本文來自：華泰證券宏觀研究 作者：易 峘、劉雯琪 、常慧麗、朱 洵

摘要

今年1-2季度美國GDP初值均環比收縮，但由於主要受庫存下降拖累、且終值可能仍有調整，各界對美國經濟是否已進入“衰退”在技術層面仍有爭議。本文中，我們探討海外、更準確地是歐美經濟在2023年底前進入實質意義上衰退的可能性、演進路徑、及宏觀影響。歐美以外，中國和新興市場主要經濟體內需增長均偏弱，且全球風險偏好受多重因素壓制。回顧以往經驗，當主要經濟體同時遭遇“弱需求”，其共振效應也可能進一步加大增長下行壓力、並抬升財政和對外賬户較為脆弱國家的金融風險。

1.三個角度分析歐美步入經典意義經濟衰退的概率

角度1：金融條件收緊及供給衝擊預測歐洲衰退大概率加深、美國可能衰退。——美國金融條件目前的收緊幅度對應明年1季度開始GDP出現小幅收縮；歐洲受到嚴重供給衝擊，已經在衰退中，且下半年衰退態勢可能加深。

角度2：長週期下看高通脹週期“終局”——回顧過去120年的美國曆史，每一次年度CPI高於6%，三年內都會出現經濟衰退。這是因為，貨幣緊縮到通脹下行有18個月甚至更長的傳導期、期間經濟增長勢必大幅回落。

角度3：衰退的一些早期跡象及其概率推演——1）庫存週期出現走弱跡象，這一信號預測“衰退”概率為25-30%；2）美債曲線倒掛的預測力在50%左右；3）此外，中國的影響可能滯後傳導，而中、美、歐共振減速下，衰退的概率再度放大。

2.如果發生，本輪衰退相比08年可能幅度較淺，但低迷時間更長

美國2023年底前經濟面臨衰退、可視為微弱優勢的“基準情形”。具體地，預計美國GDP增長可能明年1季度再度陷入停滯或小幅收縮，並於明年2-3季度收縮。我們比市場預期的2022-23年分別增長2.0%與1.3%更悲觀。

此外，相比2008年 “V型反彈”的路徑，若遭遇衰退，本次的修復過程可能更艱難，而在低增長、甚至負增長區間徘徊時間也可能更長。這一判斷主要基於目前全球經濟再平衡在供給和需求端的調整空間均遠不如2008年。

3.推演衰退衝擊的發展路徑

從需求角度分析：增長下行的順序可能為：庫存週期走弱，貿易下行→早週期工業品及原材料/地產投資→實物消費→服務消費及企業長期資本開支、包括僱傭、廣吿、及辦公自動化及遠程辦公等相關投入。

衰退影響的地域分佈和薄弱環節：在主要經濟體中，俄烏衝突之後日本和歐洲的需求受損較大；較大的新興市場國家中，印度、巴西、南非等國家的流動性“壓力系數”均快速上升。

美元流動性收縮，金融條件緊縮可能加劇需求及資產價格下行壓力——衰退環境下，主要經濟體的長期國債利率可能走平、甚至回撤，但信用利差，國家之間的主權債風險溢價擴張、尤其是新興市場國家的融資成本反而上升。此外，前期真實利率低迷期間累計較大漲幅的高估值高風險的權益資產、房地產、以及另類資產價格等可能在流動性收緊的環境下面臨下跌的壓力。

4.全球衰退對中國的影響的幾個渠道

1）雖然上半年在成本優勢下，出口表現強勁，但是全球貿易量收縮終將衝擊出口導向性行業和地區，包括機械設備、電子零部件、消費電子、輕工消費品、家電、甚至化工等；2）流動性收緊制約央行寬鬆空間，極端情況下，資本外流可能加劇人民幣短期波動；3）大宗商品價格下行可能為成本價格帶來一些“喘息空間”，但對盈利的提振可能無法完全對沖需求下行的衝擊。

風險提示：海外地緣政治風險超預期，全球通脹超預期上行。

正文

1. 歐美衰退的概率推演——三個角度綜合判斷

2022年美國1-2季度GDP環比（年化）分別收縮1.6%和0.9%，構成“技術性衰退”。然而，由於庫存下降可以解釋2季度2個點的收縮，且1-2季度GDP終值可能會有所調整，所以美國政策制定者和學界對美國經濟是否已進入衰退仍有爭議。本文中，我們探討海外衰退、更準確地是歐美經濟在2023年底前進入實質意義上衰退的可能性、演進路徑、及潛在宏觀影響。這裏，我們以連續兩個季度實際GDP（終值）環比收縮定義為衰退。由於包括中國在內的新興市場國家潛在增速較高，所以，雖然全球未必進入經典意義上的增長衰退，但歐美衰退對全球收入增長、通脹、資本流動、及資產價格的影響仍不容小覷。

歐美本身面臨的挑戰之外，中國和新興市場主要經濟體內需增長均偏弱，全球投資風險偏好也受到壓制的背景下，全球主要經濟體可能同時進入“需求減速”通道。回顧以往經驗，當主要經濟體同時遭遇“弱需求”，其共振效應也可能進一步加大增長下行壓力、並抬升財政和對外賬户較為脆弱國家的金融風險。

