本文來自格隆匯專欄：中信建投宏觀固收黃文濤，作者：黃文濤、錢偉

年初以來市場普遍認為出口將出現明顯回落，出口超預期的現實，提示我們一定有一些被忽視的新邏輯，和錯誤的舊想法，而這些與滯脹的特殊背景息息相關。滯脹與衰退系列第四篇，我們將探討出口的競爭力問題。

一、滯脹背景下：輸出通縮的能力對出口的重要性上升

滯脹背景下，海外需求邊際上在走弱，表現在出口數量顯著不敵出口金額。市場對出口的擔憂，主要來自滯脹和衰退背景下外需的下滑。實際情況也確實如此，從不變價或者數量的角度看，外需和出口的動能已出現明顯的衰減信號。美國方面，居民實際消費增速從去年底的7%降至今年2季度的2%，商品部分實際增速在2季度更是出現-3%的同比萎縮。我國出口產品按照數量衡量，機電相關的眾多產品負增長幅度均接近兩位數。但是，通脹背景下價格起到的貢獻越來越大。美國居民消費的名義增速仍高達8.4%，商品部分也達到6.4%。我國手機、集成電路等商品的出口金額增速仍實現正增長。

因此，目前出口的核心矛盾更在“脹”的部分，而並非“滯”，貿易對價格的敏感度大幅上升，哪國出口商品的價格優勢更大，將獲得競爭力。目前的貿易競爭中，訂單萎縮可能仍是一個大方向，此時價格的優勢更明顯，在分析我國出口產業鏈的競爭力時，除了傳統的視角，需要增加通脹的維度。

中國和東盟處於通脹的窪地和貿易順差的高地，輸出“通縮”的能力可能是現階段保持強勢出口的核心競爭力之一。過去一年多時間，中國和東盟的在全球的貿易份額都在上升，並且是為數不多能夠保持穩定貿易順差的國家或地區，因此不能用我國蠶食東盟的簡單邏輯去解釋。2022年初以來數據顯示，我國與東盟眾多國家都保持着非常低的通脹水平，而歐美的通脹則一發不可收拾，與此同時我國與東盟也維持着強勢的貿易地位。結合上面的分析，我們猜測，低通脹的國內環境，使得我們能夠通過出口向海外輸出通縮，這是歐美對抗通脹的有效、甚至不多的途徑。國內通脹控制的越好，同等條件下出口的優勢將越大。

今年以來我國和東盟出口美國商品的價格漲幅遠低於其他地區，側面驗證國內低通脹能夠帶來出口方面的價格優勢。上半年，美國國內CPI平均漲幅超過8%，PPI漲幅超過10%，生產和消費的成本惡化嚴重，美國自華進口的商品價格加權漲幅僅有4%左右，自東盟進口的漲幅也只在5%附近，顯然進口替代國產的邏輯非常通順。與此同時，歐盟和其他發達、發展中經濟體的出口價格漲幅遠超我們，韓國、新加坡、拉美地區漲幅甚至達到10%以上，比美國本土物價漲幅更高，相比中國和東盟劣勢明顯。

美國進出口價格分化嚴重，成本考量的重要性上升。上述邏輯存在一定不同口徑的瑕疵，那麼從同一口徑上看，美國進口和出口價格在歷史上基本是一致走勢，但去年以來分化明顯，今年未見好轉。出口價格漲幅較大意味着美國國內生產成本的高昂。

中國和東盟等國家地區的輸出通縮能力，主要來自對PPI衝擊的抵禦能力，中國在其中可能發揮着最關鍵的作用。儘管我們和東南亞國家的CPI漲幅有限，但實際上都暴露在全球的供應鏈衝擊和能源價格上漲的壓力下，數據顯示中國、韓國、馬來西亞等國的PPI漲幅程度與美國差異並不大，但PPI向CPI傳導並不通暢。

國內方面，上中游行業價格存在一定的管制和補貼措施，同時供應鏈和和人力資本優勢能夠對沖部分成本衝擊，使得海外的輸入性通脹壓力無法完全傳導至終端產品。例如我國電價等能源價格並非完全市場化，交通運輸價格也有一定管制，製造業實際上享受了一定的成本端保護。此外，我國供應鏈在疫情後損失不大，勞動力素質高、吃苦耐勞，也能在一定程度上對沖上游的輸入性通脹。

東南亞等國是我國的成品油等原材料和中間品的主要輸出地，產業鏈位置決定了其可能也間接享受到了我國控制通脹的紅利。例如，我國加工後的汽油基本都銷往新加坡、印尼、菲律賓等地，越南進口中間品的主要來源便是我國。因此，某種程度上，東盟可以看做是我國國內中下游產業鏈的一種延伸，因此也間接享受了我國抵禦能源衝擊的紅利。

因此，下半年國內通脹的整體控制、尤其能源領域供需的合理安排，可能事關出口競爭力。

二、能源危機中：歐洲的生產能力進一步下降，中國繼續替代

7月對歐盟的出口增速大幅改善，歐洲能源和生產矛盾可能促使對中國進口的依賴度上升。歐洲高通脹的壓力有着不同於美國的邏輯，除了內部經濟滋生的漲價問題外，外部政治影響的擔憂更為嚴重。歐洲各國對俄羅斯的能源依賴度非常高，一旦天然氣出現斷供，德國等工業生產將出現毀滅性的打擊。相比終端消費需求具備韌性，生產供應一旦崩塌將會迅速完成，疊加我國港口運營在二季度受到過疫情的干擾，不排除歐洲提前下單，對沖潛在的下半年的供應風險。從製造業PMI的走勢看，歐元區在疫情後一度反彈幅度最高，但最新7月數據已降至發達經濟體中的最低水平。7月我國對歐盟的出口增速接近25%，是4月以來新高（同期美國增速出現下降），搶佔歐洲份額的邏輯或繼續演繹。

