本文來自：郭麗麗的研究札記，作者：天風公用環保

核心觀點

生物柴油 ：全球減碳大市場，供需向好將有利中國

1）需求端

①2021年全球生物柴油消費量為548.3億升，同比增長6.4%，2010-2021年CAGR為9.1%，保持穩健增長；從需求來源看，歐盟消費佔比高達39.4%，為全球第一大生物柴油市場。

②歐盟決議將可再生能源在交通運輸部門中的能源佔比目標大幅提高至2030年的29%，而2020年該比例僅為10.2%，為實現新目標，歐盟生物柴油消費量未來有望持續走高。而從貿易規模看，我國現已為歐盟第二大生物柴油出口國，歐盟需求走旺將充分有利於我國生物柴油外銷出口。

2）供給端

全球目前已形成以植物油為主，以廢棄食用油、動物油脂為輔的原料供應結構。但基於對糧食安全與環保因素的考慮，以歐盟為首的生物柴油大國正在積極推動其原料結構向廢棄食用油(UCO)等非糧原料的轉型；而中國作為全球UCO/UCOME的核心供應國，相關產業鏈有望充分受益。

產業鏈：發展日趨成熟，藴藏多重機遇

1）上游：廢油脂原料市場格局鬆散，穩定的原料供應體系將塑造企業的核心競爭力，而隨着近年來規範化進程的提速，行業特許經營模式得到加強，大型餐廚處置企業有望從上游突圍；

2）中游：簡要覆盤行業二十年發展史，行業“擴產-出清”週期與國際油價密切相關，當前已基本完成格局洗牌，企業擴產意願保守，資本開支趨於穩定，已逐步走向成熟；

3）下游：新一代生物燃料HVO、SAF需求增長迅猛，將進一步打開生物柴油市場空間，產業鏈有望迎來新發展機遇。

覆盤 NESTE 發展史，產業鏈一體化鑄造全球生物柴油龍頭

1）Neste市值十年增長十六倍的成功因素：①高度穩定的產品銷納渠道，Neste廣泛的油品銷售網絡不僅為公司產品提供了高度穩定的銷納渠道，同時也為早期的商業化推廣提供了應用平台；②成熟先進的生產技術工藝，NExBTL技術工藝是Neste的成功基石，其基於NExBTL技術建立的四個可再生柴油工廠成功奠定了Neste未來全球可再生柴油領導者的地位；③多元分散的原料供應體系，多元化的原料結構+全球化的採購網絡，使得Neste有效分散了原料端的供應風險，實現經濟效益的最大化。

2）Neste的成功對我國生物柴油企業有借鑑意義：相較於Neste，我國生物柴油企業當前仍處於初創期，企業長期面臨着上游原料短缺、下游銷路不暢的問題制約，頭部企業一直難以形成有效擴張，企業在經營上遠遠落後於Neste；但從長期來看，生物柴油賽道長坡厚雪，中國企業仍有望在全球產業鏈中佔據一席之地，未來或將有企業重演Neste的成長之路。

投資建議：關注聚焦產業鏈一體化發展的頭部企業

卓越新能：國內生物柴油行業領導者，同時具備技術、產能的雙重優勢；山高環能：餐廚廢物資源化龍頭，加碼佈局生物柴油賽道，實現產業鏈縱向延伸；嘉奧環保：國內環保增塑劑領軍企業，“環保增塑劑+生物柴油”並駕齊驅，實現協同發展；海新能科：積極推動業務轉型，烴基生物柴油有望成為未來發展重心。

風險提示：歐盟減碳政策不及預期風險；國際生物價格回落風險；廢油脂市場規範化發展不及預期風險；原材料價格波動風險；匯率波動風險。

正文

1. 生物柴油 ：全球減碳大市場，供需向好將有利中國

1.1. 生物柴油的定義與分類

生物柴油是指以可再生的油脂資源（如動植物油脂、微生物油脂以及餐飲廢油等）經過酯化/酯交換、氫化裂解工藝製得的主要成分為脂肪酸甲酯、烷烴混合物的液體燃料，素有“綠色柴油”之稱，其性能與普通柴油非常相似，是優質的石化燃料替代品。

根據製備方法與最終產品進行劃分，生物柴油可以劃分為三大品類：

①酯基生物柴油(FAME)：第一代生物柴油，狹義上的生物柴油(Biodiesel)。具體是指的是把各類生物油脂與甲醇進行酯交換反應，生成相應的脂肪酸甲脂後再經分離甘油、水洗、乾燥等適當處理後而獲得的生物柴油。從理化性質來看，第一代生物柴油存在着低温流動性較差、不宜長期儲存等缺點，因此第一代生物柴油需要與柴油進行摻混使用，摻混比例通常在2%-20%。

②烴基生物柴油(HVO)：第二代生物柴油，也稱可再生柴油(RenewableDiesel)。指的是把生物油脂通過加氫脱氧、異構裂化反應，最終生成與石油基幾乎無差異的直鏈烷烴和支鏈烷烴柴油，在化學結構上與一般柴油已無不同，可以無需摻混直接車用。

③可持續航空燃料(SAF)：一種將生物製造的綠色航油與傳統燃油按一定比例混合的新興航空燃料，其二氧化碳排放量相較於傳統航空燃料能夠減少 80%。

1.2. 需求端：減碳政策推高生物柴油需求，歐盟是全球最大市場

全球降碳減排推升可再生燃料需求，2010-2021年全球生物柴油市場CAGR達到9.1%。根據IEA預測，2021年全球生物柴油(酯基生物柴油+烴基生物柴油+可持續航空燃料)總消費量為548.3億升，同比增長6.4%，2010-2021年CAGR為9.1%，需求保持穩健增長；從需求來源看，2021年歐盟、美國、印度尼西亞、巴西四大經濟體集中消費了全球80%以上的生物柴油，其中歐盟消費佔比高達39.4%，合計216.3億升，為全球第一大生物柴油市場；相較之下，我國目前生物柴油的消費量較少，2021年消費佔比僅為全球總量的1.5%。

歐盟作為全球碳減排領導者，生物柴油消費量有望持續增加。受疫情影響，2020 年歐盟交通運輸部門能源消費量同比大幅下滑 12.8%；但在生物柴油消費方面，得益於可再生柴油消費的增加，生物柴油的消費總量仍實現了正增長，進而推動可再生能源在交通運輸部門中的能源佔比大幅提升至 10.2%；而根據歐盟於 2022 年 6 月 27 日通過的《可再生能源指令》修訂案的最新文件，歐盟決議將該比例目標從原先設定的 14%大幅提高至 29%，為實現新目標，歐盟生物柴油消費量未來有望持續走高。

歐盟需求走高或將進一步擴大生物柴油進口，中國產業鏈有望受益。為匹配不斷上升的生物燃料需求，歐盟每年需大量進口生物柴油以滿足國內供應；2020 年歐盟進口生物柴油為 305.4 萬噸，其中對中國進口 81.5 萬噸，佔比高達 26.7%；從貿易規模看，我國現已為歐盟第二大生物柴油出口國，歐盟需求走旺將充分有利於我國生柴產品外銷出口。

