本文來自：固收彬法；作者：孫彬彬團隊

摘 要

9月利率大幅反彈，四季度債市重點是國內，還是外圍？是考慮數據變化，還是關注政策動向？

四季度展望的起點，還是降息。起初，市場在降息後顯然是放大了長期中的問題，在調低全年經濟預測的同時，也在調低四季度預期，甚至放大明年的問題。但降息反映的是保住經濟增長底線的政策訴求，以及力爭實現最好結果的行動信號。伴隨財政貨幣產業政策的進一步落地，市場逐步開始感知這一短期變化。節前房地產政策組合拳接連出擊，可以視作上述邏輯的延伸。

對於四季度，政策脈絡是宏觀圖景演繹的關鍵所在。疫情、地產、財政和出口，這些已經被市場所固化的長期問題，雖然總體沒有顯著改變，但是在局部領域正在發生變化：結構性貨幣政策工具疊加政策性銀行相關金融工具、新增專項債和後續專項債提前批、增量地產刺激政策等等。雖然按照國慶期間表現，疫情困擾仍在，出口局勢堪憂，但是四季度可能還有增量政策，這一點無法排除。

按照已有政策評估，9-10月社融可能繼續維持弱修復，11月-12月可能會有所下行。在宏觀數據中，社融是政策信號，是領先指標，社融弱修復就奠定了宏觀數據弱修復的基礎。這個時候市場交易什麼？

顯然市場不可能抱着四季度數據再度轉弱的預期而不作任何調整。觀察三四季度基本面走勢，經季節性調整後，四季度增長動能通常低於三季度，例外發生在2012、2017和2021。2012和2017都有大會影響，2021是因為疫情影響。今年會如何？按照現有情況評估，四季度環比會低於三季度。但是在政策顯著發力的背景下，要注意四季度環比高於預期的可能。

基於社融和基本面數據這一前提，9-10月債市需要消化短期變化和弱修復狀態，最早10月底才可以前瞻考慮11月數據再度走弱的交易機會。當然，10月因為有大會，可能會獨立於其他因素而影響市場，就如2012年11月。

至於12月，因為要考慮今明兩年銜接的問題，特別是圍繞12月中央經濟工作會議，雖然中間11月可能有空窗，但是市場可能會提前考慮明年的政策佈局安排。

至於外圍，考慮到美國就業市場結構性現狀，通脹較快回落可能性不大，年內聯儲仍將持續維持強硬立場，根據聯儲加息點陣圖和對美國宏觀經濟展望與通脹預期，我們預計，年內聯儲在11月與12月分別還有一次75BP和50BP加息，並且在明年一季度可能還有一次25BP加息。據此分析，十年美債仍將延續上行趨勢。美元方面，聯儲仍將延續強硬姿態，而歐元區深陷能源危機，英國仍未擺脱減税造成的市場動盪，我們預計，年內美元也將延續強勢。除非有超預期事件導致全球央行轉向關注衰退，否則四季度十年美債與美元將延續上行姿態，金融資產定價波動性有進一步加劇的可能。

內外均衡中，雖然歷史吿訴我們，國內債券利率和資金利率都存在保持獨立的歷史基礎，但是面對高於歷史的外部壓力，資金利率的下限是否進一步抬升依然是市場擔心所在。

如果影響後續社融的增量政策力度侷限於當前，我們認為從貨幣政策邏輯出發，四季度流動性大概率還是維持在高於合理充裕水平，但是畢竟對內社融存在弱修復，對外央行在內外均衡中會對外圍壓力有所關注，所以資金利率會繼續呈現局部收斂。綜合評估我們預計四季度隔夜資金利率可能維持在1.2-1.5%，當然不排除波動中樞靠近1.5%的可能。

至於長端，我們認為1年期MLF仍然是十年國債的關鍵指引。目前階段除非增量政策，比如進一步增發專項債等工具帶動社融進一步走高，否則雖然年內降息概率不高，但是未來（比如明年一季度）仍然不能排除可能性，所以2.75%還是可以視作參考上限。節奏上，結合大會背景和社融走勢，10-11月可能有階段性交易機會，但是空間總體較薄，11-12月要注意今明兩年政策銜接帶來的或有擾動。

外圍則重點關注美元，美元繼續走強，則十年國債可能就維持在一年期MLF之下。只是內外因素影響下，下限同樣較為明確，區間下限預計高於前期低點。策略上，還是票息為主，四季度久期策略需要結合交易性機會，總體取向先觀察再操作。

1. 如何理解二季度以來的債市？

3月以來，債市大致走出三輪行情，利率三次觸頂、三次觸底，以十年國債為例，2.85%是明確上限，4月、5月和8月分別走出三個低點。

這個過程中，市場主要在交易幾個預期差：

首要是疫情變化，政策信號驅動利率見頂，疫情好轉則帶來利率階段性底部。

3月初上海疫情爆發，3月17日中央政治局常委會部署從嚴抓好疫情防控工作，要求“加強組織領導，克服麻痺思想、厭戰情緒、僥倖心理、鬆勁心態，以時不我待的精神抓實抓細疫情防控各項工作。疫情較為嚴重的地方，黨政主要領導和各級領導幹部要把防疫工作放在第一位，盡鋭出戰，決戰決勝。”2月延續至3月初的利率調整結束，轉而確認下行。

