年水平，雖然醫療健康產業依然面臨國際環境政治局勢不明朗、經濟增速和消費能力因疫情影響增速放緩、資本市場對醫療健康領域投融資熱度減弱的大宏觀環境，但也伴隨着二十大後強化內循環和安全自主可控的政策大基調下的進口替代、產業升級和醫療、科研大基建加速的大趨勢。結合共同富裕的主基調，深度變革的醫改方向和趨勢性都已逐步明朗，2023年在政策預期逐漸明朗以及國內外政治環境逐步走向穩定的大環境下，結合目前板塊的較低估值位點，重點看好生物醫藥板塊的觸底反彈機會，建議關注圍繞國產自主化、國際化、高端製造、普惠醫療等優勢賽道佈局的優秀企業。至暗將過，擁抱不確定性下的確定性。

疫情深刻影響着醫藥產業，醫改方向逐步明晰，有望估值體系重塑。

過去兩年，疫情在醫藥行業的方方面面留下了諸多烙印。比如，醫藥製造業收入增速在經歷2021年依靠抗疫品種打開全球市場帶來的衝高後，2022年增速有所回落；醫療新基建由查漏補缺，到三級醫院大擴建，再到全面建設；醫保結存率從之前的逐漸吃緊，到近幾年的持續餘額攀升等，疫情以及這幾年的醫藥政策變革已經重塑了目前的醫藥產業格局，也為後續的改革走向奠定了基礎。我們認為，醫改政策在受到疫情階段性擾動後，後疫情時代中將逐步明晰，如集採、DRGS、醫療新基建等。新一輪改革方向的明確，有望重塑醫藥行業估值體系。

生物製藥上游供應鏈：空間廣闊，強化內循環下國產替代有望加速。

生物醫藥的上游供應鏈作為研發及生產的"賣水人"，受益於中國科研經費，特別是在生物醫藥和新材料等領域投入的持續增長，市場持續擴容；此外，我們預計此次貼息貸款將進一步推動科研投入的增長。同時，上游供應鏈的穩定性、安全性問題在新冠疫情催化下進一步凸顯，疊加集採和醫保談判等政策帶來的潛在成本壓力，國產企業有望迎來發展良機。

CXO：創新研發的賣水者，新興技術需求將驅動行業中長期高速增長。

充分享受研發創新紅利，CRO/CDMO等醫藥外包服務行業景氣度料將持續上升。國內CXO企業深度嵌入全新醫藥研發創新供應鏈，被制裁風險較小，市場無需過度擔心。全球醫療健康領域投融資維持高位，在新技術需求爆發式增長的驅動下，CDMO行業的遠期外包率和龍頭市佔率天花板也有望隨之提升。

醫療設備：醫療新基建持續加碼，醫院建設速度達到新高潮，帶動設備需求持續增長。

近年來，我國醫療設備年新增需求在4000-5000億元，同比增速可達13%。但受疫情影響，醫院診療量承壓，醫院自有資金緊張，設備需求受到抑制。為保障我國衞生事業健康發展，國家給予醫療系統政策支持，如設備更新改造貼息貸款政策（該政策將在正文中詳細闡述）。我們預計貼息貸款額度在2000-3000億元，將足以彌補醫院因診療量承壓帶來的現金流缺失，並且有一定淨增量。預計此舉將在22Q4為下游企業帶來現金流改善，訂單數量將在23Q1得到利好反饋。

高值耗材、IVD：集採政策框架重塑，催化估值重估。

高值耗材和IVD產品是非同質化的，渠道具有服務價值，所以一定程度上尊重已有格局是醫保、醫院、企業、患者各方再平衡後的最佳選擇。最新的集採政策相比於最早期版本更加精細，引入保底機制使得中標確定性顯著增強，整體方案明顯成熟化。企業競爭邏輯從零和博弈，變得温和。從DCF角度考慮，單品種生命週期延長，估值有望重回PEG。