美國、巴西、印尼的生物燃料政策規劃積極，但供需情況較為平衡，對外進口需求小。美國是最早研究生物柴油的國家，同時也是世界第大二生物柴油消費國與供應國，根據IEA預測，2021年美國共生產生物柴油(FAME+HVO+SAF)101.7億升、消費113.1億升，供需情況相對平衡；而根據美國2007年制定的《能源獨立與安全法案》(EISA)，美國設定了360億加侖(摺合約1363億升)可再生燃料的長期混合目標，但受纖維素燃料發展不及預期的影響，2022年美國可再生燃料混合目標僅為206.3億加侖，距實現360億加侖長期政策目標仍有較大距離，未來年容量要求仍有望進一步提升。另外，巴西、印尼等傳統生物柴油大國也提出了積極的政策規劃：巴西計劃於2023年將生物柴油的強制混合比例提升至15%(受疫情影響，2021年摻混比例僅為12%)；而印尼則在近日宣佈實施B35生物柴油摻混計劃，並已開始對含有40%棕櫚油的B40生物柴油汽車進行道路測試；在政策推動下，兩國生物柴油消費量或將進一步增加。

我國生物柴油政策普及力度有限，內銷渠道不通暢。儘管2005年、2007年分別出台的《可再生能源法》與《柴油機燃料調合用生物柴油(BD100)》相繼實現了生物柴油在我國的合法化、標準化，但由於政策缺乏強制混合要求、企業的產品質量參差不齊等原因，燃料油銷售企業對生物柴油產品並不信任，遲遲不肯將生物柴油納入燃料油銷售體系。

而受銷售渠道不通暢的影響，國內生物柴油消費量常年低迷。根據IEA數據，2021年我國生物柴油(酯基生物柴油+烴基生物柴油+可持續航空燃料)的總消費量僅為8.1億升，佔世界總消費量的1.5%，生物柴油消費需求自2013年以來持續震盪下滑。

“十四五”積極推廣生物柴油應用，地方政府加速試點燃料摻混，渠道掣肘有望消除。2022年5月10日，國家發展改革委印發了《“十四五”生物經濟發展規劃》，政策強調要積極推進生物柴油等生物能源的應用，推動我國化石能源向綠色低碳可再生能源轉型。從政策實施情況看，以上海為標杆的地方政府正在加速推廣生物柴油的試點，2021年2月初，上海市發改委印發了《上海市支持餐廚廢棄油脂制生物柴油推廣應用管理辦法》，在上海市加油站推廣應用餐廚廢棄油脂製成的生物柴油B5；根據上海市市場監督管理局2020年的數據顯示，上海市已有301餘處加油站可加註B5，試點加油站B5的銷量已佔柴油總銷售量的1/3以上。在“國家推廣”與“地方試點”雙重合力下，國內生物柴油終端銷售渠道有望打通，而隨着渠道掣肘的逐漸消除，當前內需疲軟的現狀有望逆轉。

生物柴油的原料多樣，供應結構日趨多元化。在原料選取上，生物柴油的原料應當儘可能地滿足“生產成本低”與“可規模化生產”兩大基本要求，而當前生物柴油的生產原料則主要可分為植物油、動物油脂、廢棄食用油以及微生物油脂四大油類；各類油脂原料之間互有優缺，所生產的生物柴油產品在減排效應上也有很大的差異，其中由廢棄食用油(UCO)生產的廢棄食用油甲酯(UCOME)的碳減排效應最為明顯，因此UCO又被譽為“減碳明星”。在供應結構上，全球目前則已形成以植物油為主，以廢棄食用油、動物油脂為輔，以微生物油脂為新拓展方向的多元供應結構。

由於地區資源稟賦的不同，各國生物柴油的原料供應結構之間存在明顯差異。例如，美國、巴西等美洲國家主要以大豆油為原料；歐洲各國則主要以菜籽油為原料；東南亞主要以大規模種植的棕櫚油為原料；而我國則遵循“不與人爭糧，不與糧爭地”的原則，在生物柴油的生產上主要以廢棄食用油（地溝油、酸化油等）為原料。

雖然生物柴油的原料來源非常廣泛，但基於對糧食安全與環保因素的考慮，各國開始愈發重視廢棄食用油(UCO)原料的使用。以歐盟為例，根據歐盟2018年發佈的《可再生能源指令》，即“REDII”，餐飲廢油原料被劃分為先進生物燃料原料的PartB類型，在荷蘭等歐盟國家享受添加量雙倍計數的優惠政策。相反，一些植物原料將逐漸從生物柴油的原料供應結構中淘汰。根據REDII，歐盟目標在2023年前將棕櫚油生柴的年度使用上限凍結在2019年的用量水平，並計劃將在2030年將棕櫚油從生物柴油的原料供應結構中完全淘汰，屆時UCO原料滲透率有望進一步提升。

原料結構轉型預計將持續推升全球UCO/UCOME需求。從增速情況看，2021年全球UCO原料生物柴油(包含UCOME、HVO、SAF)總消費量658.6萬噸，同比增長9.5%，2010-2021年CAGR達14.6%，為增長最快的可再生燃料細分市場之一。從消費結構看，歐洲仍是全球最大的UCO燃料消費市場，2021年歐洲共消費了404.5萬噸UCO原料生物柴油，佔全球UCO生物柴油消費總量61.4%。我們預計，由於UCO原料生產的生物柴油具備着減排效應最佳、且不影響糧食安全等天然優勢，全球UCO/UCOME消費量有望隨着歐盟等生物柴油大國原料供應的結構轉型而持續上升。

從原料供應看，中國是全球UCO原料的核心供應國。UCO供應能力與一國的人口基數、飲食文化密切掛鈎，2021年全球UCO總產量約640萬噸，其中中國產量約186萬噸，佔比高達29%，為全球UCO原料的核心供應國，相關產品主要出口歐盟。在潛在供給方面，根據GreeneaAnalysis的預測，全球UCO原料潛在供應量或超過1125萬噸，其中中國潛在供應量達到610萬噸，產能目前仍具有較大的提升空間；相較之下，歐盟、美國等發達國家UCO產能已接近上限，未來可能需要通過進口來滿足國內需求。

從製成品供應看，現階段我國生物柴油產品主要為UCOME。基於“不與人爭糧，不與糧爭地”的生物燃料發展原則，我國生物柴油的產品主要是由廢棄食用油(UCO)為原料製成的廢棄食用油甲酯(UCOME)；以出口情況為例，2020年我國共出口生物柴油91.1萬噸，其中有84.7萬噸為UCOME，出口佔比高達92.9%。

原料結構轉型將利好中國，國內生物柴油產業鏈有望充分受益。作為現階段已被大規模商用的非糧原料生物原料之一，2021年UCO生物柴油(包括UCOME、HVO、SAF)全球市場滲透率僅為5%；在原料供應結構向非糧資源轉型的大趨勢下，以歐盟為首的生物燃料大國對UCO/UCOME需求量預計將持續抬升，市場滲透率有望進一步提高；而中國作為全球UCO/UCOME的核心供應國，相關產業鏈有望充分受益。

