夜讀 | 美聯儲爲什麼這麼“鷹”？

uSMART盈立智投 09-26 21:33

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作者：滄海一土狗

來源：滄海一土狗

9月議息會議塵埃落定，美聯儲宣佈加息75bp，符合市場預期。但是，美元指數卻大幅攀升，從110附近攀升至113，再創新高。

表面上看，一切很合理，美聯儲大幅加息，美元應該繼續走強。但仔細一想，又不是那麼回事，加息之前市場已經形成一致預期了——板上釘釘加75bp。

加息75bp根本無法解釋美元指數從110到113的跳躍。那麼，增量的東西到底是什麼呢？

增量的原因有兩類，一類來自於美國自身；另一類來自於非美國家。

這一輪非美國家跟進得很及時，甚至日本這種一直躺平的國家，也破天荒幹預了一把外匯市場。因此，可以大體排除掉非美國家的緣故。最終，我們還得從美國身上找原因。

那麼，美國方面最重要的增量信息是什麼呢？爲了定位清楚，我們需要從基本原理入手。

國別貨幣政策差異的影響

有一個常識性的原理：假設其他條件不變，a國的貨幣政策利率顯著高於b國的貨幣政策利率（Ra>Rb），那麼，b國的貨幣會有持續的貶值壓力。這是因爲套息交易。

假設a國和b國央行都想保持各自的利率水平——以我爲主，而且，這又是個開放系統，a國央行和b國央行就不能什麼都不做，他們必須做點什麼。這是因爲套利投資者會不斷地從b國的資金池借錢，然後，挪到a國的資金池裏。

也就是說，雖然a、b兩國央行希望彼此獨立，但套利投資者會構建相關性。

爲了保持獨立性，ab兩國的央行均需要採取行動：

1、a國央行需要抽走流動性；

2、b國央行需要投放流動性；

不難發現，不同國家資金利率水平是解釋匯率變動的重要因素之一。以今年的市場爲例，美聯儲6月那次加息並未使得人民幣匯率大幅波動，因爲那時候中美資金利率十分接近。但是，7月那次加息就很不同，因爲美國的資金利率中樞大幅超過中國的資金利率中樞，大約有75bp。

所以，中美資金利率的息差很好地解釋了8月之後人民幣的貶值。

在我們之前的文章《匯率的邏輯——論人民幣破7的重大影響》中，也討論過這個問題，只不過在那篇文章中，討論的重點在於：保持貨幣政策獨立需要消耗資源，匯率空間是其中一種資源。

極其重要的預期因素

那麼，我們是否能夠立馬下一個結論：美聯儲加息之後，中美資金利率之差變得更加寬了，所以，人民幣又貶值了一輪呢？事實上，這個解釋有道理，但片面。

這是因爲影響匯率的還有其他重要因素，譬如，經濟預期。

如上圖所示，人民幣在4月下旬那一輪貶值，並不是因爲資金利率之差，而是因爲經濟預期。

那一輪全國疫情形勢很嚴峻，投資者大幅度調低了國內經濟增長的預期。因此，人民幣大幅貶值。

實際上，站在套利投資者的角度來看，他們的思考更加全面：

套利的預期收益=資金利率之差+其他預期因素

假設美國通脹即將見頂，即便是中美資金利率差150bp，套息交易者也不敢大幅套息，因爲，很可能美元即將疲軟。

假設中國經濟即將強勁反彈，即便中美資金利率差150bp，套息交易者也不敢大規模套息，因爲，人民幣即將堅挺。

如上圖所示，導致匯率快速單邊貶值的往往是合力，資金利率之差只是冰山一角，預期因素更加重要。

更加激進的加息預期

事實上，匯率市場和債券市場都很好地反饋了本次議息會議的增量因素，只不過債券市場分離得更乾淨。

如上圖所示，9月初兩年美債中樞位在3.6%，後來隨着超預期的8月通脹數據落地，以及各路官員放風，兩年美債一路攀升，9月議息會議之後來到了4.2%+。

如上圖所示，4.2%+的兩年美債收益率對應了極其激進的加息路徑：

1、十一月再加息75bp；

2、十二月再加息75bp，年底加息至4.75%；

3、2023年至少有一次25bp的加息；

4、2024年纔有可能降息；

那麼，3.6%的兩年美債又對應了什麼預期呢？這一次75bp是最後一次75bp，後面只剩下兩次50bp了。

事實證明，大家還是太樂觀了。

先是8月份的通脹數據敲碎了大家的通脹見頂夢，之後鮑威爾出來放大招，說的特別直白：不知道發生衰退的概率是多少，極有可能出現一段低增長時期，經濟增長緩慢可能【導致失業率上升】，要擺脫通貨膨脹，沒有不痛不癢的辦法。

他幾乎要很直白地說：不加出失業來，誓不罷休。

現在美國的勞動力市場保持緊俏，失業率很低，跟2020年疫情之前差不多。所以，投資者只能大幅度調整加息預期，這次一定不是最後一個75bp，大概率後面還有兩個75bp。