角度1：金融條件及供給衝擊下，歐洲大概率面臨衰退，但美國衰退概率可能也高於50%

預測短期6-12個月的增長趨勢，可以參考金融條件指數的變化。金融條件指數(Financial Conditions Index, FCI)是衡量一國貨幣政策與金融條件鬆緊狀況的一個綜合性指標，通常是由貨幣市場指標（如短端利率水平）、債券市場指標（如長端利率水平、信用利差等）、股票市場指標（如估值水平、股息率等）、以及外匯市場指標（如美元指數）加權平均得出指數。研究（如Hatzius, Hooper, etc., 2010, Financial conditions indexes: A fresh look after the financial crisis）發現，金融條件指數可以在6-12個月的時間範圍內預測實際GDP、就業人數、工業生產指數、以及失業率等衡量實體經濟活動的指標。

· 美國目前為止金融條件收緊的幅度，對應明年1季度開始美國GDP同比增長大概率進入衰退區間

2021年12月以來，美國金融條件指數已收緊1-2倍標準差，對應2023年1季度美國GDP同比增速轉負的概率較大。經常使用衡量美國金融條件的指數包括彭博金融條件指數 (BFCI)和高盛金融條件指數 (GSFCI)，其中BFCI為使用金融變量的z-score加權平均得出的指數，代表歷史相對水平，而GSFCI直接使用金融變量的水平加權平均，代表絕對水平變化。去年12月美聯儲FOMC會議顯示美國貨幣政策加速轉向鷹派，市場由此開始明顯下調對美國2022年增長的預期，並大幅上調對美國2022年通脹的預期（圖表1和2）。受貨幣政策轉向影響，美國金融條件指數快速收緊，去年12月到今年7月底，美國BFCI和GSFCI分別收緊1.1、2個點，對應1-2倍標準差（圖表3和4）。考慮到金融條件指數領先美國實際GDP同比約1-2個季度，假設美國金融條件不再繼續收緊，明年1季度美國GDP同比增速可能降到-0.8%~0的區間，即同比轉負的可能性較大。具體看美國FCI主要分項變動如下：

1）美國短端利率上升快於長端，美債名義利率曲線扁平化，而信用利差走闊。如我們在2月21日發佈的《美聯儲：當通脹成為最大的政治…》中分析，由於短端利率受美聯儲加息預期推升更顯著，而長端利率受中長期增長和通脹預期的影響更大，短期內短端利率漲幅可能大於長端，美債名義利率曲線呈扁平化趨勢。去年12月以來，美債2年、10年期利率分別累計上升272、140個基點，兩者之間期限利差收窄132個基點，今年7月初美債2年與10年利率已開始倒掛（圖表5-7）。考慮到今年下半年美聯儲有望繼續加息步伐，短端利率可能進一步攀升，美債名義利率曲線可能繼續扁平化，而美債2年與10年期利率的倒掛程度可能進一步加深。另一方面，隨着經濟增長下行、或者金融條件收緊，低評級企業面臨的經營壓力通常會更大，由此推動信用利差走闊。去年12月以來，隨着美聯儲快速收緊流動性，美國BBB級企業信用利差已累計擴大62個基點（圖表8）。隨着美聯儲持續加息，美國聯邦基金利率可能將逐漸超出中性水平，下半年加息對市場流動性的影響可能更為顯著，信用利差或將加速走闊。

2）流動性收緊下股市估值顯著回調。鑑於股票估值與無風險利率呈反比，去年12月以來，隨着美債利率快速攀升，美股估值持續回調，如標普500指數市盈率TTM累計下跌20%（圖表9）。考慮到今年下半年美債利率易漲難跌，再加上美股盈利下調或將壓制估值，美股市盈率可能會繼續承壓。

3）美元實際有效匯率明顯走強，下半年或將震盪築頂。隨着美聯儲加息預期升温，美元實際有效匯率快速走強，去年12月以來累計上漲8.3%（圖表10）。回顧美聯儲歷次加息週期，美元指數上漲最快的時候通常是加息預期快速升温的時候，而在加息落地後，隨着美國增長預期的下調和其他央行加息頻率地上升，美元指數通常會見頂回落。由此，我們預計今年3-4季度美元實際有效匯率可能會震盪築頂，或將有利於緩解美國金融條件的收緊壓力，但可能不足以抵消美國債市和股市融資環境收緊對金融條件的影響。

·歐洲受到嚴重供給衝擊，已經在衰退中，且下半年衰退態勢可能加深。

今年年初至今，美聯儲已經加息225bp、並開始縮表，金融條件已大幅收緊；而歐央行在今年7月份才首次加息50bp——雖然歐洲表觀金融條件收緊幅度不及美國，但自俄烏戰爭爆發以來，“卧榻之側”的歐洲受到的供給側衝擊明顯高於美國：能源價格漲幅更高、先行指標更快回落，資本開支信心大幅收縮，我們認為這些因素可能加劇歐洲本輪經濟“衰退”深度。

今年以來，歐洲能源供給“量縮價升”的幅度更高於美國；歐盟大部分國家對俄羅斯能源出口有較高的依賴度（圖表11），如我們在7月19日《北溪1號斷供威脅如何影響中國？》中所述，即便“北溪一號”已恢復部分供氣、但相對俄烏戰爭前的正常供給量已大打折扣，歐洲的冬季天然氣儲備計劃將進一步被打亂、進一步加劇歐洲天然氣短缺導致的能源危機，並在當前歐洲通脹高企的背景下甚至帶來嚴重的經濟衰退與社會矛盾。截至今年6月，歐元區CPI同比升至8.6%，大幅超出近20年來的此前高點（前高點在2008年、未超過4%）；歐元區能源CPI同比升至+42%、更高於美國（同比+41.5%），年初以來，歐元區能源CPI累計上漲近25%、而美國能源CPI累計上漲17%（圖表12）。