4月中旬上海疫情確認拐點，市場對疫情預期改善，利率開始見底回升。

5月5日中央政治局常委會再次強調抓緊抓實防控工作，“要深刻、完整、全面認識黨中央確定的疫情防控方針政策，堅決克服認識不足、準備不足、工作不足等問題，堅決克服輕視、無所謂、自以為是等思想，始終保持清醒頭腦，毫不動搖堅持“動態清零”總方針，堅決同一切歪曲、懷疑、否定我國防疫方針政策的言行作鬥爭。”市場預期再度回落，隨後利率下行。

5月28-29日上海頻出解封新聞，週一（5月30日）利率開盤即上行；當日上海公吿正式恢復正常生活和出行，隨後利率確立上行。

6月29日總書記在武漢考察時強調，“實施動態清零政策，是黨中央從黨的性質宗旨出發、從我國國情出發確定的，寧可暫時影響一點經濟發展，也不能讓人民羣眾生命安全和身體健康受到傷害，尤其是要保護好老人、孩子。我們有信心統籌好疫情防控和經濟社會發展工作，爭取今年我國經濟發展達到較好水平。”在市場關注疫情改善和經濟修復的背景下，該信息再度確認了經濟與疫情的先後順序和進一步調低全年經濟目標的可能，成為利率下行的左側信號。

而9月23日香港防疫政策的相關調整無疑是市場所高度關注的變化。

第二是市場預期和實際政策力度之間存在預期差。

畢竟是穩增長年份，政策行為和力度是引領市場的關鍵。表現行為和力度的指標是社融和PMI，前者體現行為，後者體現預期。

如果這兩個指標保持連續改善，對應利率就會呈現向上調整，反之則反是。當然，指標背後還是政策力度，所以政策言行至為重要。

市場對於疫情衝擊之後政策加碼穩增長有較高預期，一開始還圍繞特別國債等有所交易，但是隨着時間推移，市場開始調整預期，特別是地產問題更趨嚴重之後。這個過程中，市場始終保有對增量政策和經濟修復的期待，但市場在看到一些相關信息後反而出現悲觀情緒，特別是幾次重要會議：

“但3月份尤其是4月份以來，就業、工業生產、用電貨運等指標明顯走低，困難在某些方面和一定程度上比2020年疫情嚴重衝擊時還大…當前正處於決定全年經濟走勢的關鍵節點，必須搶抓時間窗口，努力推動經濟重回正常軌道。要全面貫徹新發展理念，高效統籌疫情防控和經濟社會發展，堅定信心，迎難而上，把穩增長放在更加突出位置，着力保市場主體以保就業保民生，保護中國經濟韌性，努力確保二季度經濟實現合理增長和失業率儘快下降，保持經濟運行在合理區間。”

——5月25日全國穩住經濟大盤電視電話會

“鞏固經濟回升向好趨勢，着力穩就業穩物價，保持經濟運行在合理區間，力爭實現最好結果。……要高效統籌疫情防控和經濟社會發展工作。對疫情防控和經濟社會發展的關係，要綜合看、系統看、長遠看，特別是要從政治上看、算政治賬。……要穩定房地產市場，堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持剛性和改善性住房需求，壓實地方政府責任，保交樓、穩民生。”

——7月28日中央政治局會議

為什麼市場不喜反憂？

因為看到政策提到當前所面臨的一些困難或許比2020年還要嚴峻（根據5月25日穩大盤電話會），而在疫情變化、財政政策、地產政策等方面，市場對前期一些關注或者廣為期待的問題仍然還在期盼解決方案，所以反而產生一定程度的悲觀情緒。

第三是面對下行壓力，市場不斷更新經濟預期。

伴隨多重壓力和各種問題，市場在不斷調整全年經濟增長預期。起初關注能否達到全年5.5%的目標，後續伴隨宏觀數據變化，預期逐步下調。6月數據公佈後市場預期一度恢復性改善，但是7月數據公佈後，市場預期進一步大幅下調到3%，甚至3%以下。

第四，圍繞資金利率位置和是否向政策利率收斂的擔心。

二季度疫情衝擊下，資金利率快速走低，大幅低於政策利率，邏輯上疫情衝擊後市場有降息預期，這種偏離可以視作政策滯後，但是因為反覆強調兩個關注，同時海外聯儲加息和美債美元快速走高，導致市場有所顧慮，特別是市場仍忌憚2020年以來利率總體圍繞政策利率作中樞波動這一特徵。所以二季度以來，較多時間內市場都在擔心資金利率位置偏低和向政策利率收斂的可能。

這個過程中，部分時間段內市場在見到一些言行時擔憂被進一步放大，比如7月公開市場操作縮量，8月、9月MLF縮量等。

當然，最終行為結果上詮釋了內外均衡對內為主，一方面是二季度資金利率總體維持在高於合理充裕，甚至一度隔夜低於1%，另一方面，8月15日超預期降息。由此整體帶動市場利率震盪走低。

