作者：譚雅玲  中國外匯投資研究院院長、獨立經濟學家

來源：正和島

我們正在見證歷史。

美國聯邦政府的債務總額正瘋狂地“野蠻生長”，彷彿一輛卸掉剎車的汽車：

據美國財政部最新公佈的數據顯示，美國聯邦政府的債務規模已經突破31萬億美元，離31.4萬億美元的法定債務上限僅“一步之遙”，遠超美國2021年約23萬億美元的GDP。

有經濟學家警告，“人們將在以後付出沉重代價”。大家似乎都在等待巴菲特所說的“當潮水退去，才知道誰在裸泳”那個時刻的到來。

但另一方面，美國經濟強勁反彈，第三季度的增長率達到2.6%；美國企業依舊在世界各地“攻城拔寨”；美元霸權還是屹立不倒。

到底該怎麼看美國經濟、美國債務和美元？

中國外匯投資研究院院長、獨立經濟學家譚雅玲對此頗有研究。近日（10月底），我們採訪了譚雅玲，和她深度聊了聊上述這些焦點話題，集結成本文。希望對你有所啓發。

01

31萬億美元債務，

對美國來講不是問題

林定忠：今天非常有幸能與您聊聊美國經濟及對中國的影響等話題。

美國國家債務目前已經達到31萬億美元的新高，相較10年前已翻倍，並且遠超美國2021年23萬億美元的GDP總值。

對全球而言，這可能是一個比較大的風險。對中國來說又意味着什麼？

譚雅玲：應該說，美國的債務是美國的風險，還沒有上升到是世界的風險。

我們分析美國的債務，要看美國的經濟總規模——23萬億美元，31萬億美元的債務總規模似乎是超過了經濟總規模。

但是美國的經濟實力和美元的勢力範圍，實際上遠比23萬億美元GDP的輻射能力和影響力要大得多。

這點是我們理解美元和美國國家債務特殊性的一個重要背景。

從另一個角度看，美國本身的債務雖然很高，但它的機制和經濟循環本來就是靠借債過日子，這是它的基本定性。

因爲它是一個最大的國家、最牛的國家，也是一個最霸氣的國家，這是我們都熟悉的。

但我們也別忘了，它是一個有嚴重問題的國家，因爲它資不抵債，但它過去幾十年就是這麼過的。

靠什麼？靠美元、靠美軍、靠美國科技。

尤其是經濟全球化以後，美國的經濟增長規模跟債務規模之間，應該說是反關聯的。

這點跟美聯儲的貨幣供應量、美元資質是有關係的。

因爲美聯儲的貨幣供應量2/3在海外、只有1/3在美國國內，所以它是一個極其特殊的組織框架、內在構造。

1992年，美國提出了全球化（當時的聯合國祕書長和美國總統在公開場合講“真正的全球化時代已經到來”），美國全球化的步驟、計劃和邏輯，是領先和超越全世界所有國家的，以大型跨國公司和金融機構的海外業務爲主。

