本文來自格隆匯專欄：鍾正生，作者：鍾正生

01

美國通脹並不如美聯儲預測的樂觀

展望今年下半年,我們看看美國的CPI同比分項的拉動情況,我們會看到能源和食品漲價的壓力是有所緩和，而且美聯儲的加息也會進一步抑制需求。但是我們也會看到需求因素對美國CPI通脹率的拉動，尤其是以美國住房租金和其他服務業漲價的壓力短期之內難以緩解。另外還需要關注的是”工資-物價”螺旋有失控的風險跡象。所以我們基準預測是美國的CPI同比增速在今年三季度仍將處於8.5%左右，年末回落到7.5%左右。對應的是美國的PCE同比是在5.8%左右，這要比美聯儲預測的5.2%要高。

我們為什麼對通脹的看法不如美聯儲那麼樂觀，我們一一分解。首先看住房租金，住房租金在美國CPI中佔比高達1/3，有點類似於大家在分析中國CPI的時候會非常關注豬週期的情況。其實美國的住房租金也是個非常關鍵的單一確定變量。本輪美國房價持續大幅上漲，我們近期也梳理了美國房地產市場的情況，美國房地產市場熱度有所降低，但如果看美國房地產的供求基本面還是比較紮實。美國成屋庫存水平處於歷史的低位，供需還是一個緊平衡的狀況，所以大家不要完全説因為美聯儲之前的超級寬鬆助推了美國房地產市場的火爆。它其實有非常紮實的經濟基本面的支撐。所以這樣的話，我們預計下半年美國CPI住房租金的環比增速依然維持在高位0.6%左右，拉動CPI月度的環比0.2個百分點左右。我們前面基準預測就是基於住房租金的環比增速維持高位這樣的假設。

為什麼説會有這樣一個假設，也是考慮到因為美聯儲的激進的加息，現在美國的抵押貸款利率開始上行，但是我們會看到從美國的抵押貸款利率上行，到美國房價增速回落，最終再到美國住房租金增速回落差不多需要1-2年的時間，所以來自於住房租金對美國CPI的拉動會持續較長一段時間。

圖片來源：平安證券研究所

還有一個就是通脹預期“脱錨”以及“物價-工資”螺旋風險上升的問題。我們從1978年之後的數據就看出來，美國CPI的通脹率、密歇根1年通脹預期、以及非農非管理人員時薪的增速，三者之間的相關係數都高於0.8。而且“物價-工資”的螺旋在通脹走高時期是更為明顯。所以目前我們可以看看美國不管是高企的總體通脹率還是緊俏的就業市場，都可能造成工資上漲的壓力，最終導致通脹更加頑固。所以有種説法是現在美國的一個時薪的增速是在5%左右，那意味着至少只有5%左右的工資增長才能消除當前通脹對購買力的侵蝕。既然有這樣的一個預期，所以物價-工資的螺旋它就有一個失控的風險。

所以總體上來看，其實我們對美國經濟的看法不是那麼悲觀，雖然我們認為明年可能美國經濟大概率陷入衰退。對通脹的看法也不如美聯儲那麼的樂觀，我覺得通脹可能是一個仍然屬於高位，大方向是在回落。

02

下半年美股成長有望跑贏價值

美股今年上半年受到地緣風險、美聯儲加息、高通脹三重壓力出現了深度的調整。我們把VIX指數做了一個分解，包括比如分析CPI預測差值、貨幣政策、國家安全主要是俄烏戰爭，其實在這三重衝擊之下美股的三大指數都是明顯回調的。

我們再分析一下高通脹對美國上市公司的生產力可能會造成衝擊。原因很簡單，因為原材料、勞動力成本攀升會削弱企業的生產力和盈利能力。歷史上，伴隨着高通脹的衝擊，美國非農企業的生產力往往都會走低，這在上世紀70-90年代是多次出現。當前美國的高通脹是不是對美國企業的盈利能力造成衝擊。以美國零售巨頭沃爾瑪為例，燃料成本增加，通脹帶來的庫存提升、以及工資支出的增長使得其一季度的經營利潤同比下降了23%。

另外美債利率處於高位2.8%，相對於前期的3.5是有回落但基本上在3左右其實也是處於較高的位置，尤其是相對於之前超級寬鬆的貨幣政策的時代。美債利率處於高位也會持續給美股施壓。理論上有四種渠道，不是每個渠道就立馬兑現。第一，是美債利率上行會導致風險溢價下跌，令美股的投資價值下降。2019年以及2022年初，美債收益率突破此前收益率高位的延長線，美股的深度調整都是如期而至。第二，是美股的股息率會造成美國股息率、美債利率的比值走低，也就是股債的性價比削弱，股債配置再平衡可能會令美股承壓。第三，是企業融資成本上升，而且不同評級企業債利差走闊對美國企業的資產負債表也會帶來壓力。最後，其實前面也提到過，就是回購的成本會上升，大型科技企業回購對它的股票支撐作用，對整體股市支撐作用都會在減弱，所以這是幾個渠道。