但是9月以來內外變化疊加帶來的資金面變化，讓市場還是顧慮重重。

2. 市場討論中重點關注哪些長期問題

圍繞上述預期差，在宏觀圖景不斷變化和市場反覆波動中，市場開始逐步強化或者固化一些問題，特別是問題的長期性和複雜性：

概括而言，大致有五個方面，分別是疫情、地產、財政、出口、外圍。這五個方面，疫情、地產和財政是內因，出口、外圍是外因；疫情、地產、財政和出口這四個因素按照市場一般理解對於利率有正面影響，外圍因素對於利率有負面影響。

2.1. 首當其衝是疫情

進入10月後疫情有所反彈，10月8日當天新增確診和新增無症狀病例數分別攀升至441例和1307例。相應地，全國有中、高風險地區的城市數分別上升至16個和58個。按地級市口徑劃分，轄區內有中高風險地區的城市GDP總和佔全國GDP比重約為35%。

疫情揮之不去，企業生產和居民生活仍然受限，線下消費依然阻力重重。今年國慶檔電影票房明顯不及往年，城市擁堵指數數月來均處於歷年較低水平。另據文旅部數據，2022年國慶一週國內出遊人次同比-18.2%，按可比口徑為2019年同期的60.7%；國內旅遊收入同比-26.2%，為2019年同期的44.2%。

疫情影響有長期化趨勢，成為當前和未來經濟的重要阻礙。

2.2. 地產困境與解決方向

內需看地產，地產困境的關鍵在於居民部門缺乏加槓桿的支點。

參考央行調查統計司《2019年中國城鎮居民家庭資產負債情況調查》，剛需型房貸家庭的金融資產負債率最高。如果按家庭資產分組，雖然高資產家庭有負債的比例最高，但要注意的是低資產家庭一旦有負債，其平均負債率遠超其它分組，已經超過100%。

這意味着剛需型、低資產家庭加槓桿的能力和意願不足，或是負債壓力已經顯著高企。

而地產銷售的主力客羣恰是此類家庭，再結合疫情對其經濟狀況的衝擊，意味着整體購房需求已被顯著削弱。

當前住户活期存款佔比處於歷史低位，説明居民部門有強烈的預防性儲蓄傾向，不願意過多消費。

如何扭轉預期？關鍵在於提振信心和預期，補貼和維護居民現金流，實現居民貨幣活化。

2015年開始的棚改貨幣化給當時並不寬裕的居民現金流做了顯著補充，僅PSL一項最高就達到3.5萬億左右規模。相比之下，當前並沒有看到量級上與之相近的足夠力度政策。如果居民部門得到足夠補貼，地產問題就有希望解決。

地產是國內經濟支柱，地產總體動向決定了後續宏觀經濟企穩的位置和狀態，也決定了後續內生通脹的走勢。

地產也是全社會信用資產的最終抵押品，地產問題延續，一方面助推結構性資產荒，另一方面也會阻礙社會信用擴張動能。

2.3. 如何實現財政平衡與擴張

疫情和地產，決定了增長缺口，這個缺口要彌補，只能實施更大力度的財政補貼和刺激。但當前的困擾在於財政收支缺口巨大，情況與2020年的情形完全不同，難點在於税收和土地出讓同時收縮。

參考2020年預算執行情況，當年的國有土地出讓收入是收入端明顯的拉動項，帶動整體基金收入同比增長10.6%、完成預算的114.8%。

“全國一般公共預算收入182894.92億元，為預算的101.5%，比2019年下降3.9%。其中，税收收入154310.06億元，下降2.3%；非税收入28584.86億元，下降11.7%......全國政府性基金預算收入93488.74億元，為預算的114.8%，增長10.6%，主要是地方國有土地使用權出讓金收入增加較多。”

——關於2020年中央和地方預算執行情況與2021年中央和地方預算草案的報吿

當前土地出讓收入明顯弱於2020年，再疊加經濟修復不足和大規模留抵退税情形下税收收入也難言樂觀，當前寬口徑財政收支差額已達6萬億。

如此規模的缺口，並不能單憑非税收入增長就能彌補。2020年非税收入2.9萬億，税收收入15萬億，基金收入9.3萬億。量級上的差距意味着即使非税收入翻番，也很難對沖税收和國有土地出讓收入收縮的影響。

因此還需要進一步增量政策來填補。且缺口是動態的，還在不斷擴大，政策首先要填上缺口，實現財政平衡，其次才談得上增量。

財政缺口保持，在全社會類資產負債表衰退的背景下，就會降低基建等增量刺激作用，甚至進一步造成經濟金融領域新的壓力。

2.4. 出口走弱是否擴大經濟下行趨勢？

出口走弱，市場對此早有擔憂。

得益於中國相對較低的生產成本、完整的產業鏈和供應鏈體系，近年來中國始終保有出口大國的絕對地位，特別是疫情以後，佔全球出口份額比例不斷上升。

但一方面全球地緣政治衝突加劇、貿易摩擦加大；另一方面海外率先走出疫情影響，產業鏈和供應鏈有所修復，尤其是高通脹迫使海外貨幣政策加快收緊的情形下，疊加海外需求萎縮導致出口持續下滑，無疑會進一步增大經濟復甦壓力。