如我們在2022年7月4日發佈的下半年海外宏觀展望《聯儲繼續緊縮,但歐日央行為更大變量》中所述，從通脹分項看，受俄烏戰爭影響，今年冬季，歐洲可能面臨較為嚴重的能源短缺；我們預計歐洲的食品、能源等“低粘性”通脹價格對整體通脹的貢獻可能在下半年繼續走高。而對能源價格敏感性較高的製造業（生產及消費）價格也可能跟隨上漲。

在俄烏戰爭爆發後，歐洲生產、經營、投資等方面先行指標均快速下行，“敏感度”更高於美國——歐元區PMI庫存和新訂單分項的“剪刀差”明顯拉大，7月份新訂單PMI已跌至42.6%；而“商業經營預期”分項PMI從2月份的69%跌至7月份的57%。反映企業資本開支意願的歐元區和德國sentix投資信心指數均跌至2020年三季度以來低點。

截至7月中旬，彭博對於歐元區2022年GDP的一致增長預期已經從年初的4.2%下調至2.7%、2023年GDP增速一致預期下調至1.1%；而對於歐元區2022年CPI的預期從年初的2.5%上調至7.5%。自俄烏衝突升級後，國際油價波動明顯加大，今年3月初至今，布倫特油價期間高點的累計漲幅一度達到35%。能源成本大幅上升之下，歐洲經濟增長預期隨之一路下調，而通脹預期則一路上調。

如我們在7月19日《北溪1號斷供威脅如何影響中國？》中所述，高頻指標顯示，歐洲多國已進入技術性衰退。截至6月數據，德國（-1.4%）工業生產指數同比已連續1個季度負增長；德國、法國、意大利等國工業產出增速自去年7月見頂以來、逐漸回落。先行指標方面，我們跟蹤的6-7月歐洲各國PMI數據顯示，7月份歐元區製造業PMI跌至49.8%，為2020年7月以來低點，從俄烏戰爭爆發後、今年3月開始加快回落；德國、法國以及歐元區整體制造業PMI產出分項已連續兩個月進入50%以下的“收縮區間”，顯示歐元區GDP可能已經陷入負增長。而在夏天旅遊旺季過後，意大利和西班牙的總需求增長也可能明顯減速——歐洲製造業可能由於訂單開始大幅削減、而被迫進入“去庫存”週期——具體請看我們下文進一步分析。

·往前看，歐元區增長動能可能進一步減弱、進入技術性衰退、或者更深的經濟收縮週期。

一方面，歐元區金融條件可能進一步收緊。雖然金融條件指數不能有效反映供給衝擊的影響，但目前歐元區金融條件指數已收緊至2020年疫情爆發時的水平（圖表20和21）。今年7月歐央行剛開始加息，政策利率僅回升至0，仍處於較低水平。目前市場一致預期歐央行在今年底之前還將加息125個基點，政策利率的進一步上升對金融條件的影響將更為顯著。隨着歐洲能源緊缺在秋冬季進一步升級，歐洲經濟或將面臨更大的衰退壓力（參見《北溪1號斷供威脅如何影響中國？》，2022/7/19）。由於俄烏衝突升級推升歐洲財政刺激預期，今年2月以來，德國2年、10年期國債利率分別累計上漲92、83個基點，由此德債2年與10年期利差收窄9個基點；同時意大利與德國10年期國債利率明顯走闊83個基點（圖表22-25）。隨着加息週期推進、增長進一步下行，歐洲企業盈利將進一步下行，歐債期限利差收窄甚至倒掛，而南歐國家與德國之間的信用利差或將繼續走擴，這些都將導致歐元區金融條件進一步收緊。

另一方面，歐元區的主要貿易伙伴的購買力下降較快——匯率貶值及債務償付壓力上升，外匯流出較快；本幣貶值幅度較大的東歐及新興市場國家，其（外貿）購買力降低、國際收支及償債壓力更大，可能進一步“聯動”拖累歐元區外需（具體請看第5部分，我們關於區域“脆弱性”的討論），此外，中國內需再度走弱，也可能拖累歐洲製造業出口。

當歐洲進入今年秋冬取暖旺季時，疊加能源與勞工短缺的困境，“北溪困局”可能加劇能源價格進一步上升的風險、造成歐洲對能源較高依賴度的工業生產下行幅度更大。如我們在7月19日《北溪1號斷供威脅如何影響中國？》中所述，在俄烏戰爭爆發後，從今年3-4月數據來看，歐盟的化工、建築業、機械設備、汽車、電子等對能源依賴度較高的行業工業產出均受到了較大沖擊。我們預計，在能源供給緊張的情況下，考慮政治和民生需求，歐盟可能會優先保證居民部門的用電、從而擠佔工業部門的能源供應——這可能導致秋冬採暖季時，對能源依賴度高的工業行業生產下行更為明顯。