三、衰退預期內：美國消費是最後倒下的那個，商品貿易有韌性

衰退停留在預期和領先指標，現階段美國消費仍然有韌性；高通脹的負反饋集中在聯儲加息帶來的大額消費和投資的間接影響；這樣的經濟結構特徵對於商品貿易不算全面利空。我們在此前報吿《高通脹的負反饋，為何還沒到》中，強調了在衰退期間的需求回落和衰退前的負反饋是兩個量級，目前衰退尚未到來，消費和就業作為週期滯後指標，仍然有一定韌性。相比直接的高通脹對消費的負反饋較為輕微，聯儲加息帶來的利率上升抑制效果在短期更為快速。今年上半年，對利率敏感的大額消費到相關住宅、設備投資，均很快出現較大下行，是連續兩個季度GDP環比負增的主要拖累，而消費相對投資更為穩健、普通消費相對汽車更為穩健，高頻的零售名義增速在7月不降反升。

四、傳統框架裏：中國製造業的競爭力仍不輸越南等國

中國在機電產品、傢俱家居等傳統優勢部門的貿易競爭力持續加強，越南在高科技行業不具備抗衡的實力。除了上述高通脹環境下的特殊競爭力，常規衡量制造業出口競爭力的指標來看，中國在近些年依然保持優勢。例如，比較優勢指數顯示，中國在機電產品和傢俱家居等部門的出口競爭力極強，且過去十年並沒有出現惡化的情況，越南在機電產品方面競爭力下降，只在傢俱等科技含量較低的部門維持強勢。從整體格局看，我國在製造業行業具備明顯的比較優勢，而上游能源和初級產品則不是強項。

越南在產業鏈上是中國的延伸和補充，集中在低附加值環節，且大量依靠中國製造業為其提供原材料和資金，短期內不必過度擔憂其蠶食我國出口份額。近年來，市場還非常擔心我國製造業訂單外流的風險，尤其是越南等國的崛起。但實際上，越南更多和我國產業鏈形成互補，而非替代，關注以下特徵事實：

（1）中國和越南在全球出口份額多數年份呈現同增同減的特徵，並沒有此消彼長的替代屬性，例如2018和2019年沒有出現中國份額大幅下降，2020年也沒有出現越南份額萎縮；

（2）2018年後，中國對美出口份額下降、越南對美出口份額上升、以及中國對越南出口加速同時發生，並且越南對其他地區（類似歐盟）的出口增長乏力甚至倒退，我國對歐盟、一帶一路等全面增長，説明越南替代中國在美份額更像是被動為之，其並不具備和中國在全球競爭的實力，實際上是中國繞道越南出口美國的一種主動策略。

（3）越南出口產業鏈的中間品大量依賴從中國進口，我國實際上是將最終加工的低附加值環節讓渡出去，整體產業鏈的份額並未系統性喪失。

（4）越南出口產業鏈的產能投資，大量依靠外資，本土難以形成完整上下游佈局，中國資本大量參與其中，部分訂單的外溢系國內廠商行為。

五、結論和啟示：短期出口走勢應輕邏輯重數據，國內政策更有定力

出口走勢處在短期利好和長期利空夾擊中，精確拐點判斷非常困難，建議下半年跟蹤高頻數據為主，邏輯演繹為輔。出口自2020年新冠疫情以來，屢超市場預期，新邏輯層出不窮。2020年海外供應鏈受損國內搶佔全球份額，2021年美國財政補貼居民消費爆表，2022年高通脹帶來名義增速的支撐，如今外需的韌性、輸出通縮的重要性可能又被忽視。儘管衰退大方向明確、出口遲早會歸於回落，但準確時點已經被證明難以判斷。因此，我們建議短期維持出口強勢的判斷，下半年緊跟高頻數據，在明確回落前不輕言拐點。

出口繼續為內需蓄力爭取時間，政策更加有定力，下半年刺激力度不宜高估。政治局會議對下半年政策定調較為中性，增量政策涉及較少，存量政策用好用足。出口強勢將助力託底經濟，為國內消費的恢復、疫情的防控爭取時間，預計刺激力度有限，經濟將會穩步復甦。

市場方面，不同於傳統週期下的邏輯，出口短期強勢或更利好債券。歷史數據顯示，出口走勢多數時候與經濟週期正相關，經濟整體走強，對於債市偏不利，股市則獲益於盈利的樂觀和出口產業鏈的強勢。但本輪週期具有特殊性，正常最具穩定性的消費因為疫情衝擊大幅走弱且恢復節奏存疑，政府投資保持定力，經濟整體和出口出現明顯分化，對股債的含義也異於傳統情景。整體盈利不樂觀，出口產業鏈受制中期衰退擔憂不敢做多，債市反而有利。

風險提示：全球通脹超預期，聯儲加息超預期