2.5. 出口走弱是否擴大經濟下行趨勢？

人民幣貶值的宏觀起點，是國內經濟壓力或者預期較弱，目前這一宏觀前提並無顯著改善。同時，人民幣匯率總體跟隨美元變化，人民幣貶值壓力往往因中美經濟週期錯位導致政策反向而上升。美元方面，聯儲加息仍在繼續，歐洲經濟則受制於地緣政治衝突下的能源危機和碎片化風險，預計未來一段時間美元仍將延續強勢。由此，人民幣匯率貶值料將持續。

至於利差，無論是短端還是長端，中美利差都是持續倒掛的狀態，市場擔心這一狀態會進一步加大匯率貶值和資金外流壓力，從而約束貨幣政策行為和空間。

雖然從過往歷史觀察，匯率貶值和利差收窄甚至倒掛並沒有限制央行寬鬆操作與維持資金利率寬鬆的能力，但並不能因此而否定對央行行為節奏和力度的影響，包括未來政策進一步寬鬆的幅度和節奏，比如資金利率的下限位置等。

而且歷史本身在不斷被創造，面對市場中人都從未經歷過的百年未有之大變局，過往和未來之間，市場不敢大膽假設，只能小心求證。

3. 近期的變化與四季度關切

多重預期差之下，市場迎來一次預期之外降息。8月15日，央行公吿1年期MLF和7天OMO的中標利率均下降10bp。面對降息，有人歡喜有人愁，當天10年國債下行8bp，10年國開下行7bp。

降息之後，利率走出兩個階段：第一階段從8月15日到8月19日，利率下行創新低；第二階段到9月22日，利率總體在低位橫向移動（這個階段國債調整幅度大於國開）。

現在的問題是9月最後一週開始，利率大幅上行，而且直接突破8月降息前的位置。

這個突破是如何造成的？後續該如何看？

3.1. 如何看待近期變化？

問題的回答要回到起點。這個起點還是降息以及降息之後所發生的變化。

降息反映的是保住3%這條經濟增長底線的政策訴求，以及力爭實現最好結果的行動信號。

一度市場已經接受經濟目標降低，算政治賬的政策取向，但此時降息，顯然就不是僅僅因為信貸社融二次塌方、宏觀數據走低這麼簡單。至少表明決策層看到了經濟和數據的問題，而且在採取相應的對策。

政治局會議過後，地方政府在諸多會議和表述中已經體現一定積極因素。此外，8月22日調降LPR，8月24日國常會增加3000億元以上政策性開發性金融工具額度和依法用好5000多億元專項債結存限額，央行再度召開貨幣信貸形勢分析座談會，這就是政策所採取的一系列行動。

再往後還會如何，建議再讀7月28日政治局會議，來感知其中的政策邏輯：

第一，經濟目標下調，但不代表沒有底線訴求。其中兩句話最為關鍵，“力爭實現最好結果”、“有條件的省份要爭取完成經濟社會發展目標”。

第二，對房地產的訴求從“促進地產市場平穩健康發展”變為“穩定房地產市場”。前者重心在於“健康”，後者重心在於“穩定”，政策訴求明顯提升。

第三，要引導和發揮地方政府和微觀主體主觀能動性。“要發揮企業和企業家能動性，營造好的政策和制度環境，讓國企敢幹、民企敢闖、外企敢投。”

從方向上，政策力爭達到最好的結果，該保住的要堅決保住。疫情防控和經濟發展的天平要兩頭兼顧，宏觀政策要在擴大需求上積極作為，財政貨幣政策要有效彌補社會需求不足。就此來看，降息是新一輪真正意義上增量政策刺激的開始，伴隨財政貨幣產業政策的進一步落地，市場逐步開始感知這一短期變化。

節前房地產政策組合拳接連出擊，可以視作上述邏輯的延伸。

9月22日，國家開發銀行已向遼寧省瀋陽市支付全國首筆“保交樓”專項借款，支持遼寧“保交樓”項目。

9月23日，建設銀行公吿擬出資設立住房租賃基金——建設銀行住房租賃基金（有限合夥）。

9月29日，人民銀行、銀保監會階段性放寬部分城市首套住房貸款利率下限。

9月30日，央行公吿自2022年10月1日起，下調首套個人住房公積金貸款利率0.15個百分點，5年以下（含5年）和5年以上利率分別調整為2.6%和3.1%。

9月30日，財政部下發公吿，要求對出售自有住房並在現住房出售後1年內在市場重新購買住房的納税人，對其出售現住房已繳納的個人所得税予以退税優惠，執行期限為2022年10月1日至2023年12月31日。

以上種種，皆表明：雖然長期中的問題並沒有因此而有效解決，但是短期變化確實在發生。

首先體現在數據上，隨着數據陸續公佈，市場開始逐步認知並交易這一變化。

其中，最鮮明也是最關鍵的還是社融。

8月社融24300億元，高於WIND一致預期的20366.7億元。社融新增超市場預期，原因主要是委託貸款和企業中長期。其中，委託貸款增加1755億元，同比多增1578億元。委託貸款和企業中長期多增，主要體現了前期政策效果的顯現，特別是政策性金融工具的相關引導。

