消費股投資：從產業Alpha到經濟Beta

格隆匯 09-14 09:55

本文來自格隆匯專欄：樊繼拓，作者：樊繼拓、李暢等

核心結論

2008年以來消費板塊整體超額收益長期向上，大級別行情往往出現在震盪市或者慢牛中。消費板塊出現年度級別行情的時候，指數往往處於震盪或者慢牛的過程中。宏觀經濟雖然復甦彈性越來越小，但能夠企穩，消費板塊主要受益於高ROE帶來的產業Alpha收益。2011-2012年和2014年經濟下行壓力大，市場是單邊熊市或者流動性推升的“快牛”起點，消費超額收益弱。

本輪消費板塊調整幅度已經比肩大級別熊市。2010年至今，消費板塊的絕對收益一共出現過四次30%以上的大幅回撤，除了2021年2月-2022年4月之外，都出現在股市技術性熊市階段。家電、輕工、紡織服裝、醫藥生物等板塊已經具備較好的估值性價比。

消費板塊在經濟回升期表現最佳。消費板塊的超額收益在信用底→經濟底、經濟回升期的表現都不差，超額收益能夠一直持續到價格見頂，但在經濟頂→價格頂期間，股價波動會加大。

消費超級牛市結束後，超額收益擇時取決於經濟Beta。（1）消費板塊在2005-2010年總量擴張驅動的牛市結束之後，在2013年經濟回升期仍然有小幅的超額收益。這一時期經濟回升帶來的基本面改善預期是推動消費板塊產生超額收益的主要原因。消費板塊既有後週期屬性帶來的經濟回升期Beta收益，又有高ROE帶來的產業Alpha收益。（2）銀行股在ROE震盪階段的超額收益行情有兩種情況：一是經濟下行觸底，穩增長政策落地，股市處於熊市後期。二是經濟回升初期，銀行股受益於經濟回升階段性漲估值。在ROE下行階段，銀行板塊超額收益行情變得簡單，一是熊市中抗跌，二是牛市後期補漲。（3）美國消費股在70年初泡沫退潮後，1974年10月-1975年5月出現過一次超額收益的小幅反彈。主要背景是經濟復甦初期+高通脹高利率環境緩解，消費板塊的基本面率先回暖，同時壓制消費板塊估值的因素有所好轉。

消費ROE回升只能依賴經濟反轉，通脹對消費ROE的影響不明顯。長期持續的高ROE是消費行業的護城河，2008年至今消費板塊整體ROE中樞保持在10%左右的較高水平；GDP企穩回升能夠帶來消費板塊ROE的提升，可選消費彈性更大。CPI-PPI剪刀差回升實際上很難直接帶來消費行業ROE的回升；未來1年消費板塊的供需格局會從持續惡化走向分化。

正文

1 消費的大級別行情往往出現在震盪市或慢牛中

2008年以來消費板塊整體超額收益長期向上，大級別行情往往出現在震盪市或者慢牛中。2008年-2021年，消費板塊年化收益率為8%，超額收益整體向上。消費板塊整體共有四次年度級別的行情，分別在2009年7月-2010年11月、2013年2月-2014年3月、2015年1月-2018年6月、2018年10月-2021年2月。消費板塊出現年度級別行情的時候，指數往往處於震盪或者慢牛的過程中。宏觀經濟雖然復甦彈性越來越小，但能夠企穩，消費板塊主要受益於高ROE帶來的產業Alpha收益。

（1）2009年7月開始政策面微調收緊，到2010年貨幣政策持續收緊，經濟數據雖然仍表現亮眼，但已經達到“繁榮的頂點”。指數整體是平衡市，行業表現分化。大消費板塊在金融危機後顯現出較強的盈利韌性，食品飲料、醫藥生物、家電等行業的ROE基本能達到15%-20%，消費板塊業績優勢明顯，超額收益走強。