2. 產業鏈：發展日益成熟，藴藏多重機遇

2.1. 生物柴油產業鏈全景圖

我國生物柴油產業鏈由上游原料採購、中游生產製造、下游多元應用三部分組成，經過多年發展，產業鏈日趨成熟，相關行業藴藏多重機遇：

上游：廢油脂原料市場格局鬆散，穩定的原料供應體系將塑造企業的核心競爭力，而隨着近年來行業規範化進程提速，大型餐廚處置企業有望從上游突圍；

中游：覆盤行業二十年發展史，行業“擴產-出清”週期與國際油價密切相關，當前已基本完成格局洗牌，企業擴產意願保守，資本開支趨於穩定，已逐步走向成熟；

下游：新一代生物燃料HVO、SAF需求增長迅猛，產業鏈將迎新發展機遇。

2.2. 上游：“小、散、亂”格局明顯，原料端塑造企業核心競爭壁壘

UCO是由泔水油、地溝油等廢油脂原料經過精煉純化後生成的工業級混合油，而廢油脂原料則主要來源於餐廳、酒店、養豬場與食品加工企業，市場供應商以個體經營者為主。廢油脂通常由熟悉當地情況的個體供應商收運，經過濾、加熱、沉澱、分離等預處理環節後再銷售給生物柴油企業，並由生物柴油企業進一步精煉純化成達到符合酯交換反應標準的UCO原料後再進行下一步生產。我們以國內最大的生物柴油生產商卓越新能為例，在公司披露的2018年十大供應商中，廢油脂供應商大多為個體經營者。

由於個體供應商眾多，上游原料市場呈現“市場集中度低、供應地域分散、規範化程度嚴重不足”的發展格局，這給廢油脂加工企業、生物柴油生產企業帶來了多方面挑戰：

第一，個體供應商的原料供應能力有限，生產企業需要通過建立龐大的原料採購網絡，並與供應商構建長期的互信關係，才能確保廢油脂原料的穩定供應；

第二，個體供應商的油脂質量良莠不齊，這導致行業新入者經常無法以適當的價格採購到符合所需標準的廢油脂原料，進而對企業的生產成本、產品質量造成影響；

第三，個體供應商需要生產企業的資金支持，廢油脂供應商在採集、轉運、儲存、出售等環節都需要充足的資金支持，其資金週轉速度和效率決定了一年盈利水平，因此供應商多傾向於與貨款支付及時且穩定的客户保持長期合作，對生產企業的盈利能力、現金流情況均提出了要求。

綜上所述，由於上游原料市場的格局過度分散，這使得生產企業在原料採購、成本控制等方面均面臨着重大挑戰。我們仍以卓越新能為例，在公司2016-2019Q1的成本結構中，廢油脂採購成本佔比維持在85%左右，對公司生產成本的影響極大。因此，打造穩定的廢油脂原料供應體系，是廢油脂加工企業/生物柴油生產企業擴大經營規模、實現成本控制的必要途徑，同時也塑造了生物柴油企業的核心競爭壁壘，即原料採購壁壘。

廢油脂價格則不僅由供需情況決定，同時還受到豆油、棕櫚油甚至原油價格的綜合影響，價格傳導機制較為複雜：

首先，廢油脂作為豆油、棕櫚油等植物類油脂原料的替代品，價格變化與植物類油脂密切相關；我們從卓越新能2016-2019Q1地溝油月度採購價格與其他油脂的價格走勢對比來看，廢油脂運行價格與豆油、棕櫚油價格走勢大體一致。

其次，原油價格也會對廢油脂採購價產生間接影響；一方面，原油作為各項大宗商品的價格標杆，其價格對其他能源類商品具有指引作用；另一方面，原油價格的上漲同時也會推升化石柴油的價格，進而拉動生物柴油的下游替代品需求，對產業鏈形成價格支撐。

另外，廢油脂價格還受到自身供需變化的影響，價格走勢並不完全參照其他油脂；例如2017年1-3月，豆油、棕櫚油等參考價格逐步下行，但卓越新能廢油脂採購價格仍處於高位，主要是因為2016年四季度開始，國內地溝油有部分流向飼料領域，使得行業內廢油脂供應偏緊，採購價格明顯上漲。

廢油脂/UCO原料價格短期隨植物油、原油價格大幅波動，長期來看仍將享受政策紅利。短期來看，受到國際植物油、原油價格大幅下滑的影響，廢油脂/UCO原料價格有所回落；但長期來看，需求端受益於歐盟國家的原料結構轉型以及國內生物柴油的加速試點等政策利好，供給端則受制於提油率瓶頸與下沉市場的原料渠道開拓，未來廢油脂/UCO供不應求的現狀有望持續存在，長期看仍將享受一定的政策紅利。

廢油脂行業規範化進程提速，大型餐廚處置企業有望突圍。目前我國廢油脂收運體系尚不規範，廢油脂大多由個體經營者等非正規渠道收運處置，對環境與食品安全造成隱患。為整治行業亂象，中央及地方政府頻繁推出規範化管理政策、推動建立廢油脂收運體系，未來行業格局有望充分改善：2020年9月，杭州通過“公開招標-簽訂協議-行政許可”的方式，與9家中標單位達成了廢油脂收運服務合作，並參考參照生活垃圾管理方式對油脂收運處置量開展計量監管，基本建立起了規範的油脂收運體系；2021年7月2日國家發改委、住建部聯合印發《關於推進非居民廚餘垃圾處理計量收費的指導意見》中明確指出要全面建立健全廚餘垃圾收運處理體系及收費機制，嚴肅查處非法處置行為，這將有利於引導廚餘垃圾流入合規渠道，實現廚餘垃圾應收盡收、無害化處理和資源化利用。隨着廢油脂行業逐步走向規範化，廢油脂資源有望更多的流向正規渠道，以餐廚處置企業為首的行業“正規軍”有望受益。

2.3. 中游：歷經兩輪洗牌，已邁入成熟期

我國生物柴油產業至今已有二十年發展歷史，行業隨油價沉浮歷經多輪洗牌：

萌芽期(1999-2003)：生物柴油作為一種新型能源概念逐漸進入中國視野。

第一輪洗牌(2004-2010)：①擴張期(2004-2008)：國際油價的大幅上漲與《可再生能源法》的通過(2005)顯著提高了生物柴油作為化石燃料替代品的價值，政策吹風下產業資本大量湧入，行業快速擴張；②出清期(2009-2010)：受次貸危機(2008)的衝擊，國際油價重挫至40美元/桶，生物柴油需求鋭減，生產企業大量停工破產。

