本文來自格隆匯專欄：六裏投資報

8月5日下午，在申萬菱信基金2022年度中期策略會上，明星基金經理、權益投資部負責人付娟以“智能化迎產業紅利，製造業將持續進階”為題，分享了自己對未來產業投資機會的展望。

無論是在近期交流，還是組合持倉中，付娟都非常明確地表達了自己對於高端製造業以及智能化趨勢的看好。

數據來源：Choice，選取管理一年以上的基金

在付娟看來，我們現在正處於一個大時代的產業結構變遷的過程中。

中國在經歷一個製造業整體進階、製造業高級化的過程。

微觀來看，很多公司受益於產品力和品牌溢價的提升，對應着利潤率的上行，這對於投資人來説無疑是投資的甜蜜期。

對比過去十年的資本市場，不少新興產業已經脱離起步的萌芽，進入到滲透率5%到20%區間的逐步放量階段。

這些中國製造創新的可選擇標的，現在已經進入了收獲期。

並且還介紹了可以左側佈局的兩個板塊，整場交流，全是乾貨，內容真誠不遮掩，正如其人性格。

投資報整理提煉了付娟的交流要點和精彩內容：

1.

站在這樣一個時點，我們認為反彈行情已經結束了，也就是説超跌反彈的行情、基本上已經演繹得到位了。

接下來，我們認為，整個主導市場的核心矛盾將從之前的分母端，也就是風險偏好的這些因素，

重新切換到，或者越來越切換到分子端，也就是業績以及盈利預測的變化當中……

成長股，如果從估值的角度來看，我們認為整體上其實還是並沒有被高估，

甚至有部分的品種，現在還處於相對於自身而言比較低估的一個狀態。

在成長股的絕大部分領域裏面，整體PEG依然是低於1的。

成長股內部，依然還有很多值得挖掘的並且低估的機會

2. 

我自己個人還比較關注的，

一個是膜材料，

一個是膠水材料。

這兩個材料的特點都有共同點，就是在於，

第一，他們的行業空間是足夠大的；

第二，他們下游可以應用的領域是非常多的。

也就是説，同一個功能的材料，可能下游應用的場景的可拓展性是很強的。

3.

計算機裏面，我們認為更加明確的，屬於從無到有的一個板塊，就是數據安全……

很多的機構或者公司，他們已經開始採購數據安全的軟件模塊。

這相關的一些訂單也開始出現。

其實對於數據安全的投入，這個市場規模怎麼看？

我認為可以類比我們之前的網絡安全的市場。

網絡安全的市場之前是有六七百億，到2023年我們預計會達到800億。

其實數字安全這個市場，應該來説，未來的規模會跟網絡安全的這個市場比肩。

4.

下半年的風格，在成長股內部，我認為可能會發生一些左右的切換。

那麼，什麼叫左和右呢？

因為每個階段，市場都會有一個比較極致的現象，或者比較極致的矛盾……

像新能源，包括電動車以及汽車零配件這樣一些板塊，他們從中週期的維度來説，是產業增長趨勢好的板塊之一。

但是，這些板塊處於一個景氣度已經在演繹過程中，並且市場已經認可這種景氣度的相對右側的狀態。

不排除部分板塊已經出現了一些略微高估的短期現象。

但是，同時我們也關注到，其實有一些板塊它也是成長性板塊，只是成長性不如這些新能源賽道，

但是從它自身的週期性來説的話，可能會迎來它自身的一個復甦。

那麼從這些板塊來説，我稱之為是左側的板塊。

所以説，我認為在當前這樣一個時點上，疫後反彈幅度已經非常大的情況下，可能左側的這些板塊比右側板塊是更具性價比的。

比如説，偏左側的消費電子以及計算機。

5.

我覺得我們很幸福的一點就是，我們看到了很多滲透率依然在20%以下的新興產業或者新興領域。

這跟五年前，或者是十年前，都是很不一樣的一個地方。

除了車之外，其實還有很多細分的領域，都在進入一個滲透率5%到20%的階段。

這為我們提供了選擇大量創新型股票、非常肥沃的一個土壤。

對於中國製造創新的可選擇標的，現在是進入了一個收穫期。

6. 