9-10月是8.24國常會政策集中落實的重要窗口期，分解19項接續政策措施中涉及信貸投放政策的落實情況來看：

（1）依法用好5000多億元專項債地方結存限額，10月底前發行完畢，有助於減輕政府債券少增對社融的拖累。

（2）要在前期3000億元政策性開發性金融工具已經落實到項目的基礎上，再增加3000億元以上的額度，有助於進一步推動支撐9-10月委託貸款和企業中長期貸款。

（3）支持中央發電企業等發行2000億元能源保供特別債，有助於支撐企業債券。

總的來看，新增政策主要集中在10月底前落實，有助於提高9-10月政府債券、企業債券與企業中長期貸款與委託貸款，繼續支撐社融修復，這一點在目前票據利率上都有所反映。

按照已有政策評估（假定8.24國常會追加的專項金融債僅3000億元），我們預計今年新增社融33.70萬億，對應年底社融增速在10.4%左右，目前看9-10月繼續維持弱修復。11月-12月可能會有所下行。

在宏觀數據中，社融是政策信號，是領先指標，社融弱修復就奠定了宏觀數據弱修復的基礎。這個時候市場交易什麼？起初，市場在降息後顯然是放大了長期中的問題，在調低全年經濟預測的同時，也在調低四季度預期，甚至放大明年的問題。

但是對於眼下正在發生的變化，顯然市場不可能抱着四季度數據再度轉弱的預期而不作任何調整。因為這一預期本身也在調整。

3.2. 四季度要注意什麼？

以上邏輯，就決定了四季度行情的基礎推演，首先是基於社融這一前提。

按照現有政策工具運用結合基數考慮，8-10月社融持續弱修復，11-12月社融再度回落，因此，按照數據推演，9-10月債市需要消化這一短期變化和弱修復狀態，最早10月底才可以前瞻考慮11月數據再度走弱的交易機會。

當然，這個情況還需要考慮四季度相對三季度再度走弱的前提。這個前提之前市場交易中確實已有反映。觀察三四季度基本面走勢，經季節性調整後，四季度增長動能通常低於三季度，例外發生在2012、2017和2021。2012和2017都有大會因素影響，2021是因為疫情影響。今年會如何？按照疫情情況評估，四季度環比會低於三季度。但是在政策顯著發力的背景下，要注意四季度環比高於預期的可能。

所以四季度，政策脈絡是宏觀圖景演繹的關鍵所在。

經濟內生動能弱，“金9”成色不顯，且出口下行，國內穩增長壓力進一步提升。因此黃金週之前，央行連續兩天夜間“緊急公吿”地產政策調整，財政部發文減免房屋交易個人所得税。在居民和企業資產負債表衰退、預期低迷之下，疊加“房住不炒”基調不變，雖然上述政策效果可能有限，但政策背後的意圖更為關鍵。總理在穩經濟大盤四季度工作推進會議中強調，“四季度經濟在全年份量最重，不少政策將在四季度發揮更大效能······要圍繞重點工作狠抓政策落實，促進經濟回穩向上確保運行在合理區間”，地方提出“決戰四季度、大幹一百天”計劃。大會前夕，政策進一步明確“幹活”，一切有利於穩增長的政策都可能納入考量。

疫情、地產、財政和出口，這些已經被市場所固化的長期問題，雖然總體沒有顯著改變，但是在局部領域正在發生着變化：結構性貨幣政策工具疊加政策性銀行相關金融工具、新增專項債和後續專項債提前批、增量地產刺激政策等等。雖然按照國慶期間表現，疫情困擾仍在，出口局勢堪憂，但是四季度可能還有增量政策，這一點無法排除。

大會之後政策視角是否更加集中於穩增長？

畢竟首先是大會後政策重心問題，其次四季度很快就要考慮，甚至現在就需要考慮今明兩年銜接的問題。

10月大會，12月中央經濟工作會議，雖然中間11月可能有空窗，但是四季度一頭一尾還是政策主導。而且這個政策因素可能會超越短期基本面數據而存在。

對於大會影響，有兩個角度可以參考：

其一，自去年降准以來，幾次重大會議之後債市往往都有正向預期差。

觀察去年降准以來，特別是今年疫情衝擊以來的10年國債到期收益率走勢來看，重大會議召開後絕大多數都對應着債市收益率的下行，至少是短期下行。

其原因還是在於經濟增長目標的持續弱化以及增量政策，特別是增量財政和地產政策持續低預期。

畢竟即將召開的大會特別重要，可能是影響債市的關鍵變量。

其二，參考2012年，大會因素可能超越基本面而獨自影響市場節奏。

2012年10月債市收益率的上行是在社融修復前提背景下的基本面修復所驅動。11月雖然延續了社融和經濟數據修復，但是市場收益率從大會召開前夕開始因為權益市場調整而下行直到大會閉幕之後。