第二輪洗牌(2011-2017)：①擴張期(2011-2014)：布倫特原油再度回升至100美元/桶的高位，生物柴油投資熱潮再起，企業大幅增加資本開支，推動行業產能擴張至歷史峯值；②出清期(2015-2017)：各經濟體復甦不及預期+OPEC大幅增產，國際油價再度大幅下挫，生物柴油需求下降，行業出現停產、破產潮。

成熟期(2018-至今)：企業擴產意願保守，資本開支趨於穩定，行業逐步走向成熟。

簡要覆盤我國生物柴油行業的發展歷史後可以發現：

①行業“擴產-出清”週期與國際油價密切相關，當前已基本完成格局洗牌。原油價格的高低決定了生物柴油作為能源替代品的價值，因此國際油價的起伏對行業的下游應用需求、資本開支計劃具有顯著影響；但在經歷 2004-2010年、2011-2017年兩輪行業洗牌後，行業產能已不再隨國際油價波動而發生劇烈變化，2018-2021年行業產能增速極低，業內企業的擴產意願趨於保守，資本開支情況保持穩定，行業已逐步邁入成熟期。

②原料供給不足是約束行業擴張的深層原因。2006-2019年我國生物柴油行業產能利用率在 10-40%之間波動，這表明大量生產設備長期處於停產、閒置的狀態，產業鏈運行極不通暢；究其原因，由於上游缺乏穩定、規範的廢油脂供應體系，中游生產企業的經營連續性、產品供應穩定性均無法得到保障，導致企業無法按時交付訂單，進而又阻塞了下游的產品銷納，企業陷入“原料不足—被迫減產—延期交貨—訂單減少”的惡性循環，並最終受下游需求走低而虧損破產。

③隨着上游規範化力度的加大，行業產能利用率近年明顯改善。除本身存在着地域分散、收集困難等供應難點外，地溝油還存着在去向不明的長期問題，一些不法分子為謀取私利，利用高價收購的地溝油後，將其用於非法加工成飼料油、食用油迴流市場。而隨着近年上游原料市場規範化程度的提高，以及行業資本開支、擴產計劃的保守謹慎，中游生產企業的原料供應情況得到有效改善，產能利用率快速提升。

行業馬太效應初顯，頭部企業規模優勢擴大，產能利用率遠超同行。經兩次行業洗牌後，2021年我國生物柴油行業CR8已升至55.5%(以產能計，僅FAME)，CR4達到43.6%。龍頭企業向上構築原料採購網絡、向下拓展產品銷納渠道，驅動產業資源向頭部快速集聚，以卓越新能為首的領軍企業不僅產能規模大幅領先業內同行，其產能利用率還能長期保持在較高水平，行業頭部效應不斷增強。

行業技術壁壘高，以廢油脂製備生物柴油需攻克多重技術難點。由於生物柴油的質量標準是以植物油為標杆制定的，因此對硫、磷、酸值、甘油酯、氧化安定性等指標具有嚴格要求，利用廢油脂製備符合標準的生物柴油將面臨一系列技術難點：

①廢油脂純化：廢油脂的成分複雜，油脂在之前的使用過程中基本都經過高温烹飪或高温酸化，部分油脂已經出現分解和斷鏈，而廢油脂的儲放環境、包裝、運輸過程均會出現被其它有機物污染的情況，因此必須通過純化技術對廢油脂進行除雜、分離。

②酯化/酯交換反應：廢油脂的主要成分為脂肪酸和甘油脂的混合物，其脂肪酸含量在5%-80%之間，不能直接通過酯交換工藝獲得生物柴油，而必須先脱除脂肪酸或用酸性催化劑進行預酯化，再用鹼性催化劑進行酯交換反應來生產生物柴油；而常規的酯化和酯交換工藝均屬於可逆反應，反應過程受到酸鹼環境的影響，如果工藝流程控制不到位，產品的轉酯化率和收得率將受到影響。

③產品分餾：由於廢油脂中的飽和脂肪酸含量不穩定，不同批次生產的生物柴油之間的碘值差異普遍較大，冷濾點並不統一；為確保產品質量、實現效益最大化，初步製成的生物柴油還需繼續進入分餾工序，並根據碳鏈結構和碘值區間的不同，將生物柴油進一步細分為不同產品，以滿足不同場景的應用需求。

盈利模式：產品售價與原料成本同向波動，企業上下游議價權、生產工藝水平將決定其盈利能力。一般而言，生物柴油的外銷售價會參考國際市場中RME、SME、UCOME的公示價格，並結合國內廢油脂原料價格走勢進行綜合定價；而內銷產品則通常會參考原油、DOP及國內廢油脂採購價，並適當參考外銷生物柴油價格進行綜合定價。由於廢油脂、UCO、UCOME的定價依據高度重疊，價格基本保持同向波動；因此，中游企業的利潤率將取決於企業的下游議價能力與生產工藝的水平。

龍頭企業兼具原料、技術、渠道三重壁壘，生物柴油行業未來有望迎來寡頭格局：

原料端：我國廢油脂回收體系尚不完善，生產企業需要與大量的供應商建立長期的互信關係，才能以適當的價格取得穩定的廢油脂資源；龍頭企業通過長達十數年的發展積累，現已構建起穩定的上游原料供應體系，確保了企業生產經營的連續性。

生產端：生物柴油是油脂化工中工藝較為複雜的產品之一，獨特合理的廢油脂純化工藝能夠有效減少原料和能源的消耗，而酯化技術則制約着從廢油脂到生物柴油的轉化率和轉換時間；新進企業無技術積累，工藝上明顯落後，廢油脂轉酯化率低。

渠道端：下游燃料企業對生物柴油的品質要求嚴格，在含硫量、冷凝點、碘值、色澤等指標上均有嚴格限制；龍頭企業的產品質量較高、供應穩定，現已形成穩定的下游客户羣，部分頭部企業已通過了歐盟ISCC認證體系，成功實現了產品出海。

2.4. 下游：HVO、SAF 需求旺盛，產業鏈將迎新發展機遇

HVO、SAF作為新一代生物燃料，未來有望迎來快速成長期。相較於FAME，HVO擁有更好燃燒性能與低温流動性表現，同時碳減排效應普遍更佳，且不再有摻混比例限制，是新一代的生物燃料；而SAF則被視為全球航空業減碳的重要工具，潛在成長空間較大。2.4.1. HVO

相較於一代生物柴油FAME，二代生物柴油HVO具備多重優勢。一方面，與FAME採用的酯交換技術不同，HVO是由動植物油脂經過加氫脱氧、加氫異構處理生成的烷烴類物質，在化學性質上與一般化石柴油基本一致，因此可以按照任意比例進行摻混使用；另一方面，由於HVO不含氧元素、且包含大量異構烷烴，因此較一代生物柴油和化石柴油具有更高的十六烷值、能量密度以及更好的低温流動性，在寒冷環境下能夠正常使用。

HVO生產工藝基本成熟，當前正處於商業化推廣階段。以可再生柴油(即HVO)巨頭芬蘭Neste開發的加氫法生物柴油生產工藝(NExBTL藝)為例，製備HVO主要分為預處理、加氫脱氧、異構化處理三個步驟，當前已成功實現產品商業化生產：