微觀角度來看，中國製造業很多公司都在進入這樣一個投資邏輯的甜蜜期。

為什麼有這樣一個製造業進階的紅利期，根本上還是跟我們國家的人口結構有關係。

我認為，人口的結構可能會更重要於人口的總量，

包括之前很多人擔心的逆全球化，或者是產能被轉移的擔心。

我認為，如果從人口結構的質量上對比，那麼我們並不擔心，比如像東南亞的一些國家把我們的產業給轉移走。

7.

在智能化的過程當中，車只是其中的一個階段，

後面還會不斷有智能化更多的終端也好，或者應用也好，都有持續的落地。

那麼現在我們也可以看到，包括人形機器人在內的這樣一些智能化的硬件，也開始出現在我們的視野當中。

可能在中國有很多這樣的製造業公司，都可以依靠每一次終端的進化或者智能化的蔓延去受益。

從單一的領域逐漸擴展到很多個領域，從單一的業務方向、拓展為一個平台型的公司。

因為首先，他們底層的產品技術都是相通的。

我們在投資當中也一直希望或者聚焦於，找到能夠成為平台型公司的這樣一些製造業。

剛才也講到了機器人，它有可能是智能化的下一個、又一個超級終端，我們也在持續保持關注。

8.

從基本面角度來説，的確現在消費電子行業，它還沒有真正開始看到復甦的跡象。

但是，一個磨底的基本面的狀態，也是相對比較明確了。

消費電子除了基本面之外，激發它上漲的一個非常重要的大邏輯就在於創新。

其實過往兩三年，我們一直沒有看到，以手機為代表的消費電子有創新的第二增長曲線。

但是，正在發生變化。

比如説，部分消費電子，我們已經可以看到了它的汽車電子方面，給它帶來的第二增長曲線的可能性。

比如説一些汽車上的傳感器，包括高速連接器、預控等等這樣一些領域。

在成長股的絕大部分領域裏面，

整體PEG依然是低於1

在這裏想跟大家分享的，是比較偏中期的產業趨勢的一個看法。

我認為，雖然股票市場經歷了今年起起伏伏的一些震盪，但其實整個產業的中軸線是沒有發生變化，甚至還在增強的。

那就是，我們國家整體制造業依然處於一個加速進階的過程。

我們先看下半年，展望下半年的流動性和基本面。

首先，流動性，目前我們認為它整體上還是維持一個相對寬裕的狀態。

經濟，又處於一個緩慢復甦的一個狀態。

所以，市場在今年下半年，可能更加類似於2020年疫情之後的下半年的狀態。

也就是説整體上，市場我們認為是偏震盪的，

但是內部的輪動，或者是個結構性的機會，應該來説還是會持續地去演繹。

在這樣一個經濟弱復甦以及流動性寬裕的情況下，其實是適合成長股去表現的。

所以説，在今年下半年，我們還是依然看好成長股的機會。

成長股，如果從估值的角度來看，我們認為整體上其實還是並沒有被高估，

甚至有部分的品種，現在還處於相對於自身而言比較低估的一個狀態。

在成長股的絕大部分領域裏面，整體PEG依然是低於1的。

所以説，我們認為成長股內部依然還有很多值得挖掘的並且低估的機會。

今年上半年主要是風險偏好的一個變化，主導了市場的下跌，又主導了市場的上漲。

但是站在這樣一個時點，我們認為反彈行情已經結束了，也就是説超跌反彈的行情、基本上已經演繹得到位了。

接下來，我們認為，整個主導市場的核心矛盾將從之前的分母端，也就是風險偏好的這些因素，

重新切換到，或者越來越切換到分子端，也就是業績以及盈利預測的變化當中。

下半年成長股的領域中，

可能會發生左側和右側的切換

景氣度選股，在過去幾年成為了投資機構非常主流的一種行業輪動，或者選股的方向和標準。

疫情之後，我們做了一些簡單的覆盤，發現的確市場一直在偏好的、是景氣。

景氣的選擇也有幾個維度，

第一個，是盈利預測不斷在當期進行上修的板塊。