角度2：長週期下看高通脹週期“終局” ——目前CPI水平預示着3年內美國大概率衰退

以美國為例，回顧過去120年的歷史，高通脹週期往往以經濟衰退為“終局”。在這裏，我們將“高通脹週期”定義為年度CPI均值高於6%，而將經濟衰退定義為連續兩個季度GDP環比增長低於0 。回顧過去120年的美國曆史，每一次年度CPI高於6%，三年內都會出現經濟衰退（圖表27）。具體看，美國通脹在兩次世界大戰期間、以及20世紀70年代的兩次石油危機前後均出現年度CPI均值高於6%，而美國經濟都毫無例外地陷入衰退，尤其是1970年後從高通脹到出現經濟衰退的時間間隔更短。

為什麼高通脹的終局往往是經濟衰退？這是因為，當價格增長進入“高通脹”區間，通脹預期往往開始上升、超出理想區間；在社會分配層面，通脹帶來的“扭曲”上升（即財富在債權人與債務人、以及高收入與低收入人羣之間重新分配），公眾、尤其低收入人均的購買力損失最大、不滿情緒也將高漲。而此時，貨幣政策的公信力也必定受到質疑。貨幣政策勢必被動收緊以重新“錨定”通脹預期。然而，（貨幣政策可以影響的部分）通脹是總需求的滯後指標、傳導期達到12-18個月，而貨幣政策收緊帶來的金融條件變化領先總需求增長1-2個季度。由此，貨幣政策收緊對通脹的傳導時滯可能長達18個月以上。雖然貨幣當局、如聯儲、同時顧及失業率指標，然而，失業率也是總需求的滯後指標。

由此，增長需要下行一段時間，才可能確認通脹將回落至目標區間下的趨勢。即使貨幣當局已經觀察到一些衰退的早期跡象，但“高通脹”下的公信力缺失、央行很難有底氣在通脹仍然高企時停止加息、收緊，坐等12-18個月直至通脹回落。尤其當通脹預期已經開始“失錨”，通脹上行和下行風險是不對稱的（上行>下行）。此次全球通脹迎來40餘年來最大的上升週期即是例證：此前以美聯儲為代表的全球央行對通脹粘性和影響存在大幅、系統性的低估，導致貨幣政策滯後通脹週期、人為壓低真實利率，從而進一步加劇今年通脹上行壓力。隨着通脹相關的政治壓力上升，各國央行開始“追趕”通脹曲線，通脹成為最大的“政治”，增長在政策制定中的權重下降，且對食品、能源等價格上漲的容忍度下降（參見《美聯儲：當通脹成為最大的政治…》，2022/2/21）。

往前看，以美國為例，美聯儲貨幣政策需要進一步明確收緊、甚至難以避免增長“衰退”，方能將通脹、尤其“黏性通脹”，重新“錨定”在可持續的區間。受俄烏戰爭影響，今年秋冬季高波動性的能源和食品“非粘性”價格仍有上漲壓力；由於供應鏈修復不及預期、以及部分重啟行業價格補漲，耐用品和重啟服務業等“半粘性”核心通脹今年三季度同比或繼續維持高位；更重要的是，滯後的租金、薪資價格等“粘性”通脹可能在更長時間內維持漲價“韌性”，這可能使得核心通脹（核心PCE）到今年年末都不會回落至3.5%以下、到明年年中（未來12個月）都遠高於聯儲的長期核心通脹目標（參見《聯儲繼續緊縮,但歐日央行為更大變量|2022下半年海外宏觀展望》，2022/7/4）。

角度3：衰退的一些早期跡象及其概率推演——中美週期共振下行，美國衰退概率過半

·庫存週期出現走弱跡象，下半年全球可能進入去庫存、而非再庫存週期。首先，歐美均出現早期去庫存跡象，表現為訂單增長大幅降速、且高於庫存降速速度，導致庫存比例上升（圖表28和29）。同時美國國內貿易庫存銷售比也明顯回升（圖表30）。從長週期的角度來看，歐美歷史上去庫存週期一般都達6個月以上，此後全球工業和貿易增長都大概率減速、甚至轉負，而1980年以來的8個去庫存週期中有2個以衰退終結（圖表31和32）。

·美債2年與10年期名義收益率曲線倒掛，歷史上看通常領先經濟衰退6-12個月左右的時間。1976年以來，美債2年與10年期名義利率先後出現5次倒掛，前4次倒掛後經濟均出現衰退，領先實際基本在6-12個月之間（圖表33）。今年7月初以來，美債2年與10年期名義裏再次出現倒掛。隨着短期內美聯儲持續加息，美債2年期利率的上漲幅度可能繼續超過10年期，由此兩者之間的利率倒掛倒掛幅度可能會進一步加大。

·中國的影響可能滯後傳導，而全球資產定價和增長預期中，對中國內需再度減速的預期不足。如我們在8月7日發佈的《中國貿易順差逆勢上升的成因與啟示》中分析， 由於中國是全球第二大進口國，中國“弱進口”難免壓制全球貿易增長，而新興市場、歐、日等經濟體對此敞口較大。但由於進口鏈條的傳導週期較長，歷史上看全球市場對中國內需走弱的反應通常會有滯後，如2013、2018年均是如此。在目前全球需求下行較快的環境下，中國內需若持續偏弱，可能對全球弱需求雪上加霜，尤其是加劇新興市場償債能力下降的尾部風險及其對全球美元流動性的負傳導。

2. 歐美增長路徑的基準預測——弱增長几成定局，衰退概率過半

2022年下半年，能源供給衝擊可能將歐洲經濟在2022年下半年推入收縮區間。而如第一部分討論，美國2023年前經濟面臨衰退的可能性可能高於50%、可視為微弱優勢的“基準情形”。