預處理：將原料油經過預處理除去鈣、鎂、磷化物等固體雜質。

加氫脱氧：將經過預處理的原料油加入加氫反應器，首先脱除原料油中氧、氮、磷和硫等雜質，並使不飽和雙鍵加氫飽和；然後使原料油中的脂肪酸酯和脂肪酸加氫裂化C6~C24的烷烴，主要是C12~C24的正構烷烴。

異構化處理：將加氫脱氧產生的直鏈烷烴通過加氫異構獲得異構烷烴產品。

HVO消費主要來自歐美國家，市場需求有望維持穩健增長。根據IEA預測，2021年全球HVO消費量為101.1億升，其中歐洲、美國的消費量佔比分別達到52.2%、44.6%。市場增速方面，2012-2020年全球HVO消費量CAGR為22.7%，需求持續穩健增長；而根據IEA預測，在保守情形下，全球HVO消費量預計將增長至2025年的210.4億升，但受制於國內產能不足，歐洲、美國將進一步擴大HVO的對外進口量，而中國作為生物柴油的主要出口國之一，HVO出口量將由2021年的5.2億升增加至2025年的9.8億升。

HVO的推廣預計將進一步加劇原料供應短缺，進而支持UCO價格上行。根據NExBTL工藝生產數據，同樣以1噸植物油為原料，通過NExBTL工藝僅能夠生產0.82噸的HVO，而通過酯交換技術則能夠生產0.98噸的FAME，這意味着HVO的生產過程要比FAME多消耗20%的油脂原料，即HVO的推廣將會進一步加劇原料供應短缺。同時，歐盟也已將UCO納入第二代生物柴油原料採購規劃，未來將支持UCO價格上行，根據歐盟目前公佈在建的420萬噸HVO項目的原料採購規劃，UCO的原料份額約為17.9%，若以NExBTL工藝的轉換率為標準，歐盟未來則有望形成近百萬噸的UCO需求增量，進而有力支持UCO價格上行。

HVO市場存在高進入壁壘，國內僅有少數企業參與佈局。企業進入HVO市場的難點有兩方面：1）加氫脱氧與異構化反應的複雜程度遠超酯交換反應，對企業的技術能力提出了較高要求；2）氫化設備的資本開支較大，且反應過程普遍需要使用貴金屬催化劑(鎳鉬等)，生產成本高昂，有較高的資金門檻。根據我們的統計，國內A股上市公司中目前僅有海新能科(原三聚環保)具備HVO生產能力，但因技術原因，產能利用率較低；而高山環能(原北清環能)、卓越新能等少數頭部企業則在近年陸續宣佈了相關產能規劃。

2.4.2. SAF

SAF是一種低碳合成的噴氣式燃料，其化學成分與傳統噴氣燃料非常相似，因此可以在任何渦輪動力飛機上安全使用；而與傳統燃料相比，SAF能夠將燃料全生命週期中的碳排放量減少80%，被認為是未來航空業減碳的關鍵因素。

SAF當前存在7種主流技術路線，原料結構隨技術迭代逐漸向廢油、微生物油轉型升級。在對SAF的技術認定上，美國材料測試協會(ASTM)制定了編號為ASTMD7566的行業技術標準，進而用於評估哪些技術可以生產符合標準的SAF。目前通過ASTMD7566認定SAF技術一共有7種，其中最早期的FT-SPK技術仍然採用了煤炭、天然氣等化石資源作為原料，但隨着技術的升級迭代，當前SAF的原料結構已逐漸實現從化石原料向植物油原料、廢油與微生物油的轉型。

歐美國家積極推動航空業減碳，SAF賽道有望迎來長坡厚雪。根據IEA預測，2021年全球SAF消費量僅為1.4億升，在全球生物燃料中的佔比僅為0.1%，而隨着歐美國家積極提高SAF未來摻混目標，SAF消費量未來有望呈現指數式增長：①歐盟提出將在2025年實現2%的SAF摻混目標，同時在2030年將該比例目標提升至5%，2040年提升至32%，2050年提升至63%，若以2019年歐盟航空燃料消費量7717萬噸(摺合約955.7億升)為測算基數，2025/2030/2040/2050歐盟SAF消費量將有望達到19/48/306/602億升；②美國則計劃到2030年使用110億升可持續航空燃料SAF，相當於2019年航空燃料需求的15%。綜上所述，受歐美航空業減碳政策的積極推動，SAF未來有望形成百億升級別的大市場。

“雙碳”政策或將激發中國SAF需求，國內生物航空燃料市場靜待開啟。2020年我國二氧化碳排放總量達到106.7億噸，已連續四年上漲，而航空作為交運領域的主要碳排放源之一，其減碳訴求預計將隨“雙碳”目標的臨近而日益加大。根據BNPParibasBank的研究結果顯示，航空燃油燃燒約佔總排放量的79%，是航空業碳排放最大的來源，也是減排潛力最高的部分；而當前SAF已在全球有了比較廣泛的商業化案例，未來隨着航空業減碳訴求的進一步提高，國內SAF市場或將迎來從“0”到“1”。

3.覆盤 Neste 發展史，產業鏈一體化鑄造全球生物柴油龍頭

3.1. 着力可再生轉型的能源巨頭，市值十年增長超十五倍

Neste成立於1948年，成立之初為一家主營石油煉製的芬蘭國有企業。公司於2005年在芬蘭赫爾辛基交易所獨立上市後，開始逐步向可再生能源領域發展，經過長達十數年的轉型，公司當前已經成為全球最大的可再生柴油(HVO)供應商與生物柴油領域的領軍企業。2021年，Neste實現營業收入151.5億歐元、營業利潤20.2億歐元，其中公司可再生產品部門實現營業收入59.0億歐元、營業利潤17.2億歐元，可再生產品分別佔公司營業收入、經營利潤的38.9%、85.2%。

簡要回顧Neste發展歷史，可將2011年視作公司的變革之年。2011年前，Neste僅是一家以石油煉製、銷售為核心收入來源的傳統能源企業，公司的盈利能力與市場價值隨石油產品裂解價差波動而呈現週期性的變化，經營上並無太大亮點；2011年後，隨着公司新加坡、鹿特丹可再生柴油工廠產能的陸續釋放，Neste開始向可再生能源領域大力轉型，2011至2021年，可再生產品的收入佔比從6.7%大幅提升至38.9%，逐漸成為了Neste的核心業務，並開始成為公司的核心盈利點，Neste市值也伴隨着向可再生能源企業的成功轉型而走出了成長股式的長牛曲線，市值2011-2021年十年區間漲幅高達1567%。

3.2. 覆盤：Neste 的轉型之路

覆盤 Neste 的轉型歷程，可以將其劃分為商業拓展、經營轉型、業績釋放三個時期：3.2.1.①商業拓展期(2005-2011年，區間市值漲幅：-54.7%)