最近美股是有反彈，尤其是在美國的通脹削減法案之後反彈還在持續。但我覺得美股調整的壓力有滯後的可能。首先當前市場對美聯儲加息的持續性和美債利率的水平可能是有所低估的。我們前面也分析了，美聯儲其實最優的策略是按照既定的路徑去走，不能在市場亂之前自己就先亂了。第二，回購的熱情暫時還是比較高漲，按照法巴銀行8月1號的報吿，美股上市公司已宣佈回購的規模觸及到近10年的最高水平，這是近期美股反彈迅猛的推手之一。但是我們也知道進入條件收緊之後，回購的規模能不能依然維持如此的高位，它對美股的支撐能不能依然維持高位，我覺得都是需要去觀察的。

第三，盈利和盈利預期可能尚未充分反映美國經濟下行的壓力和衰退預期。截至8月5日，標普500指數成分股公司中超過87%的企業已經公佈了二季度財報，其中75%的公司業績是超預期的。根據Factsed最新統計，今年二季度標普500指數EPS季度的同比是4.8%，但目前資本市場對三、四季度的盈利增速的預測仍高達8.7%-9.2%。簡單的説，目前的市場對於美國經濟衰退的預期的計入是不足的，是滯後的。

圖片來源：平安證券研究所

從板塊上來看，上半年美股的調整主要來自於美聯儲加息、美債利率迅速上行，成長板塊明顯回調。我們做一個比較，納斯達克與道瓊斯工業指數的比較，會看到上半年基本上是成長板塊的明顯的回調。近期因為大家看到美國的通脹壓力有緩和的跡象，貨幣緊縮的預期降温，推動美股的成長股反彈了一段時間。後面美國經濟衰退時點漸行漸近，價值板塊調整的風險也會加大。如果價值板塊調整風險加大，成長可能就有望繼跑贏價值。所以這是對美股的一個判斷，整體上可能反彈還會持續一段時間，但是調整的風險尚未消除。

03

美元指數或進入築頂階段 上行空間有限

俄烏衝突之後美元指數不斷創下新高，主要受到兩個方面因素的驅動。首先是美元的避險屬性凸顯，特別是日元，在這一時期並未表現出傳統上的“避險屬性”，反而出現急劇的貶值，成為美元指數上漲的加速器。第二，俄烏衝突影響下，美國的經濟相比歐洲、日本更具韌性。所以我們看一下這個數據，今年以來到8月12日，美元指數上漲了10%，美元兑歐元、美元兑日元分別上漲了10%和14%。這兩種貨幣加一起就貢獻了美元指數漲幅的7.5。美元指數上漲10%，其中7.5%來自於歐元和日元的貶值。當然背後就是我剛剛説的美國的經濟，比歐洲的經濟比日本的經濟要更有韌性。假設美元指數走跌，那隻能寄希望於日元和歐元都打一個翻身仗。那麼我們看看歐元和日元會不會立馬打個翻身仗？那我們覺得從這兩個驅動因素來看，可能這個翻身仗不太容易打，美元下半年可能仍然偏強。

圖片來源：平安證券研究所

首先看歐央行貨幣緊縮的持續性怎麼樣？我們看今年美歐債市和匯率經歷了三個階段。首先是美聯儲緊縮的時候，大家會看到10年期美債與10年期德債的利差是攀升的，看到歐元兑美元是一路走低的；第二個階段，歐央行加息，歐洲的貨幣政策收緊了再加上之前10年期美債收益率高位回調，我們會看到10年期美債與10年期德債利差的走回落，歐元的匯率反彈；第三個階段就看到歐元匯率進一步地下挫，我覺得其實市場的反應是非常充分的。前面也分析到了，歐元區的通脹更加受到能源和食品價格的助推，所以貨幣政策緊縮的效果更加有限，反而更加容易威脅到經濟增長的前景。而且前面也分析過歐債利率如果攀升，歐洲的主權債務的風險也會上升。這也是歐央行貨幣緊縮制約的因素。所以可以這麼説，美聯儲可能可以一如既往的按部就班地去緊縮，但是歐央行貨幣緊縮的節奏我覺得可能會更有變數一點，這自然會影響歐元的匯率。第二，如前所述，在日本“輸入性通脹+貿易利差+貨幣寬鬆”的組合下，日元匯率可能持續受到壓制。

所以總結來看，美元匯率偏強的直接原因是美聯儲的緊縮，但深層次的原因是美國經濟在全球範圍裏還是具備一定的優勢。比如説它能源的獨立性強於歐洲。我們其實也有很多的分析，為什麼這一輪美國的通脹攀升的壓力不像歐洲那麼直接，其實它整個經濟、它能源的消耗度，能源的密集度都在降低。雖然能源獨立性是強於歐洲，“財政赤字貨幣化”的刺激的效率也比日本要強。所以市場對後期美聯儲緊縮的決心和持續性是更有信心的，我覺得這是美元保持強勢的一個重要的基礎。

但是強勢歸強勢，是不是還會進一步的攀升？我們覺得差不多進入一個築頂階段，進一步上行的空間有限。最重要的一個原因美國經濟其實走弱的跡象在增強，市場也在預期美聯儲加息的節奏會不會邊際放緩，這是一個因素；還有一個因素，我們會看到歷史上很有意思，08年以來10年期美債的利率見頂之後，美元指數通常在一個季度裏見頂。我們前面説的10年期美債的收益率在前期達到3.5%的高點，是不是也預示這一輪美元指數也差不多見頂呢？我看歷史上關係還是比較靠譜的，不能説完全的重演，至少可以説美元進一步上行的空間也比較有限。