疫苗：品種為王，國產替代加速，多款重磅在研即將進入收穫期。

1）疫苗行業是醫藥行業的一個細分子賽道，其競爭門檻高，產品審批嚴格，伴隨着人口老齡化、新冠疫情催化及大眾健康意識覺醒，其未來業績確定性較強；

2）隨着《疫苗管理法》落地，行業監管政策進一步完善、疫苗研發和生產製備技術進步以及居民對疫苗需求的提升，疫苗行業預計將會持續快速增長；

3）多款重磅疫苗國產替代加速，在研產品即將進入收穫期，填補國內市場空白；

4）新冠呈現泛流感化發展，現有疫苗對Omicron保護效果均有不同程度的下降，疫苗“升級換代”成為新冠防控下半場核心需求。

中藥：千億配方顆粒，新起點騰飛在即。

中藥配方顆粒試點結束後，銷售渠道預計將從試點期的2000多家中醫院擴展到百萬家能夠提供中醫藥服務的醫療機構，市場空間數倍擴容。配方顆粒納入中藥飲片管理，價格可加成不超過25%，同時納入醫保支付進一步推動空間擴容。配方顆粒全國集採尚有時間窗口，且預計價格降幅類似中成藥，較為緩和。近年國家大力支持中藥發展，不斷出台相關支持政策，中藥長期發展向好。同時中醫藥具有消費品和保健品屬性，在人口老齡化和消費升級下具有長期增長邏輯。

液體活檢：中國尚處起步階段，基因測序技術發展帶動下游產業蓬勃發展。

液體活檢屬於NGS產業鏈中游，技術門檻較高，政策端不斷支持行業發展。伴隨着人口老齡化以及精準腫瘤學的發展，中國液體活檢行業有望迎來爆發式的增長，催生一批百億乃至千億市值的龍頭企業。測序成本呈現超摩爾定律的下降，人全基因組測序成本在2009年降低至10萬美元左右，在2015年降低至1,000美元左右，2021年已經降至500美元左右。測序成本的下降推動基因測序的應用領域迅速拓寬，帶動下游產業蓬勃發展。

創新藥：行業政策釋放利好，優質品種嶄露頭角。

目前藥品板塊估值有所回落，長期基本面堅定看好。從政策端看，國家醫保簡易續約政策利好創新藥行業發展，國產創新藥獲批後有望快速進入醫保實現以價換量，藥品集採環境趨向温和，集採帶來的市場衝擊已經逐步消化；從需求端看，中國醫療需求在人口加速老齡化進程中將大幅擴張，創新藥巨大需求有望逐步釋放。國內藥企創新藥研發管線快速擴充，創新轉型成果正在逐步落地，終端用藥進口替代加速，源頭創新和突出療效依然是創新藥賽道的核心競爭力。中長期來看，國產創新藥的出海邏輯依然堅挺，優質資產有望充分凸顯國際化潛能。

醫療服務與消費：政策利好逐步釋放，長期發展空間顯著。

我國醫療服務政策鼓勵公立醫療機構高質量發展，同時加碼對社會辦醫的支持，醫療服務價格改革步入深水區，長期提質增效趨勢明確，疊加手術用耗材集採疊加DRG/DIP政策預期落地，民營醫療迎來發展良機。另一方面，消費醫療恢復性需求值得期待，建議關注高彈性細分賽道：1）消費升級拉動需求，行業表現或迎反彈；2）種植牙服務指導價落地，消費型醫療服務將繼續煥發生機；3）慢性病發病率提升，消費型醫療器械值得關注。

血製品：集採降價温和，新冠疫情下戰略資源屬性進一步凸顯。

短期來看，隨着廣東集採落地，整體價格降幅温和符合預期，政策不確定性因素消除下，板塊估值有望持續修復。中長期來看，血液製品源自血漿屬稀缺資源，剛性需求下行業潛在空間有待開發，我們認為“十四五”期間國家有望加速國內漿站建設，並且考慮到全球受新冠疫情影響血液製品進口供給收縮，給國產替代和海外出口創造了歷史機遇，國內血製品企業穩健增長確定性強。

醫藥零售：渠道價值進一步凸顯，成長性持續兑現。

藥店零售端渠道價值在集採擴面等政策推進下重要性日益顯現。此外，疫情催化互聯網+政策密集出台，醫保線上支付助力處方外流加速，連鎖龍頭新零售業務增量可期。同時，行業規範性政策正在持續推進，集中度有望進一步提升，進而推動龍頭規模優勢不斷體現，業績增長持續兑現。

醫美：需求將逐漸釋放，看好業績恢復彈性。

目前我國醫美行業主要消費羣體為中高收入人羣，主要集中於一二線城市，板塊消費升級屬性顯著。伴隨2022Q3進入消費旺季，需求有望在消費力反彈、防疫精準化趨勢下延遲釋放。綜上，我們建議重點關注覆蓋醫藥全產業鏈，2022年工業板塊隨集採影響釋放有望維持穩健增長，國內外醫美板塊大幅發力，有望貢獻業績彈性的老牌醫藥龍頭。

風險因素：控費政策超預期風險，新藥臨牀試驗失敗風險，個股業績不達預期的風險。