2005-2011年，Neste的首要戰略是實現其NExBTL生物柴油技術的落地與商業化推廣。在Neste獨立上市之初，可再生柴油(HVO/HEFA)還是一門新穎的燃料概念，相關技術大多處於實驗室階段，在全球尚未實現規模化量產。Neste則基於其獨有的NExBTL技術，分別於2007、2009、2010、2011年在全球建成了4個NExBTL可再生柴油工廠，總投資超過14.2億歐元，順利在2011年末將公司的年產能規模擴大至198萬噸，進而為公司後續的業務轉型奠定了基礎。

直營銷售+政府驗證，Neste逐步打開產品銷路。自2007年第一座生物柴油工廠投產以來，Neste便開始進行廣泛的商業化生產與實地測試：①自2008年起，Neste開始在自己的直營加油站出售Neste綠色柴油產品，而該系列產品則至少摻混了10%的NExBTL可再生柴油；②Neste與各國政府合作，在加拿大、芬蘭、德國對NExBTL可再生柴油進行了廣泛的現場試驗，其試驗結果均證實了其產品的實用價值。在直營銷售與政府檢驗的雙重合力下，Neste逐漸打開產品銷路，公司開始與戴姆勒、DHL、OMV(奧地利石油天然氣集團)等B端客户建立合作，客户羣體快速擴大，2011年Neste在北歐、中歐和南歐簽訂了新的銷售合同，總銷量則同比2010年增長了133%，達到62.8萬噸（2010年為27萬噸）。

儘管Neste的市值在此階段出現了大幅下滑，但公司管理層明智的產能規劃與商業安排為Neste後續的業務轉型打下了成功基礎。2011年後，Neste可再生柴油在商業領域接連獲得成功，產能逐年攀升，產能利用率長期維持較高水平。而隨着新業務步入正軌，公司開始向可再生能源領域加速轉型。

3.2.2.②經營轉型期(2012-2017年，區間市值漲幅：+583.5%)

雖然Neste可再生柴油產品在商業上獲得了成功，但在初期卻未能實現理想的利潤回報。2012年，Neste賣出了166.5萬噸可再生柴油，可再生產品分部實現營收21.6億歐元，而分部營業利潤卻虧損1.83億歐元。究其根源，Neste增收不增利的原因在於2012年的歐盟生物柴油市場競爭過於激烈，大量來自阿根廷、印度尼西亞的低價生物柴油湧入了歐盟市場，導致市場整體供過於求、生物柴油產品價格疲軟，一些歐洲本土生物柴油工廠甚至因此而被迫關閉。

貿易保護政策為Neste創造了良好的成長環境，公司業務實現扭虧為盈，開始持續盈利。為保護本土生物柴油產業，歐盟決議自2013年起對從阿根廷、印度尼西亞進口的生物柴油分別徵收6.8%-10.6%、0%-9.6%的懲罰性關税，這造成歐盟市場中的進口生物柴油數量大幅減少。2012年，歐盟對外進口了280.1萬噸生物柴油，其中有261萬噸來自於阿根廷與印度尼西亞，佔比高達93.2%；而在關税政策實施後，歐盟生物柴油對外進口量驟降至2014年的54.4萬噸，從阿根廷與印度尼西亞舶來的低價生物柴油在2014-2016年間幾近在歐盟市場消失。受益於貿易保護政策帶來的市場供需結構改善，Neste可再生產品業務自2013年起持續盈利，公司進入良性發展軌道。

2012年起，Neste的戰略目標開始朝產業鏈上下游延伸拓展。原料端方面，Neste大舉推動原料結構轉型，不斷提高廢油和殘留物的原料份額，減少植物油原料佔比：2012年，植物油(主要是棕櫚油)原料佔到Neste原料供應的66.7%，而到了2021年，該數值已降至8.1%，而廢油和殘留物原料佔比則提高至91.9%；廢油和殘留物原料主要包含食品工業廢物中的動物脂肪、廢棄食用油(UCO)以及植物油加工中的各種廢物和殘留物(PFAD等)三大類別，而Neste則可以根據當年原料的可用性、價格以及特定市場的需求來決定各類原料的佔比，以實現經濟效益的最大化。

在原料供應上，Neste通過原料研發、企業併購等方式在全球建立起龐大的供應鏈網絡。一方面，Neste額外重視新原料的研發，在原料研發上投入了大量資本，公司每年會將大部分研發支出投入對新原料的研究(2013年以前公司披露的新原料研發支出佔比為70%)，目前Neste主要有11種原料來源(其中廢油與殘留物原料6種，植物油原料5種)，並仍在開展如新型植物油(NVO)、木製纖維素、微藻類原料、城市固廢物等新原料的拓展研究。另一方面，Neste通過自建、併購等方式在全球範圍內建立起自己的原料供應網絡：2012年，Neste僅與31家可再生原料供應商建立了合作關係，而到了2021年，Neste的供應商數量提升至了389家，相反，由於棕櫚油原料使用的減少，Neste與個體棕櫚油供應商的合作數量從2013年的54000個降低至了2021年的13227個；2018年以後，Neste通過在各國建立辦事處、併購供應企業的策略來加速拓展自己的原料供應體系，當前已成功建立起了全球化的原料供應網絡。

在下游應用上，Neste深度挖掘NExBTL技術的商業潛力，將其應用場景拓展至航空、化工領域。基於NExBTL技術，Neste於2011年成功生產了第一批NExBTL可持續航空燃料(SAF)，並於當年順利獲得了美國ASTMD7566燃料標準的認定，而經過長達數年的商業化推廣，可持續航空燃料(SAF)當前已成為了Neste的核心成長點，Neste當前已經具備10萬噸SAF的年生產能力，並計劃在2023年將SAF的年產能擴大至150萬噸；除了SAF以外，自2012年起Neste還陸續推出了NExBTL可再生石腦油、可再生溶劑等系列產品，進而應用於塗料、印刷油墨、化粧品等化工領域。經過數年的經營轉型，公司逐漸形成了以可再生產品業務為核心的多元發展平台。

總結來看，2012-2017年間，在歐盟貿易保護政策創造的良性發展環境下，Neste通過加大對產業鏈的戰略佈局，向上構建全球原料供應網絡、向下開拓產品的商業應用渠道，逐漸從一家傳統的區域性煉油企業轉型為全球領先的可再生能源供應商，企業的估值也隨之明顯提升，區間市值漲幅高達583.5%。下一階段，Neste在進一步擴大產能規劃、加強產業鏈上下游佈局的同時，公司業績也開始隨着產品銷售利潤的提升而快速釋放。

3.2.3.③業績釋放期(2018-2021年，區間市值漲幅：+143.8%)

2018年，Neste可再生產品部門實現營業利潤8.95億歐元，同比增長88.0%，佔公司總營業利潤比例的87.6%，這標誌着可再生業務開始為Neste貢獻核心利潤。

可再生產品分部業績在2018年實現大幅增長的原因有兩點：

①原料油市場的價格下滑有效降低了公司的生產成本。受到印度尼西亞棕櫚油產能過剩與全球植物油需求疲軟的雙重影響，國際棕櫚油價格在2018年大幅下滑，從而有效降低了Neste全年原料採購成本；