（2）2013年的經濟整體是弱復甦，但是在兩次錢荒、債市稽查、烏龍指等事件的衝擊下市場一波三折。雖然食品飲料行業的ROE仍然受到產業層面的利空的影響而大幅下行，超額收益不高。但家電、醫藥等消費板塊的盈利仍然維持在很好的水平。在市場流動性環境波動劇烈的背景下，市場更偏好現金流穩健、ROE持續穩定較高的消費板塊。

（3）2015年宏觀經濟指標全面下行，通縮嚴重，股市波動劇烈。消費板塊超額收益上行的原因比較特殊。2015年上半年股市在改革利好和槓桿資金的推動下走出“快牛”行情，消費板塊在2015年上半年的超額收益主要來自於2014年小牛市中超額收益偏弱後的補漲。2015年下半年股市經歷了兩次股災，市場波動很大，消費板塊表現出相對抗跌的特性。

（4）2016-2017年經濟短週期復甦，在供給側改革的背景下走出了通縮，名義GDP回升，經濟數據較有韌性。指數在2016年初兩次熔斷後走出慢牛行情。這一時期食品飲料、家電等消費行業經過前期的去槓桿和產能出清，產業競爭格局進一步集中，龍頭公司享有更加持續穩健的盈利能力，ROE持續上行，盈利優勢進一步凸顯，超額收益不斷走強，一直持續到2018年下半年基本面全面惡化。

（5）2019-2020年由於有疫情的擾動，經濟數據波動很大。2019年宏觀經濟小幅下行，整體比較平淡。2020年在疫情的衝擊下經濟先大幅衰退後快速復甦。2019-2020年指數震盪走牛，市場行情分化。這一時期食品飲料、家電、醫藥生物以及社會服務（免税）超額收益持續走強。這些消費板塊雖然需求波動受宏觀經濟週期的影響變小，但受益於消費升級、龍頭進階等產業長期趨勢，盈利優勢仍然比較突出。

2011-2012年和2014年是消費板塊2008年以來超額收益持續偏弱時間較長的階段，均為經濟下行壓力較大的時期，市場是單邊熊市或者流動性推升的“快牛”起點。

（1）2011-2012年消費板塊從前面1年的普漲開始分化，部分消費板塊出現了ROE的局部變差。比如經濟下行的背景下汽車月銷量增速在2011年下滑到負值，導致汽車需求承壓。醫藥行業在政策面藥品控費降價的壓力下，ROE從2010年底的12.9%下滑到2012年Q3的9.65%。不過食品飲料、家用電器等行業盈利能力仍然偏強。

（2）2014年經濟增速出現了進一步的下滑，大部分消費行業尤其是可選消費都出現了ROE的下滑。雖然市場整體是牛市，領漲的主線集中在低估值的建築、電力、航空、金融等行業。消費板塊在2014年均沒有超額收益。

2 估值：本輪調整幅度已經比肩大級別熊市

2.1 本輪消費板塊的調整幅度比肩大級別熊市跌幅

消費板塊的階段性高點出現在2021年12月，到2022年4月底，消費板塊的絕對收益最大回撤幅度達到23%，相對收益最大回撤幅度達到18.9%。

2010年至今，消費板塊的絕對收益一共出現過四次30%以上的大幅回撤，除了2021年2月-2022年4月之外，都出現在股市技術性熊市階段。消費板塊歷史上絕對收益回撤幅度超過30%的時間，發生在2010年Q4-2012年、2015年下半年、2018年下半年和2021年2月-2022年4月。前三次大幅回撤均發生在大盤也處於技術性熊市階段，跌幅分別達到39%、50%和31%。而第四次回撤從2021年牛市中後期開始，短期因素是經過前面2年的上漲高估值需要消化，中長期因素是在本輪疫情和地產週期下行的背景下，很多消費板塊並沒有表現出長期的盈利韌性。

消費板塊歷史上出現相對收益回撤的幅度相對更小，我們統計2010年以來相對收益回撤超過10%的時期。主要原因包括產業層面遭遇嚴重利空（2011-2012年）、熊市後期的補跌（2014年Q4、2018年下半年）、市場風格的轉變和龍頭非龍頭分化（2017年）、高估值消化和業績相對景氣下降（2020年9月-2021年9月）。食品飲料、家電、醫藥生物等行業2020年至今超額收益的最大跌幅均已經接近2011-2012年和2018年下半年熊市中超額收益回撤的幅度。