這不由得讓人想起鮑威爾在6月議息會議上所講的兩句充滿律師風格的話：1、我們不尋求讓人們失業；2、並不試圖引發經濟衰退；

律師還真是喜歡免責聲明。

持續通脹的原因

或許是財經媒體帶節奏的緣故，直到現在投資者還是喜歡把通脹的因素歸結爲：1、俄烏戰爭；2、疫情；3、大宗商品價格。

事實上，這些因素製造的都是暫時性和局部性的通脹，並不會製造持續性通脹。

持續性通脹和暫時性通脹完全兩碼事，持續性通脹只能來源於生產組織失衡，有大量的個體高收入低產出，他們在持續性地“盜竊”。

在這裏，大家要搞清楚一點，一般來說，政府不太敢去承認生產組織失衡的，那樣只會激化社會矛盾，讓更多的人問責自己。所以，把鍋推給俄烏戰爭和疫情是最好的辦法。

事實上，生產組織失衡有一個更加柔性且不得罪人的說法——工資上漲螺旋。

所有人都可以擺出一臉無辜的樣子：我們不知道工資爲什麼一直在漲，它就是慣性上漲了；我們不知道幣值被誰盜竊了，它就是被盜竊了。關於生產組織失衡，我們也搞了很多文章了：

1、持續通脹的形成機制極其治理原理——兼論衰退風險

2、全球通脹的終點在哪裏？

3、生產關係失衡和衝突加劇的世界

4、爲什麼不能直接發錢，要以工代賑？

5、歐美持續通脹的制度根源以及一些展望

核心就是上面的結構圖，如上圖所示，我們可以把企業分爲兩類：一類是低產出企業，記爲a，另一類是高產出企業，記爲b。

a類企業組織僱傭了大量的勞動力就業，但產出低下，會製造一種微觀上的失衡——總需求大於總供給。也就是說，a類企業養了一堆不幹活吃乾飯的人。

b類企業則是正常企業，供給和需求是匹配的，並不會製造失衡。

做好分類之後，我們就能進行下一步的推理了（ps：實際上是進一步分類）。

如果經濟體內，都是b類企業，市場是不會出現持續性通脹的，貨幣表現爲中性；但是，如果a類企業大量滋生，市場會出現通脹螺旋。

也就是說，如果一個經濟體內白拿錢吃乾飯的人越來越多，物價當然會上漲，而且是持續上漲。

更進一步這個圖，還能拓展爲，我們有充足的理由相信，美聯儲應該掌握了更多的信息，更加了解持續通脹的原因。

所以，鮑威爾在6月的議息會議之上就做好了鋪墊：1、我們不尋求讓人們失業；2、並不試圖引發經濟衰退；

現在時間來到了9月份，鮑威爾終於可以更加直白一些了：極有可能出現一段低增長時期，經濟增長緩慢可能【導致失業率上升】，要擺脫通貨膨脹，沒有不痛不癢的辦法。

現在市場終於更加明白鮑威爾的苦心和無奈了；其實，人家一開始就在鋪墊經濟硬着陸。

結束語

既然持續通脹的根源是生產組織失衡，是因爲很多人不幹活白拿錢，是因爲有人騙補，那麼，解決的辦法一定是讓這些人失業。

但是，我們也得清楚，加息這個工具是沒辦法那麼精準的，讓這些壞人失業，就得讓一些好人陪着他們失業；讓殭屍企業破產，就得讓一些好企業陪着他們破產。

加息跟化療一樣，殺敵一千自損八百。

說實話，通脹真是一個迷惑人的詞彙，讓我們誤認爲敵人是一個客觀的物，實際上，敵人就在身邊——殭屍企業和他們的員工。

毛主席有句名言，誰是我們的敵人?誰是我們的朋友?這個問題是革命的首要問題。

敵人都搞錯了，這仗還怎麼打？

這些人不單單是美國人的敵人，也是全世界的敵人。但是，馬上要中期選舉了，他們也只能先用俄烏戰爭、疫情這些遮羞布糊弄一下，畢竟還是要先團結一下這波人的。

綜上所述，我們就可以把整個事件的脈絡梳理清楚了：

1、權責失衡的補貼導致了生產組織失衡；

2、生產組織失衡導致持續通脹；

3、持續大幅加息是矯正生產組織失衡的一種辦法；

4、這個辦法比較容易獲得集體同意；

5、持續加息會導致美元持續升值，傷害其他國家；

6、矯正生產組織失衡的成本被別的國家一起承擔；

7、美元霸權是一切的前提，否則，持續通脹會導致美元貶值而不是升值；

梳理清楚這個邏輯迴路，就能搞清楚美元指數見頂的條件：

1、中期選舉結束；

2、美國開始採用更精準的手段解決生產組織失衡的問題；

3、失業率開始攀升；

4、債務違約率開始上升；

5、美元的霸權遭受一些挑戰；

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