比如，蘋果公司就是一個最好的說明，蘋果80%的收益率、80%的現金流都在海外，而不在美國本土；美國投資銀行所有的衍生品業務也都在海外。

所以這些東西如果瞭解多了後，我們就會覺得美國31萬億美元的債務，對它來講不是問題。

但是，這31萬億美元的美國債務會波及全世界嗎？

它又涉及到美國國家主義的主權問題，對全世界的衝擊和影響更多是間接的，比如美國可能會在利率、匯率或者國債上加緊實施一些策略。

這樣一來，它的關聯關係就會影響到其他國家的經濟問題、金融問題。

比如，美元升值，其他國家的貨幣就在貶值。然後美國加息了，美元利率再往上調，那麼美國的國債收益率也在往上調。

這樣一來，美國國債的銷售情況就會比較好。

中國過去大概有5個月是在減持美國國債的，但從9月份開始，中國在增持美國國債，因爲美國10年國債利率都上到4%以上了。

所以討論31萬億美元的債務和23萬億GDP所輻射的面和關聯的點，是非常廣泛的。美國債務和美元地位的特殊性，還是跟所有國家是不同的。

林定忠：美國31萬億美元的高負債，雖然是靠美國國力和科技在支撐，但後續是否可能會加速，最終到一定程度美國債務終究會產生一個比較大的負面影響。

譚雅玲：這個話題得先去看美國的財政赤字壓力大不大。

疫情初期，美國財政赤字曾一度達到3萬億美元的水平，但美國今年的財政赤字是多少？只有1.43萬億美元，縮減了1萬億美元。

所以美國正處在新經濟開啓、與舊經濟脫鉤的時代，它的結構性修正是“正在進行時”。

它現在的當務之急是解決財政赤字問題，未來可能纔會考慮解決債務問題，是一步步地在推進的。

它的債務問題該怎麼解決？

我們更多地會把想象放在“市場”這方面上，但我們別忽略了美國現在經濟結構和政策重心並不是在金融市場上，而是在美國的企業上。

美國企業有競爭力，美國企業有利潤，那麼美國的債務問題也會很快地被化解。

因爲債務問題既包括政府的，也包括企業的，目前美國企業的競爭力是非常強勁的。

連續兩年多，從2020年一季度到現在，美國股市上市公司每個季度的財報的盈利狀況都超過預期。

所以從這個角度來看，美國所有的跨國公司、大型企業的賺錢模式是很優良的，而且賺錢的指標是非常高的。

因此美國的道瓊斯指數可以升到36000多點、標準普爾可能達到4800點、納斯達克上到16000多點。

這些都證明股指的上揚跟企業競爭力、企業產品的盈利能力以及收入能力，是有着特別重要的關係的。

若是單純去談金融市場如何支撐國民經濟，這點並不是主要的。而是當企業有了競爭力，國家就會有實力。

所以美國下一步可能會用調整財政赤字的思路來調整美國的債務問題，它可能要一步一步地去消化它所有的問題。

現在看來，美國的財政赤字在今年的這種調整傾向，也預示着美國的結構性調整現在已經進入一個重要的、關鍵的時期。

包括美元利率水平的調整，過去是0利率，但現在0利率已經結束了，年初認爲美聯儲今年的利率會達到3%，但現在已經往5%的利率水平去了。

它現在要解決的是財政赤字、國債和利率水平的問題，等到這些問題消化後，它可能會去解決債務問題。

我覺得它在一步步地調整經濟結構，這就是美國的新經濟和傳統經濟脫鉤後，它要去整合各個時期不同的側面。

02

美國崩潰論，可以休矣

林定忠：早些年的時候，在美國總會流傳“中國崩潰論”。而最近兩三年，在中國媒體上，甚至一些大衆也都在說美國是不是也會上演“崩潰論”。美國經濟的基本面，到底好不好？

再一個，您剛纔提到美國股市一些上市公司的利潤還不錯。但美國的股指近期仍然處於調整的狀態，您覺得美國股市接下來會怎麼走？

譚雅玲：美國股市在10-12月上漲的概率會比較高。因爲1-9月份，美國股市雖然也有創新高的時候，但主要以下跌和暴跌的行情爲主。

因爲它要消化它的估值過高的問題。任何股票既有繁榮的泡沫，也有風險的泡沫。

