本文來自格隆匯專欄：天風宏觀宋雪濤

10月第2周各大類資產性價比和交易機會評估：

權益——A股風險定價狀態處於極度便宜且相對超賣的區間

債券——流動性溢價5個月以來首次回到10%分位上方

商品——OPEC減產驅動油價快速反彈

匯率——本輪貶值對資金流出影響小

海外——模型預測美債利率已經基本被提前定價

圖1：10月第1周各類資產收益率(%)

資料來源：Wind，天風證券研究所

圖2：10月第2周國內各類資產/策略的風險溢價

資料來源：Wind，天風證券研究所

圖3：10月第2周海外各類資產/策略的風險溢價

資料來源：Wind，天風證券研究所

注：權益風險溢價表示股票的風險收益比，風險溢價越高代表風險收益比越高；

流動性溢價為市場對於當前流動性鬆緊程度的價格映射；

流動性預期為市場對於遠期流動性鬆緊程度的預期。

1、權益：A股風險定價狀態處於極度便宜且相對超賣的區間

從風險溢價來看，A股目前估值水平全部進入【便宜】區間，其中Wind全A、上證50、滬深300的ERP分位數為88%、90%和91%分位，中證500為67%分位。金融、週期、成長、消費的ERP分位數為92%、96%、95%、75%分位。

Wind全A的當前風險溢價處於中位數上方1.06個標準差，高於今年4月底反彈前的水平。除中證500之外，其他的寬基指數和風格指數的風險溢價水平也創下年內新高。當前風險溢價水平可類比的時間是22年4月底、20年5月和19年1月，之後市場都出現了全面反彈。其中19年1月和20年5月之後的3個月，Wind全A分別反彈了25.41%和24.98%。

圖4：除中證500以外，其他寬基指數與中信風格指數的風險溢價都高於5月反彈前，創下年內新高（單位：百分位數）

資料來源：WIND，天風證券研究所

從交易狀態來看，A股所有風格的擁擠度都回到中性下方。大盤價值、大盤成長、中盤價值、中盤成長、小盤價值、小盤成長的擁擠度分別為23%、13%、35%、27%、26%、36%歷史分位。當前市場的交易擁擠度相較4月底的水平還有一些差距，但也接近3月中旬金穩會召開前的超賣水平。

圖5：風格指數交易擁擠度（百分位數）

資料來源：WIND，天風證券研究所

國慶前一周，30個一級行業的平均擁擠度分位數下降至41%。目前，煤炭、石油石化、地產、軍工的擁擠度最高，食品飲料、電子、醫藥、建材擁擠度最低。

圖6：一級行業交易擁擠度（百分位數）

資料來源：WIND，天風證券研究所

2、債券：流動性溢價5個月以來首次回到10%分位上方

9月末，流動性溢價略上漲至14%分位，處於【寬鬆】水平，時隔5個月首次離開10%分位以下的極低水平。市場對未來流動性收緊的預期維持高位（95%分位）。期限價差回升至偏高位置（78%分位），信用溢價較上週小幅上漲，仍處於歷史低位（7%分位）。

利率債的短期交易擁擠度較前一週（9月第4周）有明顯回落，處在中性偏高位置（59%分位）。轉債與信用債的短期交易擁擠度較上週小幅回落（15%和41%分位）。轉債擁擠度已進入極低水平。

3、商品：OPEC減產驅動油價快速反彈

能源品：國慶期間布油價格上漲15.05%，升至98.45美元/桶。10月5日OPEC+宣佈11月起減產200萬桶/日，俄烏戰爭在管道爆炸後再升級，四季度油氣價格可能重複去年冬天的故事，去年四季度歐洲天然氣價格從22.84上漲至38.03美元/百萬英熱，油價滯後氣價上漲。

基本金屬：當前銅油比處於歷史相對低位，銅金比處在歷史中性水平附近，説明銅的商品屬性定價了較高的衰退預期，金融屬性定價了中性的緊縮預期。COMEX銅的非商業持倉擁擠度上升至29%分位，銅的投機交易積極性相對較低。

貴金屬：從金油比和金銅比的角度來看，目前黃金的估值處在中性附近。COMEX黃金的非商業持倉擁擠度處在12%分位的歷史低位，但現貨ETF的持倉量有小幅回升，交易情緒總體穩定在低位。

4、匯率：本輪貶值對資金流出影響小

國慶期間，在岸美元流動性溢價小幅下跌至14%分位，但在岸美元流動性依然寬鬆。相反，離岸美元流動性溢價仍維持在歷史高位（90%分位）。流動性溢價的分化表徵着美國和非美經濟體之間金融條件的差異仍在擴大，在兩者收斂之前，美元強勢難以逆轉。

人民幣匯率在國慶節前展開反彈，離岸美元兑人民幣匯率下行0.35%至7.12，但人民幣性價比仍處在歷史絕對低位（0.55%分位），本輪貶值已經接近我們給出的第二目標位（7.0以上），貶值從空間上看逐漸充分，但趨勢性升值的時間點仍需等待。

今年前三季度北向資金淨流入522億，大幅低於前5年平均（2017年至2021年的前三季度北向累積淨流入平均值為1961億元）。今年淨流出最快的時間集中在3月俄烏衝突爆發對中國受制裁擔憂加劇的階段，反而在8-9月人民幣快速貶值期間，北向資金的波動相對平淡。從EPFR數據來看，8-9月全球資金整體仍呈現出淨流入中國權益市場的態勢，可見本輪匯率貶值對資金流出的影響相對較小，資金外流和匯率貶值並沒有形成惡性循環。

5、海外：模型預測美債利率已經基本被提前定價

基於美聯儲9月FOMC公佈的季度經濟預測（SEP），我們的美債實際利率模型預測美債10年期實際利率（TIPS）的高點為1.82%，名義利率的高點為3.91%。從絕對點位來看，實際利率僅剩10-20bps的上行空間，名義利率上升的空間已經基本被提前消化。

圖7：從絕對點位來看實際利率僅剩20bps的上行空間（單位：%）

資料來源：WIND，天風證券研究所

圖8：名義利率上升的空間已經基本被提前消化（單位：%）

資料來源：WIND，天風證券研究所

國慶期間，10Y名義利率上行6bp至3.89%，10Y實際利率下行6bp至1.62%。10年期盈虧平衡通脹預期上行12bp至2.27%。10年-2年美債利差繼續維持倒掛，10年-3個月利差下降6bp至0.44%左右。

CME美聯儲觀察顯示，期貨隱含的全年加息次數預期為17次（每次25bp）。另外，預計11月加息75bps的概率上漲至81.1%，11月和12月共加息125bps的概率為63.1%。

美國信用溢價處於中性偏高水平（57%分位），投機級信用溢價仍在中性水平（51%），投資級信用溢價上升至中性偏高水平（63%分位）。總體來看，美國企業信用風險較低，基本面沒有太大風險。

由於美債利率位於高位，美股並不便宜，標普500和道瓊斯的風險溢價分別處於1990年以來的58%分位和42%分位，納斯達克的風險溢價降至31%分位，估值的性價比較低。

風險提示

風險提示：出現致死率提升的新冠變種；經濟復甦斜率不及預期；貨幣政策超預期收緊

報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2022年10月11日

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