2.2 消費板塊調整後已經具備較好的估值性價比

從靜態市盈率來看，截至4月底消費板塊估值已下降到2010年以來中位數水平，接近2021年8月底季度反彈前估值水平。截至7月22日消費板塊估值在2010年以來80%的歷史分位。7月22日消費板塊市盈率（TTM）為39x，從7月初的高點回落，仍低於2020年9月、2021年2月階段性高點的估值水平。消費各子行業估值水平有所分化，食品飲料、家用電器、輕工製造、紡織服裝、醫藥生物等部分消費板塊已經具備較好的估值性價比。

3 經濟週期：消費板塊在經濟回升期表現最佳

橫向視角與其他板塊表現比較，消費板塊在經濟回升期表現最佳。

（1）從政策底到信用底，金融板塊的勝率高於其他板塊，達到75%，消費板塊勝率僅為25%。

（2）從信用底到經濟底，成長板塊受益於流動性的走高而表現強勁，勝率達到100%，超額收益也遠高於其他板塊。消費板塊的勝率也達到100%，超額收益開始上行，但這一階段超額收益略小於成長板塊。

（3）在整個經濟回升期，消費板塊的勝率最高，達到75%，長期跑贏大盤的屬性在經濟回升期更容易得到體現。尤其是經濟見底後半年內，消費板塊的區間超額收益和月度超額收益均明顯高於其他板塊。

（4）消費板塊的超額收益行情能夠一直持續到價格見頂。從經濟頂到價格頂，消費板塊的區間超額收益和月度超額收益也一直領先。

（5）價格見頂之後，金融和穩定板塊開始走強，消費板塊開始走弱。從價格頂到政策底，消費板塊的勝率下滑。雖然月度超額收益較高，但是區間超額收益不佳，説明這一階段消費板塊的股價波動加大。

縱向視角比較不同經濟週期階段中消費板塊的超額收益。2008年之後，消費板塊相對滬深300指數長期跑贏。分經濟階段來看：

（1）消費板塊在政策底到信用底期間最不容易產生超額收益。區間年化超額收益的中位值為-10%，勝率僅為25%。穩增長政策落地前期，經濟尚未出現實質性改善，消費需求仍然偏弱，尤其是在政策底出現後的1-2個季度內消費板塊可能會出現較大幅度的回撤（2011年11月-2012年1月、2014年Q4、2018年7月-10月）。

（2）消費板塊的超額收益在信用底→經濟底、經濟回升期的表現都不差。勝率達到75%以上，年化超額收益達到10%以上。信用擴張是經濟回升的領先指標，信用擴張力度也會影響經濟回暖的幅度。即使宏觀經濟同步指標（工業增加值、GDP、房地產銷售等）尚未出現改善，但信用底的出現表明經濟已經開始有復甦的前兆了。從信用底到經濟底，消費板塊已經開始有顯著的區間超額收益和月度超額收益。當經濟同步指標開始回升，消費板塊通常處於年度級別的超額收益上行過程中。

（3）消費板塊的超額收益能一直持續到價格見頂，但在經濟頂→價格頂期間，股價波動會加大。月度超額收益不差，但是全區間的超額收益相較前兩個階段會減弱。

4 歷史對比：消費超級牛市結束後，超額收益擇時取決於經濟Beta

消費板塊的長期基本面格局一直被視作穩健，持續穩定的高ROE是消費板塊取得超額收益的主要原因。2008年以來消費板塊的大級別行情主要來源於產業層面的Alpha收益。尤其是2015年之後，宏觀經濟波動減小，驅動消費股行情的週期性變量越來越弱，產業層面的消費升級、龍頭進階等利好長期基本面邏輯的重要性越來越強。只要經濟基本面不差，消費板塊盈利穩定、高ROE的特徵就能夠驅動超額收益行情。