而美國是繁榮泡沫和風險泡沫並舉，但它以繁榮泡沫來制衡風險泡沫。

其他國家可能是風險泡沫在前、繁榮泡沫在後，可是美國的邏輯跟其他國家不太一樣，這裏面可能就是科技創新的力量，以及美國新經濟的構造。

這是它在全世界獨一無二的一種表現。

比如，美國創新的科研技術已經覆蓋到製造業領域裏了，特斯拉就是一個最好的代表。

傳統來說，它是汽車板塊，但特斯拉卻變成一個新型的汽車產業，因爲它的高端創新、研發都已經覆蓋到產業和產能中去了。

另一方面，美國股指的回調一定是配合美元指數走的。

這點可能也是造成近期美元指數從113點高位回到109點的原因——美股在上漲，而美元在回貶。

比起其他國家，美國的技術和策略的搭配性都是非常嫺熟的，以保護自己的利益最大化、規避自己的風險最大化爲主。

我觀察了30多年的美元，這點相對來說看得是比較清楚的。

至於說“美國崩潰論”，我們可以看到2000年美國的GDP不足10萬億美元，發展到今天已經變成23萬億美元，即使2008年、2009年華爾街有金融危機的概念。

在我們的一般常識中，一個國家但凡發生金融危機，這個國家的品質和經濟都會受到嚴重衝擊，排位一定是下滑的。

但2008年、2009年的華爾街金融風暴並沒有改變美國世界老大的經濟地位，反而它這個老大的地位跟其他國家經濟發展規模的懸殊越來越大。

我們不能跟美國比，因爲我們是發展中國家。

從這個角度來看，“美國崩潰論”是一種理想主義和想象力，甚至是有一種情緒化的東西在裏面。

美國經濟現在到底是好還是壞？

我們看美國人老自己造勢，說美國經濟衰退了。這是美國商務部和美國國家經濟研究局關於經濟衰退指標的界定。

但另一方面，美國總統、美聯儲主席和美國財長都否認經濟衰退。

美國經濟上半年連續兩個季度是負增長，但第三季度的指標居然是2.6%，比預期的2.4%高，比第二季度的-0.6%高得多。

那麼問題來了，美國經濟到底是衰退了還是在繼續增長呢？

爲什麼大家總在說“美國崩潰論”？

因爲美國人自己會說事兒，它說事兒都是把最壞的事情告訴全世界，而最好的事情都掩蓋起來。

這是它的一種習慣、一種文化理念——危機感、憂患意識。

比如2008年、2009年，美國失業率已經上到兩位數了，就業問題非常嚴重，這時美國就會向國民發出就業預警。

並且華爾街的人告訴我們，在新舊經濟轉換的過程中，美國要找工作的人都在加緊學習，跟上美國新經濟的步伐。

這種學習的情緒、技能掌握的培訓是當時華爾街非常普遍、非常現實的一個問題。

所以我們觀察美國還是要看得全面一點，美國的攻擊性和競爭力是非常強的，它既要保自己，又要壓別人，只有壓了別人才能保住自己。

因此我們看美國，要學會保自己，要看美國的戰略、戰術的真相到底在哪兒，這樣我們去面對美國的經濟數據或者其他因素時，就會比較淡定。

如果只是聽輿論的呼風喚雨，反而會給自己的判斷帶來錯覺，認爲美國似乎要崩潰了。

所以近期整個市場的表現就是美元主動地越來越強，在對衝前期非常強勁的“去美元化”的國際潮流，現在已經聽不到這種聲音了。

目前美元在升值，是避險貨幣；同時美元的利率上升已經引領了發達國家的利率，全世界幾乎都在加息。

在這種情況下，美元的威望和力量是在加強還是在削弱？一目瞭然。

所以“去美元化”只是一種理想主義、是情緒化的發散。

我們看東西還是得看透一些，這樣一來，我們的認知和判斷才能相對比較準確。

03

美元霸權，何時終結？

林定忠：在美元加息後，全世界的主要貨幣都受到很大影響。

很早前，美國有一任財政部長康納利說：“美元是我們的貨幣，但是你們的問題”，截至今天仍是如此。

這種情況在未來會不會有所改變？或者說在什麼條件下，這種情況可能會有所改變？

譚雅玲：在現在可預料的範圍內，中期甚至長期，這種狀況我覺得都很難改變。

因爲華爾街金融風暴沒有改變美元的地位，一場疫情也沒有改變美元的地位，更早前歐元的出臺也沒有改變美元的地位。