具體地，目前基準情形下假設美國金融條件保持在目前水平，美國實際GDP增長可能在2023年1季度再度陷入停滯或小幅負增長，並於2023年2-3季度小幅收縮。

基準情形下，預計2022年美國GDP同比增長1.5%，2023年小幅收縮0.1%，比目前市場一致預期的2022-23年分別增長2.0%與1.3%明顯更為悲觀。

分項看，庫存水平已經“先行”收縮，2022年2季度地產投資和政府消費開始環比負增長，預計消費明年1季度開始轉弱、收縮——考慮到“透支”幅度更高、實物消費減速先於服務消費。隨着內需轉弱，美國貿易逆差可能收窄——雖然這在“技術上”對增長是正貢獻，但也意味着全球美元流動性進一步收緊。

具體預測數據請見下面表格。

3. 為何本次增長下行的“恢復期”可能更長、更曲折？

但可能更關鍵的是，相比2008年總收入較為劇烈收縮但很快“V型反彈”的路徑，如果2023年美國經濟滑入實質意義上的衰退，“修復”的過程可能更為艱難，而在低增長、甚至負增長區間徘徊的時間也可能更長。

當經濟陷入衰退，其修復的路徑很大程度上依託本國（內需）政策或海外（外需）政策是否能夠較快的有效寬鬆，從而提供需求復甦所需的動力。若政策不能很快反應，那麼基本面“出清”所需的時間可能更長，也不排除總需求進入“超調”區間才能最終重新恢復經濟體的供需平衡。

回顧2008年，雖然在美國金融機構猛烈去槓桿的背景下衰退來勢洶洶，但全球宏觀政策調整統一、及時、且總體協調性較好，尤其在中美G2 經濟體之間。很快將需求拉回擴張區間。具體看，2008年有三個方面的政策和市場調整，對重塑“供需平衡”幫助最大：

1）美國快速降息、QE，並疏通全球美元流動性的“淤堵”（swap line）。這一舉措不僅有效刺激需求、增加美元流動性供給、並較快制止了金融風險的蔓延（圖表35）。

2）中國大力擴張內需（4萬億刺激），擴大進口，為全球需求帶來增量，並快速扭轉全球、包括新興市場的通縮預期（圖表36和37）。

3）以油價為代表的大宗商品價格大幅下行（油價從高點的140美元/桶下跌至30美元附近），這一價格調整很快扭轉了大部分國家貿易條件急劇惡化的趨勢，“補充”收入，重塑收支平衡，增加了“真實購買力”，對內需回升、以及國家和企業層面的資產負債表修復均大有裨益。

但反觀本次潛在的衰退或增長減速週期，政策寬鬆的空間以及大宗商品價格下跌的空間，均遠不及2008年時的水平，所以，本次全球在“弱需求”週期持續的時間可能更長。

首先，如果歐美陷入衰退，政策空間及需求增量難尋

·受通脹高企制約，海外央行無法很快寬鬆貨幣政策——市場對明年3月開始聯儲可能降息的預期過於樂觀（參見我們的半年策略：美聯儲繼續緊縮，但歐日央行或為更大邊際變量）。而歐美的財政空間已在2020-21抗疫期間“透支”，沒有有效擴張空間，更不可能回到2020-21年的擴張幅度。所以，無論如何，2023年相比2021年，歐美週期性政策總體是收緊的。

·中國基建基數已經較高，且投資回報率逐年下行，在金融“防風險”的長期目前制約下，中國已經無法像2008-09年那樣進行大規模刺激。同時，地產去槓桿對經濟增長帶來幅度較大、且持續時間較長的緊縮效應（參見《再論地產週期加速下行的多米諾效應》，2022/7/27）。

·中美之間的政策協調、包括全球對需求和美元流動性管理的政策協調能力，均今非昔比。

其次，大宗商品價格即使回調，但因為多個因素加劇全球供應鏈、及能源供給的不確定性，原材料價格回撤的“底部”可能被結構性抬升，而供給瓶頸持續、包括勞工短缺、持續時間可能較長（圖表39-42）。供給瓶頸帶來的“物理障礙”，使得實際“購買力”與企業盈利下行壓力難以像2008年那樣很快得到有效緩解。

4. 衰退對實體經濟的傳導路徑幾何？

以美國為例，我們推演衰退對全球實體經濟部門傳導路徑。從需求角度分析：增長下行的順序可能為 庫存→早週期工業品及原材料/地產投資→實物消費→服務消費及企業長期資本開支→僱傭、廣吿、及辦公自動化及遠程辦公相關投入。

從需求端看，對需求最為敏感的工業品庫存週期，可能最先走弱。美國1-2季度GDP分項指標表明， 庫存水平已經兩個季度收縮，其中對2季度增長拖累達到 2個百分點（環比折年）。然而，7月全球PMI出口訂單指數下行幅度超過庫存，目前歐元區、日本、中國等主要經濟體PMI新出口訂單指數均處於收縮區間，很多行業層面也出現庫存比例（受訂單急速下行影響）快速攀升的局面（圖表43）。

此外，第二產業（製造業）和全球貿易降速，甚至進入收縮區間——其中週期性工業品以及外貿敏感行業的訂單增長可能下行更快，“累庫”更明顯，包括工業原材料、半導體、電子零部件等等。圖表44顯示，在週期拐點，全球貿易對工業增長變化的“彈性”可以達到4-5 倍，目前更新至5月的全球貿易仍處於同比增長區間，但日本和歐元區的工業增長已基本同比收縮1-2個季度，美國工業生產亦開始減速，原油以外的韓國出口7月也趨近0增長（圖表45-47）。