消費板塊從2021年2月開始的持續調整，本質原因是業績相對優勢的下降。消費板塊的業績相對優勢下降有短期因素的影響，在2021年面臨上游漲價帶來的成本壓力，下游需求則最近1年面臨房地產和疫情影響，ROE均下滑較多，除醫藥外大部分消費板塊並沒有顯現出長期的韌性。而從長期因素來看，我們認為消費行業長期高ROE，國產替代，高品牌壁壘的邏輯沒有改變，但是當前的確面臨一些待驗證的長期問題，比如消費需求是否會受到人口週期下行和收入下滑的長期影響，以及在持續的高估值下龍頭份額集中度不斷提升的邏輯可能已經弱化。

我們認為消費板塊只有在ROE出現趨勢性回升的情況下才能回到原來的行業Alpha驅動的進攻行情。雖然消費板塊整體ROE出現長期持續下滑的概率很低。但如果消費板塊的ROE出現類似2010-2014年小幅下降後高位震盪，消費股的投資模式也會與從前不同。我們將用三個案例來分析如果消費板塊的ROE不再繼續大幅回升，投資模式會發生怎樣的變化。

4.1 2013年的消費股：ROE高位震盪+經濟回升期會有小幅超額收益

2009-2010年宏觀經濟V型反轉式強復甦之後頂部運行，從2011年開始經濟進入長期下滑通道。2013年，宏觀經濟在新一輪穩增長政策的作用下持續下行兩年後穩住了，各項宏觀經濟數據沒有再大幅下降。通脹環境略有轉好，PPI仍在負區間運行，但CPI小幅回升。2013年的另外一個特徵是流動性環境偏緊，全年貨幣政策沒有大動作，出現了兩次“錢荒”，導致6月和12月出現了貨幣市場利率的大幅上行。

消費板塊的ROE在2009-2010年經濟強復甦的背景下出現了大幅攀升。2010年Q2見頂後，2011-2012年在經濟下行壓力增大的背景下持續回落。2013年由於經濟出現了階段性弱復甦，消費板塊整體ROE沒有再繼續下降，全年消費板塊ROE保持在9.5%-10%的水平，整體高位震盪。

2013年雖然是整體是創業板牛市，但是醫藥、家電、輕工製造等消費板塊也有小幅的超額收益。2013年2月-2014年3月期間消費整體超額收益為17%，與其他幾輪普漲行情不同的是，2013年消費股的超額收益分化比較明顯，醫藥生物、輕工製造、社會服務和家用電器行業超額收益較高，分別為30%、29%、28%、21%。僅食品飲料沒有超額收益。

2013年除食品飲料中白酒行業受政策利空影響ROE大幅下滑之外，醫藥生物、家電等漲幅居前的板塊ROE穩定在10%-15%的較高水平。休閒服務、輕工製造等可選消費在2013年超額收益居前主要受益於經濟回升背景下供需格局轉好帶來的業績提升預期。

總體來看，消費板塊在2005-2010年總量擴張驅動的牛市結束之後，在2013年經濟回升期仍然有小幅的超額收益。這一時期經濟回升帶來的基本面改善預期是推動消費板塊產生超額收益的主要原因。家電等行業既有後週期屬性帶來的經濟回升期Beta收益，又有高ROE帶來的產業Alpha收益。

醫藥行業主要受益於政策面的利好修復了行業基本面預期。一是2009年醫改的利好開始釋放，2013年之後醫保的範圍進一步擴大（2003 年 5 月的新版《國家基本藥物目錄》開始施行）。醫保覆蓋率提升帶來的需求提升帶動了醫藥行業的淨利潤增速在2013年之後維持了高增長。二是供給側也有了新的政策。2013 年 9 月，《國務院關於促進健康服務業發展的若干意見》，明確利好醫療服務產業，藥品、醫療器械、第三方服務成為重點。事後來看，這個政策開啟了醫療服務行業的長期牛市。