所以從這個角度來看，美元確實是一個“有問題”的貨幣，所謂的問題就是它太霸道了，全世界的定價貨幣和報價貨幣都在美元身上。

再一個，美元本身的走勢並不考慮全球的均衡性和合理性，只考慮自我的需求性和發展性。

尤其今年以來，美元從年初到最高點升值近20%，這恰恰是應對整個事態的恐慌和緊張情緒，美元成爲一種避險貨幣，這說明美元是有魅力的。

從另一個角度看，美元的升值又跟美國新經濟的構造和實力有關，美元升值了20%，但美國經濟並沒有受到破壞。

美國第三季度的GDP增長居然達到了2.6%，這就說明美國新經濟的週期和韌性可以承受高美元。

但是高美元對於一個國家來講，應該是一種風險，所以美國極力地要讓美元貶值，因此：美元升值是有限度的，美元貶值是有力度的。這是我的一個基本評論。

讓美元貶值是美國的基本國策。任何一個總統、任何一屆政府都是以美元貶值爲主。

如果從上世紀70年代看到現在，美元的整個運行走勢是從高往低走，從160多點一直下行到75點左右。

從這個角度來看，美元貶值的訴求，對美國來講是最重要的。

只是由於目前的疫情、地緣、經貿關係等，使得美元的壓力和優勢並舉，這時它要用優勢壓住壓力，所以採取了非常靈活的匯率走勢的條件，比如美元指數走到了114點。

但美聯儲11月2日加息了，這幾天美元指數從112點一直壓到109點，說明它貶值的手法和策略是非常有自己的主見的。

它的這種靈活度和遊刃有餘的調節狀態，還是跟美元的地位、美元的作用以及美元的影響力，有着特別重要的關聯。

林定忠：您剛纔提到“去美元化”。

今年在地緣政治方面似乎確實有這麼一個趨勢，像俄羅斯的“去美元化”，以及伊朗、委內瑞拉和印度等國家在石油、煤炭等交易上使用人民幣。

對於“去美元化”，您的判斷是什麼？

譚雅玲：“去美元化”可能是階段性、局部性的發散。

至於這件事到底是在加強還是減弱，並不好評論，因爲全球化趨勢中並沒有形成這樣一個格局或者事態主流。

但像你提到的俄羅斯、印度、阿根廷或其他一些國家確實有這種傾向。

但在這種傾向中特別尷尬的一件事情是，這些國家要“去美元化”。

比如印度的煤炭報價可能想用人民幣，但怎麼來衡量煤炭價格所對應的人民幣的價值呢？

最終還是要到國際市場上把煤的報價“美元化”，然後再換算到人民幣身上。

目前全球的金融產品、金融資產，或者商品資源、農產品的所有報價都是美元化的。

像倫敦，它是國際上非常重要的金融城，在外匯、期貨市場上，倫敦甚至是超越紐約的，而且英鎊還是世界第三貨幣。

但是倫敦的所有報價依然是美元報價，沒有用英鎊報價。

這就告訴我們，整個美元的報價體系和它的邏輯構造都是越來越強的。

過去可能只是金融資產突出美元報價，但2007年伊拉克戰爭後，能源、石油也強化了美元報價。

現在全世界所有商品，包括農產品通通都納入了美元報價的定價體系中。

從這個角度來看，要想“去美元化”，可不是靠單一的某個國家、某個品種就能去改變這種格局和構造的。

當然，美元霸權和它的這種特權性，是非常不合理的。

但截至目前爲止，全世界所有的貨幣努力，甚至想“去美元化”的這些貨幣的驅動構成，甚至它到底具不具備“去美元化”的能力等問題，都是我們需要考慮的現實問題。

我們不見得非得要“去美元化”，如果在自己的發展基礎上能“強一點、好一點”，可能美元對你的看法或者對你的掂量，也會有所顧忌。

正因爲它太強了，別人不及它，所以美元霸權是沒有任何顧忌、沒有制衡點的。

因此我們要做的是把自己做強了、做足了，等你具備抗衡美元的條件時，美元本身的因素自然也就會慢慢弱化。

歐元在某種程度上制衡了美元一時。歐元剛出臺時，美國人還是很緊張的，因爲它改變了美元獨霸的貨幣體系，從一支獨霸變成三足鼎立。但這個局面沒能維持下來，美元霸權在2007年又恢復了。