那麼同時，在一些特定的時點，還要求後一年的增速不能有下降。

如果第二年的增速明顯放緩的話，可能相關的板塊也會有一個明顯殺估值的過程。

所以説，整體上，我認為兩個因素都很重要，

一個是當期的業績，當然我們更偏好當期業績上修的。

同時我們展望第二年，比如説我們看2023年，如果這個行業的景氣度還能維持，

甚至能夠找到一些甚至還在加速的板塊，那麼可能是更好的選擇。

同時也要提到，下半年的風格，在成長股內部，我認為可能會發生一些左右的切換。

那麼，什麼叫左和右呢？

因為每個階段，市場都會有一個比較極致的現象，或者比較極致的矛盾。

比如説在2021年初的時候，市場比較極致的一個狀態就是，高高在上的大股票的估值和那些中小創的股票之間，

他們是有一個比較明顯的割裂或者矛盾存在，稱之為大小矛盾。

到了2022年初，又體現為高低矛盾，

也就是説高高在上的一些新能源賽道，或新興成長賽道的估值，跟穩增長的低估值品種之間的裂口，稱之為高低矛盾。

在現在這樣一個時點上，我感受到，成長股內部可能會面臨一個左右的矛盾選擇。

什麼意思呢？

像新能源，包括電動車以及汽車零配件這樣一些板塊，他們從中週期的維度來説，是產業增長趨勢好的板塊之一。

但是，這些板塊處於一個景氣度已經在演繹過程中，並且市場已經認可這種景氣度的相對右側的狀態。

不排除部分板塊已經出現了一些略微高估的短期現象。

但是，同時我們也關注到，其實有一些板塊它也是成長性板塊。

但是因為，相對的成長性不如這些新能源賽道，但是從它自身的週期性來説的話，可能會迎來它自身的一個復甦。

那麼，這些板塊，我稱之為是左側的板塊。

所以説，我認為在當前這樣一個時點上，疫後反彈幅度已經非常大的情況下，可能左側的這些板塊比右側板塊是更具性價比的。

從這個角度來説，我認為可以關注一些，比如説，偏左側的消費電子以及計算機的這樣一些板塊。

製造業的高級化

幫助中國穿越增長陷阱

那麼，剛才也提到，從中週期的維度來説，始終市場是在選擇產業趨勢變化。

從一個大的時代的產業結構變遷的過程中，我們可以看到，我們現在毫無疑問在經歷一個製造業整體進階，製造業高級化的過程。

依靠製造業的高級化，可以幫助已經完成工業現代化的國家去進行增長陷阱的一個穿越，從而達到這個發達國家的這樣一個水平。

所以説我們如果開始往“去工業化”的方向發展，比如説發展服務業，或者是一些其他的領域的話，

這個過程如果過早開始的話，是不利於我們整體的人均GDP的提升的。

我感受到，我們國家現在做的事情就是非常正確。

整體上製造業高階化或者高級化的這個氛圍或者環境已經形成，並且非常良性。

這是我們大的一個時代的主線。

如果意識不到這一點的話，我相信你在投資當中就會有很多的迷茫。

但是這個中週期的產業結構趨勢如果相當明確的話，你就可以在裏面持續挖掘到讓你獲取收益的一些製造業高級化的標的。

我認為中國製造業整體上在進入一個紅利期，

就是它的產品力和它的品牌溢價都在持續提升，從而可以給我們帶來越來越高的利潤率。

即使有一些公司現在還沒有這樣一個利潤率，我們可以看到，它的研發投入，它的智能化的CAPEX的投入，都在加速或者大幅度提升。

那麼我們可預期的就是，它的利潤率在未來會進入良性提升的過程。

我認為，從微觀角度來看，中國製造業很多公司都在進入這樣一個投資邏輯的甜蜜期。

為什麼有這樣一個製造業進階的紅利期，根本上還是跟我們國家的人口結構有關係的。

我認為，人口的結構可能會更重要於人口的這個總量，包括之前很多人擔心的逆全球化，或者是產能被轉移的擔心。

