本文來自格隆匯專欄：李美岑投資策略，作者：李美岑 王亦奕 王源

核心觀點

市場底部拉鋸戰，回升之路並非一帆風順，把握安全主題為代表的進攻方向。當前市場主要板塊和估值具備很高性價比，儘管美國處在緊縮後期、加大全球市場波動，但國內社融、PMI等高頻經濟數據都在釋放積極信號，11月也是央行常常利用的降準降息窗口。貨幣寬鬆環境下，經濟復甦等待地產銷售、工業企業利潤、居民消費等數據驗證，高盈利成長和低估值藍籌都有配置價值，無需過度悲觀。短期市場出現“外資中斷”、人民幣和人民幣資產極限承壓，參考歷史1個月左右可能有所緩解，市場有望震盪反彈階段。反彈階段“外緊內松”，內資定價的中小成長結合“製造和安全主題”，有望迎來持續的結構性機會，過去7次自主可控行情平均持續48個交易日、漲幅41%。建議投資者關注小盤成長（自強50組合）和大盤價值（高股息組合）的兩方面機會，如信創、半導體、醫藥、高端製造、建築、地方城商行等。

大勢研判：加息尾聲+A股底部，行情拉鋸向上。海外方面，美國9月核心PCE同比5.15%（前值4.89%）再超預期，結束加息可能至少等到明年1月。參考我們深度《美聯儲加息何時休》，非農就業降至20萬以下（當前26.3萬）會是未來重要信號，目前樂觀預期遇上粘性通脹，市場可能還會震盪。國內方面，人民幣和人民幣資產極限承壓力，加息週期的尾聲押注貨幣政策轉向的難度較大。後續不排除會出現某個階段，美國通脹下行明顯，但謹慎起見美聯儲額外堅持一段時間緊縮政策，導致美國實際利率抬升出現“黎明前的黑暗”，可參考2018年10月。近期外資單週流出超150億，未來市場如何表現？陸股通開通至今一共出現過8次外資中斷：1）外資平均暫緩流入4.5周；2）萬得全A隨後1個月持續震盪反彈（平均3.6%）；3）市場風格偏向於外資持倉較少的中小盤、成長風格。國內處在階段，利於債市和經濟關聯較弱的賽道成長股表現，下一週期階段可能轉向“貨幣寬鬆+經濟復甦”，順週期價值板塊風格或有階段性回暖，當下適宜以成長為主，兼以部分順週期板塊配置。近期國內社融、PMI都在傳達經濟的積極信號，11月也是過去幾年貨幣政策發力時點（18、19、21年均出現過降息或者降準），值得期待。

市場風格：外緊內松，兼顧小盤成長與大盤價值。19-20年的“核心資產行情”切向21年至今的“中小成長行情”，內外流動性定價權可能是核心原因。當前市場流動性定價重回“外緊內松”，利於中小成長表現。此外，中小成長風格還需關注兩個定價因子：相對預期業績變化+美債利率上行壓制風險偏好。向年末看，市場風格是否會切換向大盤價值可以觀察兩類信號：1）外部金融條件收緊引發的1-2個月的“小切換”，跟蹤信號：近20日10年期美債利率上行超過40bp，如21Q1、22Q1以及本輪行情；2）經濟預期上修引發的1-2個季度的“大切換”，跟蹤信號：10年期國債利率向上拐點，如14Q4-15Q1。目前更適宜兼顧小盤成長和大盤價值。

行業配置：製造與安全是主旋律。二十大強調安全+外部壓力加大，計算機、國防軍工、先進製造、半導體領跑國產替代行情。2018年中美摩擦至今7次自主可控行情，平均持續48個交易日、漲幅約41%，長期則取決於盈利趨勢。中觀景氣方面，超配：水泥、光伏設備、電網設備、通信設備、飼料、化粧品、保險；低配：農化製品、鋼鐵、貴金屬、工業金屬、電池、半導體、服裝家紡、貿易、證券、地產開發。建議投資者關注兩個組合：自強50組合、高股息組合。

專題分析：基金持倉做了哪些調整？1）股票倉位略有下降但仍處高位，重配科創板（7.1%）和創業板（19.6%）。2）醫藥（0.7%）、軍工（0.7%）、房地產（0.6%）超配環比增加前三，電新超配比例環比回落，重倉股增倉新點軟件、海光信息、華特氣體。3）科技基金增配軍工、白酒，減配新能源車鏈、醫藥；新能源基金大幅增配電池；消費基金增配啤酒與高端白酒，減配其他白酒；醫藥基金增配醫療器械、減CXO。4）百億基金經理持股佔比提升前三為東方電子、金博股份、康德萊。

風險提示：利率上行、宏觀經濟大幅波動、產業政策風險、市場波動超預期，全球資本回流美國超預期、中美博弈超預期、通脹超預期、金融監管政策超預期收緊等。