如第1部分所分析的，庫存調整/下行週期往往持續至少6-8個月，去庫存週期中，需求下行往往拖累全球貿易和工業週期走弱，所以2022年下半年全球貿易進入負增長的概率較大。隨着歐美等海外主要經濟體增長動能明顯放緩，疊加中國內需走弱將進一步拖累全球總需求，今年下半年全球貿易總量同比增速（目前已接近0增長）下行至負區間的可能性較大。

工業品去庫存週期之外，2季度地產投資也先於製造業設備投資先開始走弱——這一點符合一般週期規律。隨着利率快速抬升及預期走弱，2季度美國私人部分地產投資環比（折年）收縮14%，木材價格減半，顯示出地產週期“春江水暖鴨先知”的特性。在此前的幾輪下行週期中，地產投資也先於設備投資走弱。2000年互聯網泡沫泡沫、以及2008年金融危機期間都是地產投資先行減速，設備投資約在2個季度以後才出現走弱跡象（圖表48）。

此後，全球消費品需求也可能在3季度後明顯走弱。首先，消費增長略滯後於投資，此外，全球、尤其歐洲和新興市場國家的居民實際購買力在俄烏衝突升級後下行速度明顯加快，目前，歐美真實工資（居民收入的真實購買力）均同比明顯收縮，勢必影響消費需求（圖表49-50）。消費品去庫存，地產相關產業鏈走弱，也將加劇消費增長下行壓力。

其中，實物消費走弱早於服務消費。由於疫情期間實物消費“透支”更為嚴重，但服務消費（旅遊、個人護理等等）疫情期間被抑制的需求仍在釋放，全球實物消費下行均早於服務消費（圖表51和52）。但值得注意的是，由於勞工、物流、能源、物價等供給瓶頸突出，夏天出行旺季的消費對個人儲蓄的消耗明顯高於預期，可能影響秋冬季、尤其的聖誕旺季的消費預算。6月美國機票相關CPI已上升至34.1%的20年最高值，交通相關CPI同樣上行至9%的高點（圖表53）。

最後，企業資本開支，尤其是遠程辦公、辦公自動化等需求，可能最後走弱。由於歐美勞工市場可能繼續緊繃一段時間（參見《非農就業及時薪均超預期，加息難止》，2022/8/6），且服務業價格高企推升“替代”，且企業資本開支、包括廣吿支出、僱傭需求等計劃往往滯後於盈利變化（圖表54），所以，辦公自動化、遠程辦公、廣吿等行業的相關需求可能明年下半年壓力更大。

5. 全球哪些國家可能“收入損失”和金融風險最大？

往前看，從我們的宏觀框架分析，受俄烏戰爭直接衝擊的經濟體、尤其是以美元計價GDP損失較大（可能由於本幣對美元貶值+經濟收縮）、收入損失最大的國家，其總需求萎縮可能最為明顯。

我們認為，在主要經濟體中，日本和歐洲的收入損失最大，其需求（包括進口需求）可能收縮最快。如我們上文所述，從高頻指標來看，歐洲或已經步入GDP“負增長”區間；外需方面，在全球總需求減速，而本地能源和生產成本上升的背景下，作為傳統制造業出口強國的歐洲國家、經常賬户已明顯受到拖累——日本亦然。換算成美元，年初以來，日本和歐盟貿易逆差明顯擴大，尤其是歐盟貿易賬户自去年四季度轉為逆差後、目前的貿易逆差體量已經大幅超過2000年以來的此前高點。

除了全球需求下行拖累出口以外，年初以來，隨着美國金融條件快速收緊，歐元和日元分別對美元貶值10%和20%、本幣購買力大幅縮水。這意味着歐洲和日本內需（進口需求）未來也可能逐漸收縮。

此外，我們認為經常項目逆差較大、匯率貶值較快、且通脹高、財政負擔重、能源依賴度高的國家在“快加息”週期下美元流動性壓力最大，其中，較大的新興市場國家當中，印度、南非、土耳其、阿根廷等國家的流動性“壓力系數”均快速上升。我們將新興市場目前可能面臨的主要“壓力點”總結如下——

高通脹+快加息組合加大經濟下行壓力，典型為土耳其、阿根廷和巴西（基準利率維持在14%的高位）——截至今年7月，巴西、俄羅斯、韓國、土耳其、阿根廷年初以來的通脹水平接近、或突破2008年以來的高點；其中土耳其和阿根廷6月份CPI同比分別達到+79%和+64%。為應對高通脹、多個新興市場國家年初以來大幅加息；阿根廷（+2200bp）、巴西（+400bp）、墨西哥（+225bp）、南非（+175bp）、韓國（+125bp）年初以來累計升息超過100個基點。

能源對外依賴度高的國家，經常項目逆差加大，典型為印度和土耳其——今年上半年，隨着能源-農產品等大宗商品價格波動性上升、且全球總需求下行壓力逐漸加大，韓國、印度和土耳其貿易收支狀況邊際變差；今年上半年，韓國貿易賬户轉為逆差、印度貿易逆差佔GDP比重擴大到8%、土耳其擴大到接近15%——韓國（原油進口/本國消費量達到109%）、印度（89%）和土耳其（64%）的原油進口依存度在主要新興市場國家當中“名列前茅”。