當然，大會因素總體上持續不超過一個月，後續還是迴歸基本面。但是四季度的關鍵，還是需要強調政策因素。最起碼，對於市場而言，臨近中央經濟工作會議，即使數據表現不佳，還是要合理預估明年的政策訴求。是否還是會向增長迴歸？至少要保證底線。邏輯上，最大的可能是明年財政赤字會高於今年。

更何況，回顧過去，中國在應對經濟下行壓力方面有豐富的調控經驗，有處置危機和應對風險的能力，就看後續如何運用這些成功經驗。這就要結合特定時點因素，考慮四季度可能的變化。

內因之外，還要考慮外因。

四季度外圍情況有哪些進一步變化？

今年下半年以來美國經濟表現超預期韌性，同時通脹未如期回落，推動了聯儲年內第三次單次加息75BP。

考慮到美國就業市場結構性現狀，通脹較快回落可能性不大，年內聯儲仍將持續維持強硬立場，根據聯儲加息點陣圖和對美國宏觀經濟展望與通脹預期，我們預計，年內聯儲在11月與12月分別還有一次75BP和50BP加息，並且在明年一季度可能還有一次25BP加息。

據此分析，十年美債仍將延續上行趨勢。

美元方面，聯儲仍將延續強硬姿態，而歐元區深陷能源危機，英國仍未擺脱減税造成的市場動盪，我們預計，年內美元仍將延續強勢，存在突破115後繼續上行的可能。

綜上，除非有超預期事件導致全球央行轉向關注衰退，否則四季度十年美債與美元將延續上行姿態，金融資產定價波動性有進一步加劇的可能。

4. 四季度債市怎麼看？

4.1. 資金利率有局部收斂，但繼續高於合理充裕

資金利率分析還是要從降息説起，觀察類似宏觀背景下的歷史經驗，降息後資金利率容易走高。2012年和2019年度的歷史吿訴我們，貨幣政策在超預期寬鬆之後，資金利率很有可能會有波動，因為政策訴求在於寬信用，而不是簡單空轉。

特別是9月13日，銀行間市場質押式回購成交額突破7.3萬億元，創階段性新高，隔夜佔比也處於較高水平。這一背景下，央行總體投放行為自然會趨於審慎。

觀察歷史，歷年四季度隔夜資金利率表現整體而言相對平穩，波動中樞與9月基本持平；7天資金利率往往在節後至10月中旬小幅回落，中旬以後開啟抬升，不過整體較為平穩，直至12月中下旬受跨年影響明顯上行。

從季節性考慮，四季度央行有哪些操作規律？

觀察近年來四季度央行公開市場貨幣投放和回籠情況，除2013年和2021年貨幣淨回籠之外，其它年份四季度央行公開市場操作均表現為貨幣淨投放。單看MLF，同樣是淨投放的年份更多，其中2018年央行進行了降準置換MLF到期，釋放流動性。

央行在2018年和2021年四季度分別實施了降準，在2019年四季度實施了降息。

對於今年，市場起初有較強的進一步降準降息預期。特別是除了考慮季節性因素之後，還要考慮特定時點維護穩定的訴求。

參考2012年、2017年大會期間以及會後至年底的央行公開市場貨幣投放和回籠情況來看，2012年大會前央行進行3790億元的貨幣淨投放，隨後大會前後連續四周實現貨幣淨回籠，會後至年底各周貨幣投放和回籠量規模相對不大，總量相抵基本均衡；2017年大會前9月30日央行公佈對普惠金融實施定向降準政策，大會前後央行連續四周貨幣淨投放。如不算上年末兩週，從11月4日起的兩個月內央行淨投放貨幣3720億元。

雖然2012年大會期間連續貨幣淨回籠，但從資金利率的實際走勢來看，去除跨季流動性擾動外，大會前後資金面總體維持前期資金面趨勢狀態。

當然，2017年10月確實出現了債市調整，這裏面存在進一步控同業槓桿的原因。

當然，落實到根本上，決定資金利率的關鍵還是在於貨幣政策邏輯。

從內因考慮，只有觀察到社會信用回升漸入佳境，貨幣投放和流動性才有所收斂。從政策能夠控制的變量而言，信貸和社融能否保持平穩增長是關鍵。

我們觀察過往的歷史，會發現社融增速變化確實是資金利率變化的同步偏領先信號。

按照已有政策評估，9-10月社融繼續維持弱修復，11-12月可能再度回落。

從社融弱修復的角度考慮，一方面，資金利率還是會高於合理充裕，畢竟僅僅是弱修復，實體擴張意願和能力依然偏弱，除非有進一步新增政策行為；另一方面，恰恰因為弱修復而不是簡單塌方，預計近期資金利率還是會存在局部收斂。

至於外圍，主要在於貨幣政策獨立性和操作空間是否受限的問題。

9月5日17時央行公吿下調外準2個百分點，次日資金利率開始上行。也許只是巧合，但是面對外圍不斷上升的壓力，市場會有顧慮。

雖然匯率貶值沒有限制央行寬鬆操作與維持資金利率寬鬆的能力，但外部均衡壓力在上升，至少央行要較前期更多關注外部均衡問題，如果匯率貶值壓力進一步上升，不排除後續可能影響央行行為節奏和力度，包括未來政策進一步寬鬆的幅度和節奏。畢竟當前已經脱離了當年易綱行長口中的中美利差舒服區間，雖然還不至於觸及貨幣政策獨立性問題，但行為上或有影響。