它不會等着別人把它給消滅了，它自己也會根據形勢作出努力，去跟“去美元化”的勢力進行鬥爭。

所以“去美元化”和“強美元化”這兩種力量一直在較量。

我們要看到市場上原有的歷史慣性和現有的經濟實力，再以此理性地論證“去美元化”可否實現、什麼時間推進、怎樣才能實現，等等。

林定忠：您剛纔提到11月2日美國的加息。這一輪已經連續三四次加息了，會不會延續到2023年？您怎麼看？

譚雅玲：美聯儲加息是有戰略計劃的。它的加息戰略計劃並非是因爲美國有通貨膨脹，而是爲了美元利率。

剛纔關於美元的匯率霸權，我們講了很多，它已經非常完整、體系化，並且不可替代。

但是美元的利率相對於美元的匯率而言，它是一個短板、軟肋。

因爲美元的利率在近3年裏一直徘徊在0利率的水平上，但美國人拒絕負利率，這就告訴我們，關於利率的想象，美國早就做了充分的準備。

今年到現在爲止（採訪時間爲十月底），美聯儲一年8次會議，已經加息了5次，還有11月2日要加息75個點、12月13日要加息50個點。

那麼今年美元的利率水平可能會達到4.5%或者4.75%。而且加息節奏還會延續到明年。

所以美聯儲利率水平的基準已經從去年年初的3%調到6月份的4%，現在已經上升到5%，極個別極端的市場人士認爲美聯儲這輪加息會上升到9%。

從這個角度來看，美聯儲加息的節奏會延續到明年的第二季度，這是我根據現實情況所做出的預判。

美聯儲爲什麼這麼急躁地要去加息呢？還是爲了美元利率的霸權。

美元利率歷史上的最高點是18%。過去的美元利率引領全世界，美聯儲加息，全世界跟着加息；美聯儲降息，全世界跟着降息。

現在美聯儲要加息，全世界大部分國家都在加息，但也有降息的，所以它的引領性和風向標式的指導性已經不像過去那麼強了。

因此，它要補利率的短板，這纔是目前美聯儲加息的本質。

而通貨膨脹本身是迎合美聯儲加息的一個非常充分的理由。所以我一直評論，美國的通貨膨脹是美國設計出來的。

它要輸出它的通貨膨脹，使它的貨幣競爭對手出現輸入型的通貨膨脹。

這點在歐洲表現得最明顯，歐元區的通脹已經達到9.9%，英國的通脹已經超過10%，它們的通脹比美國還要嚴重。

而歐洲如果出現通貨膨脹的話，由於它的經濟合力、貨幣合力存在，但財政和其他政策合力並不存在。

這樣一來，對歐洲而言，通貨膨脹高企可能導致歐洲四分五裂。所以從這點來看，歐元不太樂觀了。

歐洲中央銀行的貨幣指令很明確，要加息，但歐洲各國中央銀行對此有同意的、有反對的，這也就意味着歐元解體的可能性會越來越大。

因爲雖然歐洲的貨幣是統一的，貨幣政策也是共同制定的，但在執行上遇到了特別大的難題：因爲各國通脹水平懸殊，法國通脹只有4%左右，而德國通脹已經在10%以上。因此很難確定到底是加息合適還是降息合適。

從這個角度來看，美國的高瞻遠矚和它的競爭目標都是非常明確的——

它一定要保住美元的地位，這對美國的國際關係處理、對美國經濟、對任何事情，美國都能始終處於主動地位，包括債務問題、赤字問題、貿易逆差問題等。

所以由於美國的特殊性，導致它和其他各國、其他各國主權貨幣都不同。我們要把它當作另類來分析，更不能把它等同於一般國家。否則就看不透美國的很多事情。

04

人民幣，還會貶值嗎？

林定忠：在美國加息後，人民幣最近的匯率波動也比較大，最高的時候到了7.3。

您覺得人民幣匯率接下來會怎麼走？

譚雅玲：從匯率的角度來看，人民幣貶值的趨勢是基本確定的。

因爲我們極端地升值和極端地貶值，現在處於一個貶值的修復和貶值的傾向當中。但是，貶值的時機到底合不合適？這是一個比較大的問題。

而這個貶值的傾向和極端化，並非政府的本意，也不是中國企業的訴求。

所以人民幣在岸貶值到7.3、離岸貶值到7.38時，政府在中間價上往回拉，並且用了各種各樣的舉措來維穩人民幣。

從這個角度來看，我們政策的堅定性是明確的，就是說：人民幣貶值可以，但貶值的跨度不能那麼快、不能那麼急。

再一個，人民幣貶值的情緒化、投機性是由海外驅動的。

過去我們所理解的離岸應該是在香港，但現在的離岸已經不僅僅是香港了，而是由新加坡主導。因爲新加坡的外匯市場排位已經是第三位了，香港是第四位。

從這個角度來看，人民幣貶值本身是本幣行爲。但由於它在國際外匯市場上是個搶手貨幣、是SDR貨幣，所以大家對於持有它還是存有一定的願望和訴求的。

因爲各國中央銀行外貿的國際收支調節可以用人民幣記賬，所以大家會去持有人民幣。

因此，人民幣升值時大家可能願意接受，人民幣貶值時大家可能會拋售，這也是加劇人民幣貶值的一個非常重要的因素。

林定忠：人民幣貶值，會不會對國內資產價格造成比較大的影響？

比如對房地產市場和股市造成影響？

譚雅玲：人民幣匯率，本身是一個對外往來的報價。

按道理來說，它不應該涉及國內價格體系的定價和報價，但由於心理上、情緒上的因素太大了，這裏面投機的路徑和攻擊對標是比較明顯的。

所以就出現了人民幣貶值加劇、北上資金流出擴大等情況。

這種效應還是跟情緒有着比較密切的關係。

西方或者外部投資，本身在策略上早已經設計好它進來和出去的通道。

因爲我們的資本市場開放的力度很大，外資進入我們的債市、股市的通道越來越廣泛。所以在這點上可能就是通過匯率變化進入我們的資本市場。

但是到目前爲止，我們的匯率管制還是非常嚴格的：

第一，我們沒有真正意義上的外匯市場，只有銀行間的外匯市場。銀行間的外匯市場有外資參與，但並非所有的外資都可以參與，只有幾家外資銀行有資格；

第二，我們的貨幣是不可兌換的。那這在外匯市場，就不是一個真正可結算、可交易、可儲備的貨幣，所以我們對於金融的概念和常識要有一個準確的認知和定義。