本幣貶值幅度大、外儲消耗快，且財政負擔重的國家，對內、對外償債“流動性”壓力加大，違約風險上升。綜合來看，印度、土耳其、阿根廷、南非的美元“流動性”壓力較大——2021年，主要新興市場國家中，南非（6.4%）、印度（10.1%）和韓國（13.4%）財政赤字率最高。

1-7月份，美元指數累計上漲11.4%，而印度（-6.5%）、韓國（-9.1%）、阿根廷（-20%）、土耳其（-25%）本幣年初以來對美元累計跌幅較大。美聯儲緊縮週期下，新興市場貨幣匯率普遍承壓，本幣貶值且經常賬户順差收窄（或逆差加大）的新興市場國家，外儲可能較快“消耗”。多數新興市場國家外儲存量邊際下降、對進口和短期外債的“覆蓋度”邊際下行。截至今年6月末，阿根廷、土耳其、南非、韓國等國家外儲“覆蓋”進口的月數降至（接近）6個月、或更低；而阿根廷和土耳其外匯儲備已經低於短期外債存量——顯示其短期償債壓力較大。此外，印度和巴西的外匯儲備/進口之比邊際回落速度較快。

在歐美需求衰退、中國內需總體較弱的大環境下， 對歐洲、新興市場、中國出口敞口較大的國家、行業、和企業均可能受到更大的收入衝擊——主要新興市場國家當中，巴西、韓國、印尼對中國的出口佔其總出口超過20%；土耳其、俄羅斯、南非對歐盟出口佔其總出口超過20%（以上均為2021全年金額）。多個市場的“弱需求”“共振”、以及金融風險傳導，也可能引發更大的波動、以及需求下行壓力。

市場對新興市場“風險定價”的上行，集中體現在多個新興市場國家發行美元主權債的利率大幅走高、與美國國債的利差拉大——年初以來，截至7月末，俄羅斯（+1888bps）、阿根廷（+1128bps）、土耳其（+310bps）的10年期美元主權債利率大幅走高，而同期美國10年期國債利率上行144bp。

6. 增長衰退對金融資產價格的影響

如果美國陷入真正意義上的經濟衰退，那麼美國經常項目逆差可能收窄。眾所周知，美國貿易逆差擴張等同於向全球輸送美元流動性，而逆差縮減是回收美元流動性的過程。過去幾十年，美國主要通過經常項目逆差向外輸出美元，然後通過金融項目順差回收美元，從而完成美元作為全球貨幣的循環。歷史上，美國貿易逆差走闊通常帶動全球貨幣供應更快擴張（圖表65）。如果美國經濟陷入衰退，美國內需下降將導致其經常項目逆差收窄，對應美國向全球提供的美元流動性下降。由此，全球流動性可能收緊，信用利差走擴，股市和房市的流動性也可能進一步收縮，供給較松、庫存較高、且週期性較強的資本品的價格可能開始明顯下跌（圖表66）。

流動性收緊對金融資產的價格、以及此後的負循環效應也值得關注。雖然主要經濟體的長期國債水平可能因為衰退而有所走平、甚至回撤，但是信用利差，國家之間的主權債風險溢價（如CDS）擴張、尤其是新興市場國家的融資成本反而上升，對已經面臨較大財政和償債壓力的經濟體，無疑是雪上加霜。

此外，對於風險資產而言，前期真實利率長期低迷期間累計較大漲幅的高估值成長性公司權益資產、房地產價格、以及另類資產等可能在流動性收緊的環境下面臨下跌的壓力。雖然目前全球真實利率已從近40年低位有所回升，但仍處歷史較低水平、尚有較大的回升空間（圖表67）。隨着全球實際融資成本上升，無盈利甚至無收入支撐的資產估值可能相對承壓。今年以來，類似比特幣等無現金流支撐的資產價格大幅回撤，部分國家房價漲幅也開始放緩（圖表68）。同時，在2020-21年連續兩年錄得遠高於歷史平均規模的資金淨流入之後，年初至今利率敏感的美股“泛科技”板塊遭遇較大規模的淨賣出，指數大幅下挫，顯示估值明顯承壓（圖表69-70）。

7. 對中國的影響的幾個渠道

首先，出口需求下行時出口導向型的行業和地區將首當其衝，包括機械設備、電子零部件、消費電子、輕工消費品、家用電器、甚至化工等。

今年以來中國出口顯現一定韌性，但全球衰退風險上升、海外需求減速可能拖累中國出口前景。今年2季度以來，中國的出口持續有韌性——7月中國出口金額（美元計價）同比增速+18%；結構上看，對歐盟、東盟、美國的順差均擴大，其中汽車、輕工紡服、通用機械、電氣設備等行業出口保持高速增長。但隨着歐美主要經濟體衰退概率的上升，全球貿易前景可能更加黯淡、拖累中國出口增速。根據聯合國最新發布的全球貿易報吿（2022年7月），今年下半年全球貿易將面臨經濟增長減速、俄烏戰爭持續、全球產業鏈更加趨於本地化而處於重構階段、貿易摩擦，以及碳中和目標等多重約束，貿易量增速大概率下滑；我們預計全球貿易量增速可能轉負。由此，中國出口的相對優勢可能最終難抵總增長的“逆勢”，出口需求難免受到衝擊。歷史上看，中國的出口增速與歐美經濟增長基本同步波動，出口需求整體來看是順週期的。