家電、輕工製造行業主要受益於房地產後週期屬性。一方面前期的房地產銷售持續改善帶來的對家電、家居的需求拉動。家電、家居等行業的地產後週期屬性使得超額收益一直能夠持續到經濟見頂。另一方面，家電板塊的競爭格局在家電下鄉等需求刺激政策退潮的影響下持續向龍頭集中，帶來龍頭盈利能力的提高。

社會服務（人工景區為代表）行業長期基本面受益於居民收入提升、消費升級處於景氣快速提升的黃金髮展期。雖然2013年受到禽流感、蘆山地震等因素的干擾，但需求的恢復仍然呈現出一定的韌性。同時2013年是人工景區龍頭異地複製項目的啟動之年，市場對業績提升抱有較高預期。

食品飲料是2013年唯一一個沒有超額收益的行業，主要原因是2012年底監管部門針對三公消費出台八項規定、六項禁令，導致白酒行業的政商需求受到打擊。白酒行業的ROE從2013年開始大幅下行。不過值得注意的是，同期食品飲料內部的細分行業，如乳製品、肉製品、啤酒仍產生了 50%以上的超額收益。其中，乳製品漲幅排名居前，主要源於期間奶價上漲、競爭格局改善等帶來的業績高增。

4.2 銀行股在ROE震盪到下行階段投資模式的變化

2006-2008年，銀行股處於發展的黃金時期，受益於經濟高速增長和信貸大規模擴張，長期基本面格局很好，ROE波動劇烈。在ROE上行期，銀行板塊的Alpha收益非常明顯，會有年度級別的超額收益行情。例如從2006年到2007年，銀行板塊的ROE從17%的低點上升到27%。2006年7月-2007年10月，銀行板塊的絕對收益達到365%，相對於萬得全A的超額收益達到110%。

2010年以後，銀行股的長期基本面格局在低增長、低利率和強監管的宏觀大環境下開始變弱，ROE穩步下降。銀行股的Alpha收益開始變弱，很難再有年度級別的超額收益行情。

銀行股的ROE下降分為兩個階段。第一個階段是2011-2013年，雖然長期基本面開始走弱，但是“四萬億”經濟刺激的餘波未消，ROE維持在20%的較高水平震盪。在ROE震盪階段，銀行板塊超額收益行情有兩種情況：

一是經濟下行觸底，穩增長政策落地，股市處於熊市後期。銀行股由於ROE絕對水平較高，在熊市後期殺業績時期抗跌，同時由於估值低會提前於大盤見底。2011年下半年-2012年，宏觀經濟從滯脹逐漸進入衰退，股市處於單邊熊市後期，市場整體盈利下行。2011年11月全面降準，貨幣政策轉向寬鬆，穩增長政策的出台有利於低估值的銀行股估值修復。同時銀行板塊由於前兩年天量信貸的投放，ROE絕對水平較高，在市場殺業績時期表現的非常抗跌。

二是經濟回升初期，GDP、地產銷售等主要經濟指標剛出現改善，銀行股受益於經濟回升階段性漲估值。銀行股的第二段超額收益明顯上行時期是2012年10月-2013年2月，這一階段宏觀經濟指標出現觸底回升的跡象，2012年Q4GDP止跌企穩，房地產銷售同比增速轉正，房地產投資見底回升。在經濟回升初期，雖然銀行股的ROE並沒有明顯的改善。但受益於經濟回升帶來的業績兑現改善預期仍然可以漲估值。

第二個階段是2015年之後，宏觀層面經濟增長中樞下移，信貸需求持續下滑，微觀層面去槓桿政策加碼、資產質量變差對銀行經營造成較大壓力。銀行ROE開始大幅下降。在ROE持續下降的階段，銀行股出現超額收益的情況變得簡單，一是熊市中抗跌，二是牛市後期補漲。

（1）宏觀經濟下行，市場處於大級別熊市，銀行股相對抗跌。例如，2015年6月2日-9月15日、2015年12月17日-2016年3月16日、2018年7月17日-2018年10月30日，市場下跌幅度較大，A股盈利下行。銀行股由於估值在歷史低位，在熊市中跌幅相對更小。2015年6月、2015年12月和2018年7月，銀行板塊的PB估值分別處於過去十年30%/18%/0.6%的位置，與全A相比估值優勢比較明顯。