②生物柴油價格的走高進一步擴大了產品與原料之間的價格差。在減碳政策的推動下，歐美可再生燃料需求逐年持續走高，相關產品價格在2018年出現了明顯回升，從而進一步擴大了產品與原料的價差；其中，FAME生物柴油作為Neste可再生產品的重要定價依據，其與棕櫚油的市場價差由2017年的242美元/噸擴大至2018年的330美元/噸。

綜上，在產品與原料價差擴大的影響下，Neste可再生柴油的單噸銷售利潤從2017年的365美元/噸提高至2018年的600美元/噸，公司盈利能力得到顯著提升，業績大幅增長。

2018年後，隨着公司產能逐漸達到瓶頸期，價格因素開始慢慢取代產能因素成為驅動Neste業績與市值變化的核心變量。2018-2021年，儘管上下游市場的價格波動劇烈，Neste可再生柴油的單位銷售利潤仍實現了連續四年上漲，這充分體現了Neste對產業鏈上下游穩定的把控能力，公司的市值也在該階段實現了143.8%可觀漲幅。

3.3. 總結：Neste 的成功因素

3.3.1.高度穩定的產品銷納渠道

作為石油產品供應商，Neste具備着廣泛的直營銷售網絡。2005年上市之初，Neste便已是北歐領先的石油零售商，公司在芬蘭與波羅的海周邊地區分別擁有889、210家直營加油站，可以向消費者直接銷售石油產品；而經過多年的經營發展，Neste直營加油站的規模仍維持在千家左右，2021年公司在芬蘭與波羅的海周邊地區分別擁有723、224家加油站，其中分別有超過150、10家加油站可以直接銷售Neste生產的可再生柴油。Neste廣泛的油品銷售網絡不僅為公司的可再生產品提供了高度穩定的銷納渠道，同時也為公司產品的商業化推廣提供了早期應用平台。

與B端客户深度合作，建立起成熟的客户管理機制。對於生物柴油企業而言，B端客户才是產品的主要消費羣體，根據Neste披露，2021年公司的石油與可再生產品被全球270個核心客户集中銷納；因此，與B端客户建立良好的合作關係，是生物柴油企業穩定其銷納渠道的必要舉措。在客户管理上，Neste通過在客户獲取、產品營銷、服務反饋三大環節上建立起系統化的客户管理機制，對客户的需求進行了及時且有效的反饋，進而與客户達成了長期穩定的合作關係，公司產品連續實現高產高銷。

3.3.2.成熟先進的生產技術工藝

NExBTL技術工藝是Neste的成功基石。覆盤Neste發展史，可以發現公司各階段的成功都與NExBTL技術息息相關：

第一，Neste早期的最大成功是對NExBTL技術的商業化落地，其基於NExBTL技術建立的四個可再生柴油工廠成功奠定了Neste未來全球可再生柴油領導者的地位；

第二，NExBTL技術強大的原料兼容性使得Neste能夠構建起多元化的原料供應體系，從而有效分散了公司原料端的供應風險，大幅強化了公司對上游的議價能力；

第三，NExBTL技術為Neste開闢了新成長點，其後續商業化量產的可再生航空燃料、可再生聚合物與化學品為Neste的長期發展注入了成長潛力。

3.3.3.多元分散的原料供應體系

多元化的原料結構+全球化的採購網絡，使得Neste有效分散了原料端的供應風險。根據官方披露，Neste主要有11種原料來源，這使得Neste可以根據各類原料的可用性、價格以及特定市場的需求實現效益的最大化，進而有效降低了單一原料結構帶來的供應風險；而在原料採購上，Neste通過自建、併購等方式在全球範圍內建立起自己的原料供應網絡，進一步提高了原料端的抗風險性。

3.4. Neste 的成功對我國生物柴油企業有借鑑意義

相較於Neste，我國生物柴油企業當前仍處於初創期。根據本文第2章的產業鏈分析可以發現，我國生物柴油產業長期面臨着上游原料短缺、下游銷路不暢的問題制約，造成頭部企業一直難以形成有效擴張，企業的在經營上遠遠落後於Neste。

生物柴油賽道長坡厚雪，未來中國企業仍有望佔據一席之地。從原料端看，我國具有全球最有潛力的UCO供應市場，相關潛在供應量或超600萬噸，2019年已開發的原料規模則不足120萬噸，未來仍有較大的拓展空間；從應用端看，儘管國內一代生物柴油當前未以進入終端銷售渠道，但隨着中央及地方政府的試點推廣、應用潛質更廣的第二代生物柴油HVO的興起，長期來看，國內生物柴油市場未來仍有望打開，相關產業鏈機遇凸顯，未來或將有企業重演Neste的成長之路。

4. 投資建議：關注聚焦產業鏈一體化發展的頭部企業

4.1. 卓越新能：國內生物柴油行業領導者，具備技術、產能雙優勢

國內生物柴油龍頭企業，技術、產能優勢明顯。卓越新能成立於2001年，是國內第一家從事廢油脂製備生物柴油的技術研發與工業化生產的企業，同時是目前國內產銷規模最大、出口量最多的生物柴油生產企業。作為行業領導者，卓越新能具備多重競爭優勢：①公司掌握先進的技術路徑，可實現高效製備生物柴油，2021年公司廢油脂轉酯化率達到99%，高品質收得率超過88%；②公司產能優勢明顯，未來計劃進一步擴產，2021年公司生物柴油產能規模達到40萬噸，位列國內第一，公司計劃用3至5年時間完成生物柴油年產能規模達到75萬噸，公司當前正加快推進美山第二條年產10萬噸生物柴油生產線建設，爭取2022年10月份建成投入試生產。

公司產品以外銷為主，業績保持穩健增長。公司的生物柴油生產基地均通過了國際可持續發展與碳認證（ISCC），相關生物柴油產品主要外銷出口歐盟，2021年公司出口銷售收入達到26.3億元，佔總收入的比重高達85.3%。公司近年來受益於歐盟生物柴油市場的需求走強，業績實現穩健增長，2021年公司實現營業收入30.8億元，同比增長92.9%，歸母淨利潤3.4億元，同比增長42.3%，自2016年以來的CAGR分別達到45.9%/46.9%，已連續五年實現穩健增長。

公司不斷豐富產品鏈，聚焦“生物質能化一體化”產業佈局。公司持續加大研發創新，從可再生資源中生產和應用生物基材料，逐漸形成了以生物柴油為主，以生物酯增塑劑、醇酸樹脂、工業甘油產品為輔的多元產品鏈，有效提高了生物柴油產品的附加值和廢棄油脂的綜合利用率。

公司佈局烴基生物柴油，相關項目即將開工建設。2021年7月，公司通過《關於將超募資金用於烴基生物柴油生產項目的議案》，計劃投資4.8億元用於建設年產10萬噸烴基生物柴油生產線項目，當前該項目正在積極開展前期工作，並預計於2022年下半年正式開工建設，烴基生物柴油項目預計將進一步擴大公司的生物柴油產能、豐富公司的產品結構，為公司的發展提供新成長動力。