出口整體減速之外，出口導向型的行業和地區可能受影響較大。如《中國貿易順差逆勢上升的成因與啟示》（2022/8/7）所述，疫情爆發後中國出口保持強勁增長，主要得益於中國出口對其他國家呈現較強的替代效應、尤其是歐洲，以及真實購買力下降壓力下海外消費者對中國“高性價比”產品的偏好上升。分行業看，受出口拉動效應較明顯的行業包括設備製造、電氣機械、醫藥和汽車等，這些行業6月工業增加值增速較5月普遍加快、盈利增速也較高。例如，汽車行業6月增加值同比增速大幅上升至16.2%，產量同比增速加快至26.8%，其中新能源車產量增速為121%。同時，6月汽車行業利潤同比增速為47.5%，較5月高出96.7個百分點，對整體工業企業盈利增長的拉動達到約2.3個百分點。同樣地，設備製造、傢俱、服裝等出口佔比較高的行業盈利增速亦高出平均水平。剔除上述行業及能源相關行業後，2季度企業盈利同比收縮可能達兩位數水平；因此，當出口增速放緩時，企業盈利可能再度下滑，同時廣東、浙江等出口佔比較高的地區也會相對受更大的影響。

其次，海外主要央行加速緊縮可能會加劇新興市場面臨的美元流動性收緊壓力，同時制約中國央行的寬鬆空間。當前美國通脹高企，6月美國CPI當月同比增加9.1%，達1983年以來的歷史高點，美聯儲在降低通脹方面“還遠未完成”，美聯儲官員多次釋放可能鷹派加息的訊號，全球流動性或持續收縮。

在美聯儲持續大幅加息與全球資本投資風險偏好下降的共同作用下，新興市場經濟體開始面臨資本流出壓力。美元流動性收緊多伴隨新興市場資本流出，其原因在於：其一，高通脹下資本風險偏好回落，因而將資金撤離新興市場，其二，美元流動性收緊擴大美元資產利差優勢，吸引新興市場資本回流。從當前節點來看，全球經濟衰退風險加大進一步降低國際資本風險偏好水平：據IIF數據，7月海外投資者從新興市場撤離約105億美元資金，至此新興市場連續5個月資本淨流出。

目前中國跨境資本流動較為平衡，但在極端情況下，如美元流動性快速收縮引致資本外流，可能加劇人民幣短期波動。2020年以來人民幣匯率在全球主要貨幣中走勢相對堅挺，人民幣兑美元匯率累計升值3.1%，而對一籃子貨幣累計大幅走強11.9%，中國出口行業競爭力結構性上升可能是背後的重要支撐。截至今年7月，中國外儲維持在3.1萬億美元左右的水平，且跨境資本可能錄得小幅淨流入，顯示當前中國跨境資本流動較為平衡。但如果美元流動性快速收縮引致資本外流，短期內人民幣匯率可能面臨波動壓力。極端情況如2014年美元指數大幅走強後，新興市場經濟體貨幣顯著貶值，當時人民幣匯率也承受較大壓力，經歷一輪顯著貶值，並伴隨着資本流出和外匯儲備下降；抑或今年4月中旬以來，由於疫情及防控措施給中國經濟帶來諸多不確定性，中國資產的隱含風險溢價上升，外資加速徹底，人民幣短期快速貶值。當然，從基本面角度看，疫情之後中國製造業、服務業、和金融資產邊際投資回報率的相對競爭力都明顯上升，即便存在短期波動，人民幣真實匯率穩步升值仍然是大概率方向。

更長遠地看，衰退發生後，大宗商品價格下行可能壓降部分中下游行業的成本，但對盈利的提振可能不及需求下行的衝擊。

當增長持續下行一段時間之後，通脹/大宗商品價格也會最終回落，屆時中國製造業的相對成本優勢可能有所收窄。如我們在《北溪1號斷供威脅如何影響中國？》（2022/7/19）中分析，受益於國內保供穩價政策，經歷全球疫情和俄烏衝突的衝擊後，中國製造業在主要能源和原材料方面的價格優勢明顯加強，當前已成為全球工業品價格窪地。如果全球大宗商品價格逐步回落，中國在製造業成本上（尤其是對於能源依賴度較高的行業）的相對優勢可能會有所收窄，包括機械設備、家電、汽車、電子產品、化工、醫藥/部分金屬製品等。

如果衰退加深，出口需求收縮對盈利的衝擊可能蓋過成本下行的影響。誠然，對於中下游行業而言，上游原材料價格回落意味着高昂的生產成本有望壓縮。但對於出口依賴度較高的行業，海外經濟深度衰退時，需求走弱對盈利的負面影響可能更甚過成本的下行，例如出口佔比較高的電子、家電、化工、紡織服裝、輕工、機械、有色金屬、汽車、電力設備及新能源等行業可能均面臨外需下滑的衝擊。另一方面，如果國內疫情防控形勢較為穩定，而原材料成本下行，則以內需為主的中下游企業盈利表現可能相對穩健。

風險提示

海外地緣政治風險超預期。如果俄烏衝突風險超預期升級，全球經濟、尤其是歐洲陷入衰退的時間可能提前。

全球通脹超預期上行。如果全球通脹持續超預期，海外主要央行或將超預期加息，可能會加劇海外衰退風險。