（2）市場處於牛市後期，銀行股估值達到歷史低位，出現最後一段補漲。2014年10月-2014年12月，宏觀經濟在下行週期底部運行，市場在流動性寬鬆的推動下持續走牛。這一時期銀行股估值優勢突出，在2014年10月中銀行股行情啟動前PB估值處於過去十年後2%的分位水平，增量資金推動銀行股漲估值帶來超額收益行情。

2017年11月10日-2018年2月6日，宏觀經濟已經進入復甦的尾聲，PMI、社融等部分經濟領先指標已經開始走弱。銀行股在2016-2017年的慢牛行情中超額收益並不顯著，與其他板塊相比估值水平還在歷史較低位置。另一方面年底央行決定建立“臨時準備金動用安排”以降低銀行資金成本，銀行成為2017年底-2018年初牛市末期最後一波補漲的板塊。

2020年8月3日-2021年3月16日，宏觀經濟疫情後復甦進入後期，而銀行板塊在2019-2020年的牛市中超額收益不斷下行，到2020年8月銀行股的估值再次下降到過去十年後2%的分位水平。從2020年8月開始出現補漲行情。

4.3 美股消費板塊在70年代初泡沫破裂後的超額收益行情

20世紀60-90年代，美國經濟經歷了從黃金時代到滯脹泥潭再到新的復甦，消費板塊超額收益波動明顯。美股中以“漂亮50”為代表的消費股經歷了超額收益的快速上行（1965.1-1973.8)→超額收益回撤（1973.9-1977.4）→超額收益震盪上行（1977.5-1990）。這一階段漂亮50組合的盈利顯現出足夠的韌性，ROE始終在10%-20%之間波動，宏觀經濟環境的變化引起估值的波動，是漂亮50超額收益波動的主導。

（1）1965年-1973年8月，美股消費股超額收益整體上行。尤其是1970年5月-1973年8月美股走出了一波以“漂亮50”為代表的核心資產行情。“漂亮50”行情也可以看作是在美國經濟復甦、通脹可控、居民收入增加、消費升級的宏觀背景下高景氣消費股的集中表現。

20世紀60年代-70年代初期，美股消費股長期基本面受益於二戰後嬰兒潮帶來的人口紅利和消費升級。一方面，1946-1964年美國“嬰兒潮世代”的出生，使得從60年代開始年輕人口占比顯著增加。另一方面，面對高企的通脹和週期性的經濟衰退，美國實施了一系列財政刺激政策。包括杜魯門政府實行“公平施政”，擴大政府在社會福利方面的保障；肯尼迪政府施行《經濟復興與增長計劃》；約翰遜政府1964 年《減税法案》降税擴大內需等。美國居民收入不斷提高，1964年人均 GDP 破2萬美元，1979年人均GDP達到3萬美元。20世紀60年代後半段到1974年，美國個人消費支出佔比從56%快速上升到62%。

從宏觀經濟層面來看，1970-1973年高增長+低通脹的宏觀經濟環境支撐了消費股的業績增長，開始獲得價值投資者的追捧。（1）1970年2月阿瑟·伯恩斯就任美聯儲新主席後，貨幣政策更偏向於“抗衰退”而非此前的“抗通脹”。美聯儲貨幣政策開始轉向寬鬆，並於1970年底開始降息。十年期國債收益率從1970年5月的高點8.2%開始回落，並於1971年達到低點5.4%，流動性整體較寬鬆，有利於消費股拔估值。（2）1971年尼克松新政下，對工資和物價進行管制，通脹得到遏制，美國CPI在1970年-1972年6月持續下行。美國經濟開始復甦，GDP從1971年開始快速回升，到1973年一季度GDP從-0.17%回升到7.56%的高位。“漂亮50”ROE中位數從1970年Q2的6.6%快速提升到1973年Q3的18.5%。