我認為，如果從人口結構的質量上對比，那麼我們並不擔心，比如像東南亞的一些國家把我們的產業給轉移走。

同時我們可以看到，在我們國家的整個經濟增長貢獻裏面，高端製造業的貢獻率也在不斷地提升。

而且他們不管是研發投入也好，還是資本開支也好，也是明顯地快於製造業整體。

在疫情期間表現得尤為明顯。我們可以看到，疫情之後復甦迅速的，不是消費，也不是其他，而是我們這些高端的製造業。

同時，在製造業整體進級的過程中，我們有了更多的能夠品牌出海，或者靠更高階的產品出海，去做全球競爭力輸出的可能。

比如説舉個例子，我們的工程機械，僅僅用了十年的時間，就從進口的這樣一個國家，變成了一個淨出口的國家。

所以説在整個過程中，中國製造業的全球的競爭力的輸出也是非常明顯。

滲透率介於5-20%間的新興產業

為投資人提供了一片豐沃土壤

我覺得我們很幸福的一點就是，我們看到了很多滲透率依然在20%以下的新興產業或者新興領域。

這跟五年前，或者是十年前，都是很不一樣的一個地方。

過去的五年，尤其是2016年到2020年，我們很多的新技術還處於一個剛剛開始的萌芽，或者是沒有大量產業化的階段。

所以那個時候，股票市場的機會也圍繞着以傳統經濟為主的這樣一些行業。

但是非常不同的一點就是在於，從2021年，隨着電動化的加速滲透，

讓我們看到了，很多的產業開始進入了新興產業，開始從孕育進入到了實質性放量，並且進入快速增長的這樣一個過程當中。

所以説，除了車之外，其實還有很多類似的細分的領域，都在進入這樣一個滲透率5%到20%的階段。

這是可以為我們提供了選擇大量創新型股票、非常肥沃的一個土壤。

對於中國製造的創新的可選擇標的，現在是進入了一個收穫期。

從我們所有看好的這些邏輯裏面，具體來看的話，我們是比較看好這三大方向。

包括剛才一直在強調的智能化的這個浪潮，那麼可能第一個應用是車，但是接下來可能我們會看到智能化的機器人。

這中間可能受益的是，我們曾經在消費電子時代所累積出來的一些精密製造的以及電機電控的公司。

同時，我們看好整個的高端製造。

在整個高端製造的過程中，其實我們開始從硬到軟去轉換。

可能更看好一些，偏軟的公司，

比如説以信息安全為代表的計算機，這樣一些信息化的公司。

同時，新材料領域一直也是我們關注的一個重點。

因為這兩年下游新能源智能化的進階，迭代的技術不斷出現，也導致各種各樣的新材料有更廣泛的應用場景。

所以説，我們整體上是看好成長的這三大方向。

接下來就展開跟大家介紹一下，我們看好的這些細分方向。

智能化的趨勢已然開始，

車是智能化落地的第一個應用

智能化是一波大的浪潮，智能化製造，智能化硬件，智能化終端。

那麼智能化在提了很多年之後，在兩年前我突然發現，車有可能是作為我們講了這麼多年的智能化，第一個實實在在落地的產業。

車的智能化一直以來是我們關注的重點。

同時，我們觀察到了一些更好的新的跡象，就是在於，

在電動化和智能化浪潮當中，我國的汽車工藝得到了集體性進階的同時，給我們自己的國內品牌帶來了很多的逆襲的機會。

同時，我們甚至可以去預期、這種競爭力能夠被輸出到海外一些市場。

所以説我們也期待自主品牌的車企，能夠在海外提升它的品牌的影響力。

在這中間也帶動了，我們廣大的汽車零部件企業，整體去提升它的產品附加值，或者是ASP提升的一個過程。

我們可以看到，在很多的汽車零件的領域，不僅有一個滲透率提升的行業貝塔，

同時因為他們更多配套了我們國家的自己的品牌，所以説他們整體的產品的ASP，附加值也有一個持續提升的過程。

所以説，我覺得整個汽車工業，正在發生各種各樣的非常利好的一些變化。