還有降息降準空間嗎？

考慮到國內經濟面對多重壓力，貨幣政策以我為主的基調明確，寬鬆的方向也不會改變。更何況貶值壓力的起點也還是國內基本面，所以降準降息仍有其可能性，數量工具與價格工具空間都是存在的。我們所需要關注的，應該是匯率貶值對央行行為節奏與幅度的影響。

站在貨幣政策內外均衡的角度，建議市場合理關注如下指標：M2同比增速與外儲同比增速的增速差。這是人民幣匯率內生貶值壓力的一個側面反映。

邏輯上來講，平衡人民幣匯率貶值壓力，央行需要對應控制M2增速，因為降準對於廣義貨幣增速的影響更大，所以政策端可能會考慮對應節奏和幅度，由此市場也開始擔心10月甚至四季度降準概率下降的可能性。

至於降息，畢竟10月以前社融存在弱修復的基礎，所以年內再次降息的可能性本身較小，再考慮內外均衡，我們維持年內再度降息概率較低的判斷。

內外均衡中，需要格外注意的還是資金利率。雖然歷史吿訴我們，國內債券利率和資金利率都存在保持獨立的歷史基礎，但是面對高於歷史的外部壓力，資金利率的下限是否進一步抬升依然是市場擔心所在。

總結而言，如果影響後續社融的增量政策力度侷限於當前，我們認為從貨幣政策邏輯出發，四季度流動性大概率還是維持在高於合理充裕水平，但是畢竟對內社融存在弱修復，對外央行在內外均衡中會對外圍壓力有所關注，所以資金利率會繼續呈現局部收斂。綜合評估我們預計四季度隔夜資金利率繼續維持在1.2-1.5%。需要關注後續運行區間是落在1.5%附近還是能夠回到1.2%附近。目前看，不排除中樞靠近1.5%的可能。

4.2. 長端會怎麼走？

同樣還是從降息説起。

觀察歷史上的降息，特別是2012年和2019年：

2012年4月在國內基本面走弱和希臘債務危機的影響下，利率再度下行，降息發生在利率顯著下行之後。6月7日和7月5日兩度降息，十年國債收益率下行14bp，十年國開下行20bp，這是第一階段。

7月12日公佈6月社融數據明顯上行，由此確認5月社融見底，寬信用最終確立，疊加基建投資明顯改善，經濟回暖預期逐步推升利率上行，是為第二階段。總體上降息後信貸、社融增速持續走高，資金利率中樞持平或略高於6月低點。

2019年4月底開始，在中美貿易摩擦和包商事件的推動下，利率顯著下行，隨後在預期緩和中利率回升。降息發生在11月5日，由於超乎市場預期，利率下行較快，當日十年國債下行5bp，十年國開下行6bp；降息後至11月19日，總體十年國債下行13bp，十年國開下行19bp，是為第一階段。

第二階段中政策進一步着力於寬信用，11月19日央行召開信貸分析會，11月20日調降LPR。不過受包商事件帶來同業信用收縮影響，總體社融斜率較平。利率慢慢見到低點，然後橫向移動。資金利率一度高於降息前，總體持平。

再看今年1月降息情況。去年底12月20日降LPR，隨後12月30日易綱行長就三個“穩”增強服務實體經濟能力答記者問。今年1月17日央行調降MLF操作利率，降息後十年國債收益率下行11bp，十年國開下行17bp。1月24日國股票據利率見底回升，長端利率亦回升。隨後1月社融數據取得開門紅，顯著超預期，利率開啟持續上行，直到上海疫情爆發。

總而言之，降息以後利率走勢分兩個階段。第一階段有共性，十年國債收益率下行一般不超15bp，十年國開下行一般不超20bp。

決定第二階段走勢的關鍵是社融。2012年降息後利率上行，主因就是7月12日確認5月社融見底，隨後社融信貸增速不斷提升。2019年降息後利率橫向移動，主要在於包商事件影響下同業信用收縮，社融增速橫向走平。今年1月降息後利率回升，始於國股票據利率回升，並伴隨1月PMI和社融超預期開始階段性上行，直至3月上海疫情爆發。

因此，如果社融增速到年底保持上行，則債市需要防禦；如果增速平緩甚至下滑，則無須過慮。

而現階段決定社融的關鍵在於增量政策，特別是財政政策。當前單純貨幣寬鬆已無法完全有效刺激微觀主體的融資需求，需要財政和產業政策配合。預期弱、就業差、資產負債表承壓，最直接的修復手段就是財政支出和轉移支付。總之，只有寬財政，才能寬信用。