（2）1973年9月-1977年4月，高通脹+高利率的宏觀環境導致“漂亮50”泡沫開始退潮。1973年8月，漂亮50組合的超額收益達到頂點後開始回撤，在1973年9月-1974年9月1年的時間裏回撤幅度就達到15%，這一階段漂亮50盈利仍然穩健，ROE保持在15%-20%，超額收益的回撤主要與高通脹+高利率的宏觀環境有關。

兩次石油危機使得高通脹成為美國在70年代面臨的最嚴重問題，由於成本上漲向下遊傳導不暢，加上長期的高通脹使得居民實際收入降低，實際購買力下降。消費股在這一時期並沒有表現出抗通脹的屬性。分母端的變化也是造成消費股大幅調整的主要原因之一。持續高通脹倒逼美聯儲多次加息，10年期國債利率從1972開始回升，到1975年9月超過70年代初的高點，達到8.6%，到1980年最高達到13.7%。由於當時消費股的特徵是高ROE、高市盈率，利率的大幅飆升導致消費股出現了持續的殺估值，一直到1980年都偏弱。

（3）70年代“漂亮50”泡沫退潮後，1974年10月-1975年5月，漂亮50超額收益出現過一次反彈，期間超額收益漲幅13%。主要背景是經濟復甦初期+高通脹高利率環境緩解，消費板塊的基本面率先回暖，同時壓制消費板塊估值的因素有所好轉。這一階段漂亮50的盈利略有下滑，但絕對水平仍然較高，宏觀經濟回升初期消費股出現估值修復。

本輪“漂亮50”反彈出現在經濟衰退後期到經濟回升初期。第一次石油危機給美國造成的經濟衰退衝擊在1975年Q1見底，從1975年Q2開始持續回升。名義GDP在1974年Q3-Q4已經有了企穩的跡象。通脹高企的問題雖然沒有徹底解決，但是開始有所緩解。1975年通脹上升的趨勢被遏制，CPI在1974年12月見頂後高位回落。1975年CPI和核心CPI都有了明顯的改善。

從利率層面來看，1974年美國經濟陷入滯脹，前期美聯儲降息比較剋制，貨幣政策反覆，但隨着衰退程度超預期，10月開始美聯儲降息速度加快。聯邦基金利率從8月開始快速下行。1975年1月-3月美聯儲將貼現利率從7.75%下調到6.25%，商業銀行最優惠貸款利率在1975年Q1下降3個百分點至7.5%。長端利率來看，十年國債收益率從1974年9月開始下降，雖然中間有波動，但是整體來看高利率的情況暫時緩和。

經濟復甦+通脹回落的宏觀環境，使得居民實際購買力提高，個人消費支出在本輪經濟復甦中最先恢復。1975年個人消費支出對GDP同比的拉動率從1974年的-0.5%提升到 1.36%，成為拉動經濟復甦的主要動力。私人投資總額對GDP同比的拉動率到1976年才從-2.9%回升到2.9%。可以説明居民消費能力在高通脹環境緩解的背景下有所提升。

（4）1981年之後美國逐漸走出“滯脹”的陰影，通脹和利率大幅下行，消費股的超額收益再次進入長期上行通道。1981年之後“漂亮50”超額收益才真正意義上再次進入長期上行通道。1981年裏根開始實施“經濟復甦計劃”，美國經濟在1981下半年-1982年經歷了最後一次衰退，從1983年開始經濟基本面持續回升，和70年代相比波動變小，經濟增長的穩定性增強。這一階段高通脹問題得到緩解，利率也出現大幅下行。在通脹和利率雙雙回落的背景下，美股消費股超額收益再次長期上行。

5 行業景氣：消費ROE回升只能依賴經濟反轉

長期持續的高ROE是消費行業的護城河，ROE在2012年以來保持在10%左右。消費行業長期空間受益於居民收入提高和消費升級，產業層面容易形成以品牌壁壘鑄就的深厚護城河，龍頭公司長期持續地擁有高ROE、高淨利率，2012年至今消費板塊整體ROE中樞保持在在10%左右的較高水平。