在智能化的過程當中，車只是其中的一個階段，

後面還會不斷有智能化更多的終端也好，或者應用也好，都有持續的落地。

那麼現在我們也可以看到，包括人形機器人在內的這樣一些智能化的硬件，也開始出現在我們的視野當中。

可能在中國有很多這樣的製造業公司，都可以依靠每一次終端的進化或者智能化的蔓延去受益。

從單一的領域逐漸擴展到很多個領域，從單一的業務方向拓展為一個平台型的公司。

因為首先，他們底層的產品技術都是相通的。

我們在投資當中也一直希望或者聚焦於，找到能夠成為平台型公司的這樣一些製造業。

剛才也講到了機器人，它有可能是智能化的下一個、又一個超級終端，我們也在持續保持關注。

這個時代就是這樣的，因為它已經處於智能化改造的起始，

未來可能有很多的東西，它的落地會讓我們超預期，讓我們的製造業企業成長的空間進一步打開。

新能源方向，

關注新材料在下游的跨行業應用

一個是儲能領域。

除了關注海外今年因為能源危機，所帶來的一個景氣度非常高的海外家儲之外，

我們認為現在的國內的表前儲能或者是户用儲能，包括海外的表前儲能，其實現在也都剛剛起步。

所以説我們認為，儲能這個行業幾種需求，今年我們可以看到的或充分演繹的，其實也就只有海外家儲這個市場。

但是未來，很多環節其實都有非常大的增長潛力。

新能源領域，除了儲能之外，我們還比較看好下半年的電池。

因為電池經歷了之前原材料成本的壓力，在今年二季度就開始出現了向上的一個修復。

同時，我們還特別關注電池裏面的一些新材料。

現在電化學電池的技術迭代，應該來説是由中國去引領的，尤其是中國的電池行業的龍頭去引領的。

看到除了鋰電之外，現在，我們又在看這個鈉電，釩電等等這樣一些新的電池。

同時，在鋰電裏面，其實也在不斷髮生優化升級和迭代，

比如説磷酸鐵鋰電池的下一代就是磷酸錳鐵鋰，這些都是我們所要核心關注的一些領域。

不管是電池的正極，還是電解液、負極，包括電池裏面的粘結劑和導電劑，

都在發生一些要麼國產化替代，要麼就是完全的引領創新。

能夠實現彎道超車的機會，是非常非常多的。

除了電池內部的一些新材料，我們也同時關注電池外部的新材料。

因為電池越來越高度集成化，它的能量密度越來越極致，

它的體積也是越來越做到利用的極致，所以説對一些傳統結構件的需求就會發生很多的變化。

那麼這些材料在完成它之前的結構支撐的同時，肯定還需要更多的，比如説隔熱、緩衝、密封、防撞、阻燃這樣一些需求。

那麼在這個過程中，可能會出現更多的、原來不用在車上的材料，被用在汽車這個領域。

同時，一些新的材料也可能被髮明出來，用在車上。

那在這中間，我們可以看到，其實可以挖掘的材料，不管是在電池內還是電池外，都會很多很多。

我自己個人還比較關注的，

一個是膜材料，

一個是膠水材料。

這兩個材料的特點都有共同點，就是在於，

第一，他們的行業空間是足夠大的；

第二，他們下游可以應用的領域是非常多的。

也就是説，同一個功能的材料，可能下游應用的場景的可拓展性是很強的。

舉個例子，比如説，光學膜，

大家一提到光學膜，就認為它的下游可能更多的是3C、家電PCB，這些上面就結束了。

當然本身，這幾個行業也有非常強的增長邏輯，就是國產化替代。

但是我們發現，隨着新能源車的鋰電的發展，可能很多的膜材料，它在比如説電化學電池裏面，也開始有了很多應用的空間。

這就是我剛才講的可拓展性，可以不斷去延展的魅力之所在。

除了膜材料，膠水也是經常要配合膜一起去使用的，

也出現了很多可以跨下游領域裏面去延展的使用的場景。