就目前落地的政策看，我們認為社融增速走平的概率較大，由此參考2019年經驗，對應利率可能以橫向移動為主。

點位上，參考社融，我們認為1年期MLF仍然是十年國債的關鍵指引。目前階段除非增量政策，比如進一步增發專項債等工具帶動社融進一步走高，否則雖然年內降息概率不高，但是未來（比如明年一季度）仍然不能排除可能性，所以2.75%還是可以視作參考上限。

節奏上，結合大會背景和社融走勢，10-11月可能有階段性交易機會，但是空間總體較薄，11-12月要注意政策銜接帶來的或有擾動。

外圍則重點關注美元，美元繼續走強，則十年國債可能就維持在一年期MLF之下。

只是內外因素影響下，下限同樣較為明確，預計總體在2.7%附近。

5. 小結

9月利率大幅反彈，四季度債市重點是國內，還是外圍？是考慮數據變化，還是關注政策動向？

四季度展望的起點，還是降息。起初，市場在降息後顯然是放大了長期中的問題，在調低全年經濟預測的同時，也在調低四季度預期，甚至放大明年的問題。但降息反映的是保住經濟增長底線的政策訴求，以及力爭實現最好結果的行動信號。伴隨財政貨幣產業政策的進一步落地，市場逐步開始感知這一短期變化。節前房地產政策組合拳接連出擊，可以視作上述邏輯的延伸。

對於四季度，政策脈絡是宏觀圖景演繹的關鍵所在。疫情、地產、財政和出口，這些已經被市場所固化的長期問題，雖然總體沒有顯著改變，但是在局部領域正在發生變化：結構性貨幣政策工具疊加政策性銀行相關金融工具、新增專項債和後續專項債提前批、增量地產刺激政策等等。雖然按照國慶期間表現，疫情困擾仍在，出口局勢堪憂，但是四季度可能還有增量政策，這一點無法排除。

按照已有政策評估，9-10月社融可能繼續維持弱修復，11月-12月可能會有所下行。在宏觀數據中，社融是政策信號，是領先指標，社融弱修復就奠定了宏觀數據弱修復的基礎。這個時候市場交易什麼？

顯然市場不可能抱着四季度數據再度轉弱的預期而不作任何調整。觀察三四季度基本面走勢，經季節性調整後，四季度增長動能通常低於三季度，例外發生在2012、2017和2021。2012和2017都有大會影響，2021是因為疫情影響。今年會如何？按照現有情況評估，四季度環比會低於三季度。但是在政策顯著發力的背景下，要注意四季度環比高於預期的可能。

基於社融和基本面數據這一前提，9-10月債市需要消化短期變化和弱修復狀態，最早10月底才可以前瞻考慮11月數據再度走弱的交易機會。當然，10月因為有大會，可能會獨立於其他因素而影響市場，就如2012年11月。

至於12月，因為要考慮今明兩年銜接的問題，特別是圍繞12月中央經濟工作會議，雖然中間11月可能有空窗，但是市場可能會提前考慮明年的政策佈局安排。

至於外圍，考慮到美國就業市場結構性現狀，通脹較快回落可能性不大，年內聯儲仍將持續維持強硬立場，根據聯儲加息點陣圖和對美國宏觀經濟展望與通脹預期，我們預計，年內聯儲在11月與12月分別還有一次75BP和50BP加息，並且在明年一季度可能還有一次25BP加息。據此分析，十年美債仍將延續上行趨勢。美元方面，聯儲仍將延續強硬姿態，而歐元區深陷能源危機，英國仍未擺脱減税造成的市場動盪，我們預計，年內美元也將延續強勢。除非有超預期事件導致全球央行轉向關注衰退，否則四季度十年美債與美元將延續上行姿態，金融資產定價波動性有進一步加劇的可能。

內外均衡中，雖然歷史吿訴我們，國內債券利率和資金利率都存在保持獨立的歷史基礎，但是面對高於歷史的外部壓力，資金利率的下限是否進一步抬升依然是市場擔心所在。

如果影響後續社融的增量政策力度侷限於當前，我們認為從貨幣政策邏輯出發，四季度流動性大概率還是維持在高於合理充裕水平，但是畢竟對內社融存在弱修復，對外央行在內外均衡中會對外圍壓力有所關注，所以資金利率會繼續呈現局部收斂。綜合評估我們預計四季度隔夜資金利率可能維持在1.2-1.5%，當然不排除波動中樞靠近1.5%的可能。

至於長端，我們認為1年期MLF仍然是十年國債的關鍵指引。目前階段除非增量政策，比如進一步增發專項債等工具帶動社融進一步走高，否則雖然年內降息概率不高，但是未來（比如明年一季度）仍然不能排除可能性，所以2.75%還是可以視作參考上限。節奏上，結合大會背景和社融走勢，10-11月可能有階段性交易機會，但是空間總體較薄，11-12月要注意今明兩年政策銜接帶來的或有擾動。

外圍則重點關注美元，美元繼續走強，則十年國債可能就維持在一年期MLF之下。只是內外因素影響下，下限同樣較為明確，區間下限預計高於前期低點。策略上，還是票息為主，四季度久期策略需要結合交易性機會，總體取向先觀察再操作。

風 險 提 示

疫情、增量政策、海外超預期事件助推避險因素

報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2022年10月11日

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