（1）食品飲料行業的ROE經歷了2012年前經濟復甦+市場擴容背景下快速提升，2012-2015年限制“三公消費”政策利空下快速下行，ROE從2013年至2015年由25%下降至15%，2016-2019年行業集中度提高+長期穩定成長下穩步上升，2019年之後穩定在20%左右的高位，也是目前消費板塊中ROE最高的細分行業。

（2）家電行業的ROE呈現週期性波動，在經濟和地產下行期會出現ROE的下降。從絕對水平來看家電行業的ROE較高，波動範圍是13%-16%，白色家電ROE中樞能達到17%。

（3）汽車行業的ROE與家電行業類似，ROE週期性波動的拐點幾乎一致，但由於銷量增速長期放緩，傳統汽車保有量逐漸趨於飽和，ROE趨勢性下滑。波動範圍從2018年之前的7%-15%下降到了目前的5%以下。

（4）醫藥行業的ROE在2011年受藥品降價壓制從14%下降到8%後，2012-2017年長期穩定，2018-2019年ROE下降主要受到醫療服務行業擴產能的影響。2020年以來由於疫情帶來部分子行業的供需格局改善，醫藥行業ROE又回升到10%以上的水平。

（5）農林牧漁行業的ROE呈週期性波動，不過波動規律在2015年之後與“豬週期”關係更為密切，在2015年Q4-2016年Q3和2019年Q3-2020年Q3兩次ROE快速提升時期，均為豬價上漲彈性快速提升的時期。2020年Q4至今，由於豬肉價格回落至低位，農林牧漁板塊的ROE大幅回落至負值。

GDP企穩回升能夠帶來消費板塊ROE的提升，可選消費在經濟回升期盈利上行的彈性更大。歷史上的經濟回升期，名義GDP增速拐點分別在2009年Q2、2013年Q1、2016年Q1和2020年Q2出現，消費板塊盈利上行拐點與名義GDP增速拐點基本同步。名義GDP回升期，可選消費ROE上行的幅度更大，在2009年Q2-2010年Q2和2020年Q2-2021年Q1的經濟復甦時期ROE分別提高10%、8%，在經濟弱復甦時期也能提高至少1個百分點。必選消費在經濟復甦期ROE也有提升，但幅度偏小，通常在1個百分點以內。

2010年之後，通脹對消費行業的盈利影響減弱，CPI-PPI剪刀差回升實際上很難直接帶來消費行業ROE的回升。2010年之後CPI-PPI剪刀差上升的三個階段：2010年5月-2012年9月，2014年8月-2015年8月，2017年2月-2020年4月，無論是可選消費還是必選消費都沒有出現ROE的回升。

CPI-PPI剪刀差上升多出現在經濟下行期，雖然上游成本壓力有所減弱，但是需求端營收下行壓力仍然較大，盈利改善並不明顯。不過消費板塊毛利率比較平穩，尤其是汽車、家電等製造業屬性的消費行業在成本下行期可能會有毛利率的提升，在經濟下行期受損相對較小，表現為在ROE下行時期更抗跌。

消費板塊從2021年開始整體面臨需求端的轉弱的問題。最近1年大部分消費板塊的營業收入增速受房地產週期下行和疫情的影響，出現明顯下滑。往後看，如果隨着疫情的好轉和穩增長政策的出台，消費需求端將有所恢復，供給端的變化將成為短期影響消費板塊供需格局的重要變量。不同消費板塊產能增加情況分化明顯，未來1年供需格局會由去年的需求持續惡化，走向分化。

從供給端來看，食品飲料、家用電器、商業貿易、休閒服務、農林牧漁不存在明顯的產能增加跡象。這些板塊或能夠通過人員、產品的調整實現快速的產能出清，或產品品牌壁壘較強，目前處在供需格局改善的臨界點。後續一旦經濟改善被驗證，需求端有所恢復，那麼供需格局也會有明顯的好轉。輕工製造、醫藥生物面臨的共性問題是後續有產能釋放壓力。消費板塊中的汽車、紡織服飾由於需求的走弱和供給的擴張同時出現，當前供需格局已經開始走弱。