4.2. 山高環能：餐廚廢物資源化龍頭，加碼佈局生物柴油賽道

國內餐廚廢物資源化唯一標的，相關處置能力逐年增強。山高環能(原北清環能)是國內唯一以餐廚廢棄物資源化利用為主業的上市公司，公司通過採用BOT為主的項目運營模式，當前已在國內十餘個城市的實現垃圾處理佈局，形成了規模化的發展格局。公司餐廚廢物資源化項目規模領先，處理能力逐年提升，2021年公司已實現運營+收購+受託項目總計餐廚垃圾處置能力3530噸/日，未來計劃將通過招標、收購等方式持續提升產能規模。

公司利用餐廚廢油製備UCO產品，當前已獲海外重大訂單。2021年7月13日，山高環能(原北清環能)下屬公司上海盧實與俄羅斯盧克公司簽訂了《再生油脂銷售框架協議》，協議規定，盧克公司將於2021年8月至2022年8月向上海盧實採購餐廚再生油脂產品；2022年2月28日，上海盧實再次收到盧克公司關於採購餐廚再生油脂產品的《框架協議及長協議》，上海盧實擬於2022年2月7日至2022年12月31日向盧克公司供應至少10萬公噸UCO。盧克公司作為世界上主要的原油和煉油產品貿易商之一，本次合同簽訂彰顯盧克公司對公司餐廚再生油脂質量和生產能力的認可，有望進一步打開公司餐廚再生油脂出口業務市場。

加碼佈局生物產油賽道，業務協同可期。2022年1月28日，山高環能(原北清環能)與山東濱化濱陽燃化有限公司簽訂了《合作框架協議》，公司擬與濱陽燃化成立合資公司，通過合資公司開展關於40萬噸/年柴油加氫改質裝置改造為二代生物柴油生產項目以及新建30萬噸/年一代生物柴油加工生產項目相關的合作。山高環能作為國內領先的餐廚廢物資源化企業，公司具備着明顯的廢油脂原料採購優勢，通過延伸佈局生物柴油賽道，公司有望在經營上形成業務協同，實現產業鏈的有效延伸。

4.3. 嘉澳環保：環保增塑劑領軍企業，生物柴油將優化公司產業佈局

公司“環保增塑劑+生物柴油”並駕齊驅，實現雙業務協同發展。公司聚焦上下游產業鏈拓展延伸，着力於實現生物質新能源、環保增塑劑、環保穩定劑的全產業鏈佈局：公司利用地溝油加工生產生物柴油，將部分產品作為公司環保增塑劑的生產原料，另一部分則進行進一步的精煉提純，最終制成符合國際領先技術指標要求的燃料用生物質能源產品，從而在豐富公司產品鏈的同時實現了主營業務之間的協同發展，強化了企業競爭力。

公司生物柴油產能充裕，新項目即將投產。一方面，公司旗下全資子公司東江能源擁有生物柴油設計產能15萬噸/年，是長三角地區較具影響力的以地溝油為原料生產生物質能源的生產企業；另一方面，公司年產35萬噸生物柴油項目已於2022年5月24日初步完工，當前已具備試生產條件，後續將按規結合公司經營和市場情況安排生產。

公司與歐洲殼牌石油簽署戰略銷售協議，逐步打開產品銷納渠道。公司生物柴油產品已經取得歐盟的ISCC和DDC認證，產品品質可靠；公司於2021年2月9日披露了《關於簽訂重大合同的公吿》，擬自2021年7月1日至2024年6月30日擬向殼牌國際東方貿易有限公司每年提供5萬噸生物柴油，進而為公司產品的後續銷納創造了穩定的渠道。

4.4. 海新能科：業務積極轉型，烴基生物柴油有望成為發展重心

公司原名三聚環保，為海淀國資旗下的控股企業。公司原名為北京三聚環保新材料股份有限公司，是北京市海淀區國有資產投資經營有限公司的控股企業。公司於1997年成立，並於2010年在深交所創業板掛牌上市。近十年，公司已經逐步發展成為以生物柴油、催化淨化、新型煤化工等為主營業務的能源科技企業，而為了更好地體現企業經營的實際情況，公司於2022年7月20日發佈《關於變更公司名稱、證券簡稱及經營範圍暨完成工商變更登記的公吿》，公司正式更名為北京海新能源科技股份有限公司，從而更加直觀地反映企業在資本市場的價值定位。

公司聚焦核心資產，積極推動業務轉型。自2018年起，公司在海淀國資的大力支持下開始積極轉型：一方面，公司持續縮減和剝離非主營業務，不再拓展生態農業與綠色能源服務業務，逐步減少了對外工程總包項目與大宗商品貿易業務；另一方面，公司聚焦於建立有較高技術及資源優勢的核心運營資產，在原油、煤炭等傳統化石大宗商品貿易業務的基礎上發展生物燃料貿易，逐步形成以核心運營資產為依託的生物能源產業。受上述業務轉型影響，公司2018-2021年收入規模發生持續收縮，業務內容愈發趨向精簡化.

公司推進生物能源產業佈局，烴基生物柴油有望成為未來發展重心。2021年3月12日，公司40萬噸/年生物能源項目正式投料開車，但相關項目由於仍處於商業化早期，當前遠未實現全面達產；2021年公司烴基生物柴油產銷量分別為4.38/4.17萬噸，實現分部營業收入4.20億元，但隨着未來項目產能的持續爬坡，公司烴基生物柴油業務的收入規模、盈利能力均有望得到提升。

5. 風險提示

5.1. 歐盟減碳政策不及預期風險

我國生物柴油產品當前主要用於出口歐盟，產品銷納情況受歐盟生物柴油市場的需求變化影響較大，若未來歐盟減碳政策實施不及預期，將會對生物柴油需求造成負面影響，進而會抑制對我國生物柴油的進口需求。

5.2. 國際生物價格回落風險‍

生物柴油的價格對相關企業的營收規模、盈利能力具有較大影響，若未來國際生物柴油價格隨其他參考價格(如原油等)波動回落，將會對企業的經營業績造成負面影響。

5.3. 廢油脂市場規範化發展不及預期風險

原料採購成本是生物柴油企業的核心成本項，若未來廢油脂原料成本隨國際豆油、棕櫚油、菜籽油等參考依據價格上升，將會對生物柴油企業的生產成本造成明顯影響，進而抑制企業的盈利能力。

5.4. 原材料價格波動風險

原料採購成本是生物柴油企業的核心成本項，若未來廢油脂原料成本隨國際豆油、棕櫚油、菜籽油等參考依據價格上升，將會對生物柴油企業的生產成本造成明顯影響，進而抑制企業的盈利能力。5.5. 匯率波動風險

我國生物柴油產品當前主要用於對外出口，相關產品一般用美元進行結算，若美元匯率波動加大，將會公司的盈利能力產生影響。

報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2022年9月9日

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