對於新材料，我覺得在膜上以及膠上，這兩個領域裏面就體現得特別明顯，有一個不斷去延伸自己下游應用場景的機會。

左側機會關注

消費電子和計算機板塊

除了上述領域的，可能都是偏右側的，下游都是最熱的這些賽道的成長股之外，

剛才其實我在策略部分也提到了，我還比較看好一些左側的的板塊，主要代表是消費電子和計算機。

首先講一下消費電子，

從消費電子的直觀的對市場的感覺來看，基本上我們認為，現在處於一個利空脱敏，利好很敏感的直接的反應狀態。

比如説，某公司它的半年報出了預警，就是業績低於預期，但是股價波動並不大。

那同時，比如説類似於一些行業的小利好，其實影響並不大，但是也出現一個明顯的上漲。

同時，我們看這些板塊的共同點，

有一個估值的分位數，基本上都處於他們自身2015年以來的估值10%以內的低分位數了。

從基本面角度來説，的確現在消費電子行業，它還沒有真正開始看到復甦的跡象。

但是，一個磨底的基本面的狀態，應該來説也是相對比較明確了。

以手機為例，它從2021年的二季度就開始持續走弱，已經連續走弱五個季度。

從最近我們跟蹤下來的情況來看的話，正在處於一個持續降渠道庫存的狀態。

等到渠道庫存降到一個合理水平之後，這個行業自然的一個復甦就會開始。

同時，消費電子除了基本面之外，激發它上漲的一個非常重要的大邏輯就在於創新。

其實過往兩三年，我們一直沒有看到，以手機為代表的消費電子有創新的第二增長曲線。

但是，正在發生變化。

比如説，部分消費電子，我們已經可以看到了它的汽車電子方面給它帶來的第二增長曲線的可能性。

比如説一些汽車上的傳感器，包括高速連接器、預控等等這樣一些領域。

同時，我們後續可能有期待的，比如説手機方面也有創新。

舉例而言，比如説摺疊屏的滲透率會不會出現加速上行？

我們認為這個也是一個比較偏大概率的事件，也是手機裏面可能比較明顯的一個創新。

同時在後面，我們還期待VR/AR的一些創新產品。

這些創新，我覺得都是在演繹中，或者是即將來的路上。

數據安全的市場規模

可以與網絡安全相類比

第二個，我們認為也處於左側的板塊就是在於計算機。

計算機裏面，我們認為更加明確的，屬於從無到有的一個板塊，就是數據安全。

這些數據安全的公司，它本身是符合一個左側磨底或者是即將復甦的狀態。

同時，它的第二增長曲線也非常明確，就是數據安全。

其實，數據安全領域，正在發生一些變化。

數字作為一個未來企業經營非常重要的資產之一，數據在使用過程中的安全性，或者是在數據交換當中的保證它信息不泄露的安全性，顯得越來越重要。

從國家的法規上來看，就可以看到，去年我們連續出台了兩個比較重磅的法律，一個數據安全法，一個是個人信息保護法。

很多的機構或者公司，他們已經開始採購數據安全的軟件模塊。

這相關的一些訂單也開始出現。

其實對於數據安全的投入，這個市場規模怎麼看？

我認為可以類比我們之前的網絡安全的市場。

網絡安全的市場之前是有六七百億，到2023年我們預計會達到800億。

其實數字安全這個市場，應該來説，未來的規模會跟網絡安全的這個市場比肩。

從投入來看的話，我們國家在網絡安全的信息投入也是低於海外。

從海外的增速來看，其實我們也有比較大的空間去增長。

同時，從計算機板塊現在的估值上來看，基本上可以看到，現在他們自身的估值也是處於歷史的低位。

同時受益於高端製造業自身的景氣度非常好，所以説，這些高端製造業他們自身的智能化的CAPEX也會上行，

這些都是激發整個計算機板塊向上復甦的一些重要的原因。

所以説基於以上的種種分析，我們認為這兩個左側的板塊也是值得去關注的。